對(duì)沖再度成為熱門話題，杰羅姆.鮑威爾在杰克遜霍爾年會(huì)上的講話點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的期待，推動(dòng)美股回升至接近歷史高點(diǎn)的水平。鑒于股市持倉普遍處于高位，投資者正熱議在英偉達(dá)(NVDA.US)財(cái)報(bào)、就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)公布以及美聯(lián)儲(chǔ)利率決議出爐前，保護(hù)收益的最有效方式。

　　“鮑威爾的表態(tài)比市場(chǎng)預(yù)期的更為鴿派，市場(chǎng)顯然給出了積極回應(yīng)，”薩斯奎哈納國(guó)際集團(tuán)衍生品策略聯(lián)席主管克里斯.墨菲表示，“我們看到部分投資者上調(diào)對(duì)標(biāo)普500指數(shù)ETF的保護(hù)倉位，并買入SPDR黃金ETF的看漲期權(quán)價(jià)差，作為通脹交易策略的一部分�！�

　　由于市場(chǎng)仍處于“逢低買入”模式，許多策略師推薦標(biāo)普500指數(shù)看跌期權(quán)價(jià)差;近期，若市場(chǎng)短期內(nèi)持續(xù)震蕩上行，回溯型或重置型看跌期權(quán)也被認(rèn)為會(huì)派上用場(chǎng)。但在近期的對(duì)沖工具選擇中，有一個(gè)明顯的“缺席者”：買入芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)(VIX)的看漲期權(quán)——這通常是投資者的常用對(duì)沖工具。

　　“在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，標(biāo)普500指數(shù)的香草看跌期權(quán)或看跌期權(quán)價(jià)差可能是更可靠的對(duì)沖工具，”彭博情報(bào)全球衍生品策略主管坦維爾.桑德胡指出，“此外，標(biāo)普500指數(shù)的波動(dòng)率偏斜較為陡峭，這有助于降低看跌期權(quán)價(jià)差的成本。”

　　摩根大通策略師上周指出，美國(guó)財(cái)政赤字以及唐納德.特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的施壓，可能開始對(duì)國(guó)債和股市形成雙重壓制。他們建議采取一種二元交易策略：押注標(biāo)普500指數(shù)年底前跌幅超5%，同時(shí)10年期美債收益率上升0.2%。在歐洲市場(chǎng)，Euro Stoxx50指數(shù)的數(shù)字式看跌期權(quán)價(jià)差相對(duì)便宜，一個(gè)月期、行權(quán)價(jià)偏離當(dāng)前水平5%的虛值看跌期權(quán)波動(dòng)率處于過去一年的20%分位左右。

　　 VIX期權(quán)“缺席”對(duì)沖選擇的原因之一是成本問題。美國(guó)銀行策略師上周在研報(bào)中強(qiáng)調(diào)，與標(biāo)普500指數(shù)看跌期權(quán)相比，VIX看漲期權(quán)顯得價(jià)格過高。

　　這主要反映出VIX期權(quán)波動(dòng)率相對(duì)標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)波動(dòng)率有所上升，而后者因?qū)嶋H波動(dòng)處于極低水平而承壓。所謂的“波動(dòng)率的波動(dòng)率”(vol-of-vol)在相對(duì)層面上顯得昂貴，這與其他凸性指標(biāo)普遍偏高的情況一致。

　　“對(duì)沖是成本、時(shí)間衰減、可靠性與凸性之間的平衡，”桑德胡表示，“市場(chǎng)仍存在強(qiáng)烈的逢低買入特征，波動(dòng)率飆升后以創(chuàng)紀(jì)錄的速度回落，因此VIX看漲期權(quán)可能既不可靠，也難以兌現(xiàn)收益。”

　　此外，VIX期貨期限結(jié)構(gòu)的陡峭性導(dǎo)致持有成本更高。由于期貨往往沿曲線下行以向現(xiàn)貨指數(shù)收斂——而非現(xiàn)貨在長(zhǎng)期內(nèi)升至期貨水平——看漲期權(quán)會(huì)進(jìn)一步淪為虛值，價(jià)值持續(xù)縮水。

　　為何期限結(jié)構(gòu)如此陡峭?一個(gè)常被提及的原因是資金重新流入VIX交易所交易產(chǎn)品(ETP)。這類產(chǎn)品因2018年“波動(dòng)率末日”事件聲名狼藉：當(dāng)時(shí)做空VIX的ETP吸引了大量投資，導(dǎo)致波動(dòng)率上升時(shí)VIX期貨出現(xiàn)逼空行情，最終使VelocityShares每日反向VIX短期ETN等產(chǎn)品徹底清盤。

　　摩根大通策略師布拉姆.卡普蘭等人指出，相反，近期資金流向已轉(zhuǎn)向看漲基金：自4月以來，看漲杠桿型VIX ETP的資金流入超過25億美元，而反向VIX基金的資金流出則超10億美元。這些產(chǎn)品的每日再平衡操作導(dǎo)致其賣出短期VIX期貨、買入長(zhǎng)期合約，進(jìn)一步加劇了期限結(jié)構(gòu)的陡峭程度。

　　杠桿型VIX ETP可能放大波動(dòng)：為維持目標(biāo)杠桿率，它們會(huì)在波動(dòng)率上升時(shí)買入期貨，在波動(dòng)率下降時(shí)賣出期貨。然而，VIX看漲期權(quán)買家可能更擔(dān)心的是，下次股市下跌時(shí)，隨著基金投資者兌現(xiàn)盈利交易，可能會(huì)出現(xiàn)大量期貨拋售。

　　 VIX看漲期權(quán)買家或許還記憶猶新：2月底的股市拋售呈現(xiàn)低波動(dòng)率特征，當(dāng)時(shí)標(biāo)普500指數(shù)看跌期權(quán)的表現(xiàn)更優(yōu)。盡管4月2日前買入VIX看漲期權(quán)的投資者收益更佳，但相較于簡(jiǎn)單的股票看跌期權(quán)，其超額收益可能仍不足以支撐在對(duì)沖組合中進(jìn)行大規(guī)模配置。

　　9月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議前的最大事件是本周的英偉達(dá)財(cái)報(bào)。期權(quán)市場(chǎng)暗示，財(cái)報(bào)公布后該股可能出現(xiàn)5.8%的波動(dòng)，與過去八個(gè)季度財(cái)報(bào)后的平均波動(dòng)幅度一致。一個(gè)月期波動(dòng)率處于過去一年的32%分位，且成交量自2025年初以來呈下降趨勢(shì)。

　　“截至昨日，期權(quán)市場(chǎng)對(duì)英偉達(dá)財(cái)報(bào)的關(guān)注度并不高，”盈透證券首席策略師史蒂夫.索斯尼克上周五表示，“但他們理應(yīng)關(guān)注!無論是按權(quán)重還是心理影響，英偉達(dá)都是市場(chǎng)中最重要的股票。如果該公司未能印證支撐當(dāng)前牛市的人工智能熱潮，市場(chǎng)情緒可能會(huì)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變�！