本文作者：

　　銀河期貨研究員 王露晨 CFA

　　期貨從業(yè)證號：F03110758 投資咨詢證號：Z0021675

　　第一部分 專題背景與主要結(jié)論

　　鉑（PT）、鈀期（PD）貨將于2025年11月27日于廣州期貨交易所上市交易，鉑、鈀期權(quán)合約將于次日11月28日上市。掛牌價(jià)顯示：PT2606、PT2608、PT2610合約的掛牌基準(zhǔn)價(jià)為 405元/克；PD2606、PD2608、PD2610合約的掛牌基準(zhǔn)價(jià)為365元/克。

　　鉑鈀由于是國際品種，可以參考倫敦鉑、倫敦鈀的現(xiàn)貨價(jià)格。廣期所掛牌價(jià)基本與倫敦現(xiàn)貨價(jià)格保持接近：

　　（1）鉑：1563/31.1035*7.0813=402元/克；

　�。�2）鈀：1406/31.1035*7.0813=362 元/克 。

　�。ㄗⅲ�31.1035為克和金盎司的換算單位，1.13為含稅價(jià)，7.08為匯率）。

　　關(guān)于期貨對現(xiàn)貨的升貼水，鉑首個(gè)期貨合約為Pt2606合約，理論上Pt2606合約價(jià)格=現(xiàn)貨價(jià)格+套利成本，按照3.1%的資金成本計(jì)算，當(dāng)前時(shí)間到2026年6月的無套利成本約為7.12元/噸。同樣地，鈀首個(gè)期貨合約為Pt2606合約，理論上Pd2606合約=現(xiàn)貨價(jià)格+套利成本，按照3.1%的資金成本計(jì)算，當(dāng)前時(shí)間到2026年6月的無套利成本約為6.42元/噸。

　　提示注意今晚外盤鉑鈀價(jià)格是否發(fā)生劇烈波動(dòng)，明日盤中仍可參考外盤價(jià)格和前述公式定價(jià)。

　　邏輯分析與行情預(yù)判方面，從宏觀面看，海外宏觀情緒近期發(fā)生了較大波動(dòng)，主要是由于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)放鷹后又放鴿，令市場對于12月的降息預(yù)期先抑后揚(yáng)，作為比較小眾的商品品種，鉑鈀在宏觀維度上也趨于震蕩。但到了明年，由于美國整體仍趨于財(cái)政和貨幣雙寬松的方向，且由特朗普親自挑選的新仍主席可能會(huì)更加鴿派，因此明年鉑鈀有望繼續(xù)上探。

　　從基本面看，鉑鈀總體均處于供需雙弱、但存在需求缺口的格局之下，并且鉑的需求缺口要比鈀更高、更具有持續(xù)性：（1）供給端，受到過去三年鉑鈀價(jià)格持續(xù)處于低位的影響，上游礦山資本支出受限，一些成本高企的礦山被關(guān)停，預(yù)計(jì)截至2029年，礦產(chǎn)端幾乎不可能形成有效的增量供應(yīng)；回收端相對更加具有彈性，有助于在一定程度上抵減礦端供應(yīng)減少的影響，但由于回收端僅占鉑鈀總供應(yīng)的約20%，因此不足以驅(qū)動(dòng)鉑、鈀的總供應(yīng)出現(xiàn)放量。（2）需求端，鉑金的需求結(jié)構(gòu)相對于鈀金更加健康，鉑金在汽車催化劑、工業(yè)、首飾、投資的需求較為均衡，而鈀金的消費(fèi)需求的80%以上集中在汽車催化劑領(lǐng)域。由于近年來新能源替代傳統(tǒng)燃油車是大勢所趨，傳統(tǒng)燃油車市場份額下降的長期趨勢令汽車催化劑領(lǐng)域?qū)︺K鈀的需求預(yù)期也是趨弱的；工業(yè)領(lǐng)域的對鉑鈀的需求相對穩(wěn)定，首飾和投資領(lǐng)域的需求則具有一定彈性。

