東興證券股份有限公司莫文娟近期對中國神華（601088）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《2024年及2025年一季度報點評：煤電聯(lián)營強(qiáng)韌性，持續(xù)高分紅彰顯重回報》，給予中國神華買入評級。

　　中國神華

　　事件：中國神華公司2024年營業(yè)收入實現(xiàn)3,383.75億元，同比下降1.4%；歸屬于本公司股東的凈利潤實現(xiàn)586.71億元，同比減少1.7%；扣非后歸屬于本公司股東的凈利潤實現(xiàn)601.25億元，同比下降4.4%；加權(quán)后平均凈資產(chǎn)收益率為14.04%，同比下降0.84個百分點。2025年Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入695.85億元，同比下降21.1%，歸母凈利潤119.49億元，同比下降18.0%，扣非后歸屬于上市公司股東凈利潤117.05億元，同比下降28.9%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率2.80%，同比下降0.74個百分點。

　　煤炭分部：煤價下降明顯，生產(chǎn)和銷售成本上漲，拖累業(yè)績。2024年，商品煤產(chǎn)量實現(xiàn)3.27億噸，同比上漲0.8%；煤炭銷售量實現(xiàn)4.59億噸，同比上漲2.1%。銷售平均價格(不含稅)為564元/噸，同比下降3.4%；自產(chǎn)煤、外購煤銷售價格分別為527元/噸、653元/噸，同比分別下降3.8%、3.8%。年度長協(xié)、月度長協(xié)、現(xiàn)貨每天銷售價格分別為491元/噸、705元/噸、627元/噸，同比分別下降1.8%、12.7%、2.0%。銷售合計成本為180,439百萬元，同比上漲1.45%，其中自產(chǎn)煤、外購煤銷售成本分別為95,642百萬元、84,797百萬元，分別同比上漲0.41%、2.64%。自產(chǎn)煤單位生產(chǎn)成本為179.0元/噸，同比不變，其中原材料、人工成本、修理費、折舊及攤銷、其他成本分別為27.4元/噸、47.3元/噸、9.2元/噸、21.0元/噸、74.1元/噸，同比變化分別為-9.0%、+26.5%、+1.1%、-11.4%、-5.8%。銷售毛利率為30.3%，同比下降2.0個百分點。煤炭分部實現(xiàn)營業(yè)收入2,686.18億元，同比下降1.7%。利潤總額543.65億元，同比下降7.1%。

　　25Q1，自產(chǎn)煤單位售價484.45元，同比下降8.38%，年度長協(xié)、月度長協(xié)、現(xiàn)貨每天銷售價格分別為491元/噸、705元/噸、627元/噸，同比分別下降1.8%、12.7%、2.0%。商品煤產(chǎn)量0.825億噸，同比下降1.1%。25Q1自產(chǎn)煤銷量78.5百萬噸，同比下降4.7%；商品煤銷量99.3百萬噸，同比下降15.3%。25Q1年公司煤炭分部實現(xiàn)營業(yè)收入515.99億元，同比下降25.7%，2025Q1利潤總額100.96億元，同比下降16.6%。

　　發(fā)電分部：2024發(fā)電業(yè)務(wù)韌性凸顯，售電成本優(yōu)化，售電量增，利潤增長。2024年，售電量為2102.8億千瓦時，同比增長5.3%；售電價為403元/兆瓦時，同比下降2.7%。利潤總額同比增長2.0%。

　　25Q1，由于系季節(jié)性需求疲弱總發(fā)電量和售電量下降，隨著電價下行及毛利率下滑，業(yè)績承壓�？偘l(fā)電量為504.2億千瓦時，同比下降10.7%�？偸垭娏繛�474.7億千瓦時，同比下降10.7%。平均售電成本為353.7元/兆瓦時，同比下降3.1%。毛利率15.4%，同比下滑1.3個百分點。利潤總額26.25億元，同比下降17.2%。

