財(cái)通證券（601108）發(fā)布研報(bào)稱，預(yù)計(jì)騰訊控股(00700)2025-2027年Non-IFRS歸母凈利潤分別增長17.0%、11.9%、10.3%為2606億元、2915億元和3215億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025~2027年P(guān)E分別為21.0X/18.8X/17.0X，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　財(cái)通證券主要觀點(diǎn)如下：

　　業(yè)績超預(yù)期，銷售、研發(fā)費(fèi)用率高于預(yù)期

　　3Q25公司實(shí)現(xiàn)收入1929億元(同比+15.4%，超出機(jī)構(gòu)一致預(yù)期2.15%)，毛利率56.4%(超出機(jī)構(gòu)一致預(yù)期0.19pcts)，銷售費(fèi)用率5.9%(超出機(jī)構(gòu)一致預(yù)期0.6pcts)、研發(fā)費(fèi)用率為11.8%(超出機(jī)構(gòu)一致預(yù)期0.9pcts)，但分占聯(lián)/合營公司利潤達(dá)78.5億元(超出機(jī)構(gòu)預(yù)期62.3%)，推動(dòng)Non-IFRS歸母凈利潤達(dá)705.5億元(同比+18.0%，超出機(jī)構(gòu)一致預(yù)期6.9%)。

　　海外游戲收入同比增長40%+，長青游戲表現(xiàn)亮眼

　　游戲收入636億元(同比+22.8%，超出機(jī)構(gòu)一致預(yù)期5.2%)，本土市場(chǎng)收入428億元(同比+14.8%，超出機(jī)構(gòu)一致預(yù)期1.3%)，主要得益于《三角洲行動(dòng)》、《和平精英》及《王者榮耀》等游戲的收入增加;國際市場(chǎng)收入208億元(同比+43.4%，超出機(jī)構(gòu)一致預(yù)期14.8%)，主要得益于《皇室戰(zhàn)爭》收入增長、收購的游戲工作室的收入貢獻(xiàn)、以及主機(jī)游戲《消逝的光芒：困獸》的銷量表現(xiàn)。

　　廣告收入、毛利率超預(yù)期，金融科技及企業(yè)服務(wù)毛利率低于預(yù)期

　　廣告收入362.4億元(同比+20.8%，超出機(jī)構(gòu)一致預(yù)期1.8%)，主要得益于主要行業(yè)的廣告主投放均有所增長、用戶參與度及廣告加載率的提高以及AI驅(qū)動(dòng)的廣告定向所帶動(dòng)的eCPM增長，毛利率56.7%(超出機(jī)構(gòu)一致預(yù)期0.5pcts);金融科技及企業(yè)服務(wù)毛利率50.2%(低于機(jī)構(gòu)一致預(yù)期1.4pcts)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲市場(chǎng)政策監(jiān)管趨嚴(yán)、宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇導(dǎo)致廣告收入增速放緩風(fēng)險(xiǎn)、競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、投資收益不確定風(fēng)險(xiǎn)。