　　總體來看，鉑的總需求預(yù)計(jì)在2025年經(jīng)歷一次下降后預(yù)計(jì)趨于穩(wěn)定，鈀的總需求預(yù)計(jì)在2025、2026年持續(xù)下降。最后，從供需平衡來看，預(yù)計(jì)2025年鉑的供需缺口約22噸、地面存量將降低至99噸，約為全球5個(gè)月的使用量；預(yù)計(jì)2025年鈀的供需缺口約為1噸、地面存量約350噸，約為全球14個(gè)月的使用量。

　　交易策略：

　　單邊：中長期總體以低多思路為主。短期內(nèi)，依據(jù)前述公式評估明日盤中價(jià)格。

　　套利：多鉑空鈀。

　　期權(quán)：根據(jù)自身情況（如是否持有期貨、現(xiàn)貨頭寸）可考慮看漲牛市價(jià)差策略、看漲領(lǐng)式策略、賣出看跌策略。

　　第二部分 鉑、鈀期貨定價(jià)錨及估值

　　一、 質(zhì)量要求和定價(jià)錨

　　鉑期貨采用品牌交割模式，目前已經(jīng)公告的鉑的境內(nèi)可交割品包括貴研資源、金川集團(tuán)、浩通新材、賀利氏、點(diǎn)金貴金屬等14家公司的注冊品牌，可交割品形態(tài)包括鉑錠、海綿鉑、鉑粉；境外可交割品則包括Heraeus、Hindustan、Chimet等26家公司的注冊品牌，可交割品形態(tài)只有鉑錠。品牌間不設(shè)升貼水。

　　鈀期貨同樣也采用品牌交割模式，目前已經(jīng)公告的鈀的境內(nèi)可交割品包括貴研資源、金川集團(tuán)、浩通新材、賀利氏、點(diǎn)金貴金屬等13家公司的注冊品牌（比鉑少了美泰樂貴金屬公司、英特派鉑業(yè)股份，多了富冶集團(tuán)的品牌），可交割品形態(tài)包括鈀錠、海綿鈀、鈀粉；境外可交割品則包括Heraeus、Hindustan、Chimet等24家公司的注冊品牌（比鉑少了Impala、Solar Applied Materials的品牌），可交割品形態(tài)只有鈀錠。品牌間不設(shè)升貼水。

　　根據(jù)廣期所公布的業(yè)務(wù)細(xì)則，用于實(shí)物交割的鉑，化學(xué)成本應(yīng)當(dāng)符合GB/T 37653—2019和GB/T 1419—2015解釋的規(guī)定；用于實(shí)物交割的鈀，化學(xué)成本應(yīng)當(dāng)符合GB/T 39987—2021和GB/T 1420—2015解釋的規(guī)定。

　　此外，交易所充分考慮鉑、鈀產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的分布特征，在上海和廣東分別設(shè)立3家和1家交割倉庫，另外在甘肅、云南、上海、江蘇、廣東、江西、福建等地的產(chǎn)業(yè)鏈頭部企業(yè)設(shè)立廠庫，各交割庫不設(shè)升貼水。

　　二、鉑、鈀期貨合約估值預(yù)期

　　鉑鈀由于是國際品種，可以參考倫敦鉑、倫敦鈀的價(jià)格。從廣期所掛牌價(jià)來看，基本與倫敦現(xiàn)貨價(jià)格保持接近：

　　（1）鉑：1563/31.1035*7.0813=402元/克；

　�。�2）鈀：1406/31.1035*7.0813=362 元/克 。

　�。ㄗⅲ�31.1035為克和金盎司的換算單位，1.13為含稅價(jià)格，7.08為匯率）

　　關(guān)于升貼水，鉑首個(gè)期貨合約為Pt2606合約，理論上Pt2606合約=現(xiàn)貨價(jià)格+套利成本，按照3.1%的資金成本計(jì)算，當(dāng)前時(shí)間到2026年6月的無套利成本約為7.12元/噸。

　　同樣地，鈀首個(gè)期貨合約為Pt2606合約，理論上Pd2606合約=現(xiàn)貨價(jià)格+套利成本，按照3.1%的資金成本計(jì)算，當(dāng)前時(shí)間到2026年6月的無套利成本約為6.42元/噸。