　　運輸分部及煤化工分部：運輸業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，成本上升導(dǎo)致各業(yè)務(wù)毛利率均下滑。2024年，公司自有鐵路運輸周轉(zhuǎn)量達(dá)3121億噸公里，同比增長0.9%；公司鐵路分部實現(xiàn)營業(yè)收入431.15億元，同比上漲0.4%，主要是由于自有鐵路運輸周轉(zhuǎn)量增長。營業(yè)成本實現(xiàn)268.19億元，同比下跌0.9%，主要是由于首檢修計劃影響，修理費同比減少。港口分部毛利率下降3.7個百分點；由于平均海運價格增長，航運分部毛利率同比上升5.8個百分點。2024年公司煤化工分部實現(xiàn)營業(yè)收入56.33億元，同比下降7.6%；毛利率為5.8%，同比下降5.4個百分點，主要是由于煤制烯烴生產(chǎn)設(shè)備按計劃檢修，聚烯烴產(chǎn)品產(chǎn)量及銷售量下降。

　　25Q1，自有鐵路運輸周轉(zhuǎn)量725億噸公里，同比下降11.6%。單位運輸價格145.19元/千噸公里，同比上漲1.21%。單位運輸成本87.08元/千噸公里，同比下降1.95%。毛利率40.0%，同比提升1.9個百分點。2025Q1利潤總額34.90億元，同比下降7.6%。航運分部，2025Q1年航運周轉(zhuǎn)量238億噸海里，同比下降34.4%。單位運輸價格30.08元/千噸海里，同比下降10.05%。單位運輸成本27.56元/千噸海里，同比下降7.19%。毛利率8.4%，同比下降2.8個百分點。2025Q1利潤總額0.31億元，同比下降69.6%。受煤炭銷售量下降、航運業(yè)務(wù)調(diào)整等影響，鐵路、航運、港口分部利潤總額同比下降。

　　深化煤電聯(lián)營，拓展新項目，未來產(chǎn)能增量有望持續(xù)。深化煤電聯(lián)營，持續(xù)發(fā)揮煤電兜底保障作用。2024年，公司煤炭分部主要投資項目包括新街臺格廟礦區(qū)新街一井、二井建設(shè)，計劃投入11億元，新項目預(yù)計生產(chǎn)能力合計將達(dá)到1600萬噸/年，現(xiàn)項目已獲得國家發(fā)展改革委核準(zhǔn)批復(fù)，有序推進(jìn)建設(shè)準(zhǔn)備工作；公司發(fā)電分部資本開支中用于新建項目(含相關(guān)設(shè)備采購)的支出為119.39億元，科學(xué)布局支撐性保障性電源，高質(zhì)量投產(chǎn)國內(nèi)首個應(yīng)用國產(chǎn)BIM技術(shù)的惠州二期氣電項目，有序推進(jìn)九江二期、北海二期、清遠(yuǎn)二期等在建項目建設(shè)，高標(biāo)準(zhǔn)開工定州三期、滄東三期等火電項目。公司在煤電聯(lián)營的模式下，新建項目穩(wěn)步推進(jìn)，未來產(chǎn)能將持續(xù)增長。

　　持續(xù)高額現(xiàn)金分紅，繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。2024年，公司擬派發(fā)股息現(xiàn)金2.26元/股(含稅)，分紅總額為449.03億元(含稅)，在中國企業(yè)會計準(zhǔn)則下分紅占?xì)w屬于本公司股東的凈利潤的76.5%，同比增長1.3個百分點，高額分紅有望持續(xù)保持。按照2025年5月6日收盤價計算，A股股息率為5.97%，H股股息率為7.92%。

　　公司盈利預(yù)測及投資評級：我們認(rèn)為，公司在售電業(yè)務(wù)加速發(fā)展，發(fā)電業(yè)務(wù)經(jīng)營情況持續(xù)向好。同時伴隨資產(chǎn)注入及在建礦井逐步投產(chǎn)，公司煤炭業(yè)務(wù)有望迎來產(chǎn)量外延增長，貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績。預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤有望達(dá)541.17/556.37/550.35億元，對應(yīng)EPS為2.72/2.80/2.77元。維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度不及預(yù)期，行業(yè)內(nèi)國企改革不及預(yù)期，行業(yè)面臨有效需求不足，煤價波動不及預(yù)期的風(fēng)險。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，華源證券鄒佩軒研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為78.65%，其預(yù)測2025年度歸屬凈利潤為盈利530.65億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為14.66。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有26家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級21家，增持評級5家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為43.08。