　　提示注意今晚外盤鉑鈀價(jià)格是否發(fā)生劇烈波動(dòng)，明日盤中仍可參考外盤價(jià)格和前述公式定價(jià)。

　　第三部分鉑、鈀基本面情況

　　一、基本面分析

　　（一）鉑鈀產(chǎn)業(yè)鏈簡介

　　鉑（Platinum）/鈀(Palladium)，化學(xué)符號分別為 Pt、Pd，都是較為罕見的銀白色貴金屬。它們因優(yōu)越的物理（高密度、高熔點(diǎn)和良好延展性）和化學(xué)特性（不易與其他物質(zhì)發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，能在苛刻的反應(yīng)條件下保持結(jié)構(gòu)穩(wěn)定和催化活性）廣泛應(yīng)用于多個(gè)行業(yè)。相關(guān)工業(yè)品的主要形態(tài)包括錠、海綿、粉。

　　鈀和鉑多為伴生，且性質(zhì)相近，因此上下游產(chǎn)業(yè)鏈頗有些相同之處：上游環(huán)節(jié)主要包括鉑族金屬礦的勘探、開采和初步加工，主要集中在南非、俄羅斯、津巴布韋等地。中游環(huán)節(jié)涉及鈀金的精煉和加工，將上游提取的粗鈀金進(jìn)一步提純并制成各種工業(yè)和商業(yè)用途的鈀金產(chǎn)品。下游環(huán)節(jié)則主要涉及鈀金的終端應(yīng)用和消費(fèi)市場，主要包括汽車催化劑領(lǐng)域、化工、醫(yī)療、電子、投資、首飾等領(lǐng)域。鈀金和鉑金的主要區(qū)別在于鉑金在下游的應(yīng)用端更為分散，而鈀金則更加集中：鉑金下游最主要的汽車催化劑需求占總需求約40%，而鈀金的這一占比在80%以上。

　　（二）鉑鈀供需情況

　　1、鉑供需平衡

　　鉑金的主要供應(yīng)來源包括礦產(chǎn)供應(yīng)和回收供應(yīng)。根據(jù)WPIC（世界鉑金協(xié)會(huì)），2024年總供應(yīng)226噸，同比增長 3%（2023:221噸）。2024年，總礦產(chǎn)供應(yīng)量同比增長3%，達(dá)到 181噸，主要是未泰鉑業(yè)等礦企動(dòng)用了半成品庫存，實(shí)際供給仍受到顯著限制�；厥展�應(yīng)從2022 年起開始下降，同樣也表現(xiàn)薄弱，2024年回收供應(yīng)46 噸，是世界鉑金協(xié)會(huì)自 2013 年首發(fā)報(bào)告以來最低的一年。

　　往2025 年全年看，2025年總供應(yīng)預(yù)測同比下降2%至222噸，降至五年最低水平。礦產(chǎn)供應(yīng)減少5%至171噸，同樣為五年來最低，較新冠疫情前五年均值低19噸（10%）。礦產(chǎn)端供應(yīng)疲軟的長期原因包括礦端供給面臨限電、安防、維護(hù)、資本削減等供應(yīng)鏈?zhǔn)录�沖擊。2025則主要是由于未泰鉑業(yè)2024年推高精煉產(chǎn)量的半成品庫存已耗盡，且Amandelbult礦區(qū)在一二季度受到洪水影響�；厥斩斯�應(yīng)一度疲軟的主要原因包括由于報(bào)廢汽車催化劑的持續(xù)短缺、鉑金價(jià)格低迷帶來的首飾回收表現(xiàn)不佳。但2025年預(yù)計(jì)有所復(fù)蘇，原因包括鉑金價(jià)格走高、低位囤積的廢催化轉(zhuǎn)換器或被釋放，首飾回收的積極性或增加。往2026年看，隨著回收供應(yīng)進(jìn)一步走強(qiáng)，總供應(yīng)預(yù)計(jì)同比增長4%至230噸，礦產(chǎn)供應(yīng)增長2%至175噸。

　　全球的鉑金需求在2024年接續(xù)了此前的回暖走勢。其中汽車催化劑鉑需求為 97噸、同比-3%，工業(yè)鉑金需求整體持穩(wěn)，達(dá)到75噸，首飾需求有所增加，達(dá)到62噸、同比+9%，投資需求大幅增加至22噸、同比+77%。

　　2025年，根據(jù)WPIC的預(yù)測，2025年總需求預(yù)計(jì)為243噸，同比減少14%，主要是汽車催化劑（歐洲柴油車市場份額和北美重型車輛產(chǎn)量下降）和工業(yè)需求（玻璃行業(yè)在經(jīng)歷前期的產(chǎn)能快速擴(kuò)張后預(yù)計(jì)出現(xiàn)周期性放緩）可能分別下降3%和22%：（1）汽車催化劑：內(nèi)燃機(jī)汽車產(chǎn)量預(yù)計(jì)難有增長，疊加關(guān)稅擾動(dòng)，預(yù)計(jì)2025年全球汽車行業(yè)對鉑金的需求將下降3%，減少3噸至94噸。2026年，預(yù)計(jì)減少3%（減少3噸）至91噸。（2）工業(yè)：由于細(xì)分領(lǐng)域多，通常情況是此消彼長之下總體維持平穩(wěn)。但由于過去5年中玻璃行業(yè)的產(chǎn)能經(jīng)歷了顯著的周期性擴(kuò)張后，2025年需求預(yù)計(jì)將大幅下降74%至6噸，全年工業(yè)需求預(yù)計(jì)同比下降22%至59噸。2026年工業(yè)需求預(yù)計(jì)恢復(fù)增長，同比上升9%（增加5噸）至65噸，這主要得益于化工需求復(fù)蘇及玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能擴(kuò)張重啟。（3）制氫用氫：25年預(yù)計(jì)增長20%至2噸�；鶖�(shù)很小，但增長快，有較大的想象空間。預(yù)計(jì)至 2040 年全球氫需求鉑金或達(dá)到年度鉑金總需求 25%。（4）鉑金首飾和投資：首飾需求和經(jīng)濟(jì)走勢、金飾替等代相關(guān)，2025年中國首飾需求大增44%至18噸，歐美、北美、日本溫和增長，預(yù)計(jì)最終將達(dá)到67噸、同比+11%，但26年可能不會(huì)再現(xiàn)今年的復(fù)蘇走勢；投資需求和鉑金價(jià)格、ETF需求等相關(guān)，2025年投資需求預(yù)計(jì)增長6%至23噸，仍主要由中國市場驅(qū)動(dòng)，26年的走勢同樣存在一定的不確定性。

　　總體來看，預(yù)計(jì)2025年供需數(shù)量都將下降，但由于24年基數(shù)和下降幅度的不同，最終鉑金市場仍將出現(xiàn)22噸的供需缺口，導(dǎo)致地面庫存持續(xù)第三年下降、至99噸，約為5個(gè)月的需求用量。預(yù)計(jì)2026年實(shí)現(xiàn)供需平衡，小幅盈余0.6噸，當(dāng)前的主要假設(shè)是回收供應(yīng)增加、關(guān)稅不確定性消退帶來ETF減持、交易所庫存流出。

　　2、鈀供需平衡

　　從長期鈀金產(chǎn)量變化趨勢看，1980年至今鈀金供給依次呈現(xiàn)“快速擴(kuò)張—高位震蕩—增長放緩”的演變特征，集中性、地緣敏感性和政策風(fēng)險(xiǎn)均比較顯著。

　　從短期看，以2024年為例，鈀金礦產(chǎn)供應(yīng)和回收供應(yīng)的占比分別約69%和31%。2024年總供應(yīng)298噸，同比增長 1%（2023：294噸）。2024年，總礦產(chǎn)供應(yīng)量同比增長1%，達(dá)到207噸；回收供應(yīng)同比增長3%，達(dá)到91噸。

　　往2025年全年看，莊信萬豐預(yù)測鈀金供應(yīng)量預(yù)測將同比縮減2%至293噸。礦山方面，預(yù)計(jì)2025 年供應(yīng)量為198噸，同比下降4%�；厥辗矫�，預(yù)計(jì)2025年總回收量為95噸，同比增加3%。如前文所述，鈀金供應(yīng)的約束主要來自于礦產(chǎn)鈀金的供應(yīng)受限，原因在于俄羅斯和南非的礦產(chǎn)供應(yīng)受到冶煉廠維護(hù)期延長的負(fù)面影響，同時(shí)由于近年鉑鈀價(jià)格低迷，多地礦山資本項(xiàng)目縮減，令包括鈀金在內(nèi)的鉑族金屬的供應(yīng)難有起色。回收鈀在一定程度上緩解了礦產(chǎn)鈀金下降的影響，原因是來自中國地區(qū)汽車催化劑領(lǐng)域的回收鈀增加，其背后的支撐因素在于中國政府推出的以舊換新補(bǔ)貼政策鼓勵(lì)了油車進(jìn)入報(bào)廢市場。

　　和鉑金相似，鈀金的需求端結(jié)構(gòu)具有明顯的工業(yè)品屬性，但是汽車催化劑領(lǐng)域的需求相對于鉑金要更加集中，占總需求的80%以上；此外在工業(yè)、醫(yī)療、珠寶、投資等領(lǐng)域有一定消費(fèi)需求。汽車催化劑方面的鈀金需求變動(dòng)受排放法規(guī)變化、鉑鈀替代以及全球汽車（油車、混動(dòng)）產(chǎn)銷趨勢的多重影響，但總體來說新能源汽車對傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車的逐步替代令鈀金需求預(yù)期呈減少趨勢；工業(yè)需求則集中于化工（硝酸、PTA生產(chǎn)等）、電子電氣（半導(dǎo)體、航天電子（600879）系統(tǒng)等）等領(lǐng)域，近10年需求也處于緩慢下行的趨勢中；醫(yī)療需求中主要用于修復(fù)性牙科，但近年來逐漸被成本更低、更美觀的陶瓷型材料所替代；而珠寶和投資需求則更依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)與對價(jià)格的信心，占比相對很小。

　　因此，鈀金的需求長期來看預(yù)計(jì)將處于下降趨勢之中。2024年，全球鈀金需求為314噸、同比-2%，預(yù)計(jì)2025年全年鈀金需求將降低至294噸、同比-6%，主要原因正是在于汽車催化劑領(lǐng)域需求的下降。

　　總體來看，預(yù)計(jì)2025年鈀金供需兩端數(shù)量都將下降，這一點(diǎn)和鉑金同樣十分相似。不同點(diǎn)在于，鈀金需求端的下降幅度要大于供應(yīng)端，預(yù)計(jì)2025年將出現(xiàn)1噸的供需缺口，處于緊平衡的狀態(tài)，需求的緊張程度相對來說要好于鉑金。并且，根據(jù)WPIC，估計(jì)至2024年，鈀金的地面存量約為350噸，盡管這是逾半個(gè)世紀(jì)以來的最低水平，但仍相當(dāng)于14個(gè)月的需求量，充裕程度同樣高于鉑金。

　　3、中國鉑族金屬供需情況

　　中國鉑族金屬資源儲(chǔ)量極度貧乏，具有分布集中、礦石品位低、多為共生伴生礦等特點(diǎn)。2022年中國鉑族金屬礦產(chǎn)儲(chǔ)量為80.91 噸，占全球儲(chǔ)量約 0.1%。2024年，中國鉑金供應(yīng)總量為95.9 噸，其中礦山生產(chǎn)、回收再生和進(jìn)口分別占比2.7%（2.6噸）/12.1%（11.6噸）/85.2%（81.7噸）。中國鈀金供應(yīng)總量為51.2噸，其中礦山生產(chǎn)、回收再生和進(jìn)口分別占比7.1%（2.3噸）/64.2%（20.8噸）/28.7%（9.3噸）。南非是中國鉑金進(jìn)口的主要來源國家，日本次之，俄羅斯的重要性在俄烏沖突后增加。南非同樣是中國鈀金進(jìn)口的主要來源國家，俄羅斯次之。我國鉑金的主要生產(chǎn)地區(qū)為甘肅、湖南、江西、河北、云南；主要的消費(fèi)地和進(jìn)口地為北京、浙江、上海、江蘇和廣東；二次回收主要集中在浙江、江蘇、江西、湖南、云南等地。

　　我國鉑金需求相對而言更加分散，從2024年的數(shù)據(jù)看，汽車催化劑行業(yè)占比低于國際水平、玻璃行業(yè)占比偏高（主要是由于2024年國內(nèi)玻璃行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張），首飾行業(yè)占比萎縮。我國鈀金需求和國際水平接近，八成以上用于汽車催化劑行業(yè)。

　　從供需平衡來看，國內(nèi)的鉑金供應(yīng)在近年來一直高于需求，存在一定的隱形庫存。鈀金由于存在一些灰色領(lǐng)域的來源，難以較為準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)供應(yīng)總量，但從和國外的價(jià)格關(guān)系看，國內(nèi)鈀價(jià)并未出現(xiàn)大幅的溢價(jià)，因此估計(jì)供應(yīng)總體不少于需求。

　　第四部分行情展望與操作策略

　　從宏觀面看，海外宏觀情緒近期發(fā)生了較大波動(dòng)，主要是由于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)放鷹后又放鴿，令市場對于12月的降息預(yù)期先抑后揚(yáng)，作為比較小眾的商品品種，鉑鈀在宏觀維度上和黃金類似，也趨于震蕩。但到了明年，由于美國整體仍趨于財(cái)政和貨幣雙寬松的方向，且美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在2026年5月任職將會(huì)卸任，由特朗普親自挑選的新仍主席可能會(huì)更加鴿派，因此明年鉑鈀有望繼續(xù)上探。

　　從基本面看，鉑鈀總體均處于供需雙弱、但存在需求缺口的格局之下，并且鉑的需求缺口要比鈀更高、更具有持續(xù)性。供給端，受到過去三年鉑鈀價(jià)格持續(xù)處于低位的影響，上游礦山資本支出受限，一些成本高企的礦山被關(guān)停，預(yù)計(jì)截至2029年，礦產(chǎn)端幾乎不可能形成有效的增量供應(yīng)；回收端相對更加具有彈性，有助于在一定程度上抵減礦端供應(yīng)減少的影響，但由于回收端僅占鉑鈀總供應(yīng)的約20%，因此不足以驅(qū)動(dòng)鉑、鈀的總供應(yīng)出現(xiàn)放量。需求端，鉑金的需求結(jié)構(gòu)相對于鈀金更加健康，鉑金在汽車催化劑、工業(yè)、首飾、投資的需求較為均衡，而鈀金的消費(fèi)需求的80%以上集中在汽車催化劑領(lǐng)域。由于近年來新能源替代傳統(tǒng)燃油車是大勢所趨，傳統(tǒng)燃油車市場份額下降的長期趨勢令汽車催化劑領(lǐng)域?qū)︺K鈀的需求預(yù)期也是趨弱的；工業(yè)領(lǐng)域的對鉑鈀的需求相對穩(wěn)定，首飾和投資領(lǐng)域的需求則具有一定彈性。

　　總體來看，鉑的總需求在2025年經(jīng)歷一次下降后預(yù)計(jì)趨于穩(wěn)定，鈀的總需求或在2025、2026年持續(xù)下降。從供需平衡來看，預(yù)計(jì)2025年鉑的供需缺口約22噸、地面存量將降低至99噸，約為全球5個(gè)月的使用量；預(yù)計(jì)2025年鈀的供需缺口約為1噸、地面存量約350噸，約為全球14個(gè)月的使用量。

　　基于上述分析，預(yù)計(jì)鉑鈀的價(jià)格仍在上升通道之中，且鉑在基本面的韌性好于鈀，因此單邊交易策略上中長期可以低多思路為主、短期可參考外盤定價(jià)，套利策略上可多鉑空鈀，期權(quán)策略可根據(jù)自身實(shí)際需求考慮看漲領(lǐng)式策略、看漲牛市價(jià)差策略、賣出虛值看跌期權(quán)等策略。