中航證券有限責(zé)任公司劉牧野,劉一楠近期對(duì)天承科技進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《PCB化學(xué)品乘勢(shì)而上，半導(dǎo)體新程蓄勢(shì)待發(fā)》，首次覆蓋天承科技給予買入評(píng)級(jí)。

　　天承科技(688603)

　　內(nèi)資PCB濕電子化學(xué)品核心供應(yīng)商，產(chǎn)品定位高端。

　　公司深耕PCB專用功能性濕電子化學(xué)品，主要產(chǎn)品包括化學(xué)沉銅專用化學(xué)品、電鍍專用化學(xué)品、銅面處理專用化學(xué)品等，2023年收入占比分別為77%、12%、7%，實(shí)現(xiàn)了配方型電子化學(xué)品在PCB(含封裝基板)全覆蓋的能力，并逐步向集成電路延展。

　　(1)PCB沉銅領(lǐng)域：主流的水平沉銅專用化學(xué)品以安美特為主導(dǎo)，為國(guó)內(nèi)一半以上的水平沉銅線提供電子化學(xué)品。天承科技份額僅次于安美特，并逐步形成國(guó)產(chǎn)替代，產(chǎn)品主要用于高頻高速板、高階HDI、類載板等高端PCB產(chǎn)線。

　　(2)PCB電鍍領(lǐng)域：電鍍添加劑是公司未來(lái)的重點(diǎn)發(fā)展方向，對(duì)于技術(shù)難度較高的不溶性陽(yáng)極水平脈沖電鍍產(chǎn)品，公司是全球除安美特外，唯一能搭配水平電鍍?cè)O(shè)備提供專用化學(xué)品的廠商，打破了安美特的長(zhǎng)期獨(dú)家壟斷，23年單品毛利率高達(dá)80%以上。

　　業(yè)績(jī)層面：公司主要產(chǎn)品的定價(jià)原則為成本加成，并采用包線模式銷售，故而公司營(yíng)業(yè)收入受包線數(shù)量及上游貴金屬鈀的價(jià)格影響較大，我們更關(guān)注公司銷量及利潤(rùn)的增長(zhǎng)。2022-2024年，鈀金價(jià)格連續(xù)大幅下滑，但公司產(chǎn)品銷量持續(xù)增長(zhǎng)(2024年增長(zhǎng)30%)，使得收入維持相對(duì)平穩(wěn)。原材料跌價(jià)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)催化公司毛利率持續(xù)上升，2024年達(dá)到39.9%，凈利率為19.6%。2024年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.75億元，2019-2024年期間CAGR為26.6%。

　　乘AI東風(fēng)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)與國(guó)產(chǎn)替代共振。

　　北美云廠商持續(xù)擴(kuò)大資本開(kāi)支，ASIC提速、GPU更新?lián)Q代，PCB鏈維持高景氣，國(guó)內(nèi)龍頭PCB廠大幅擴(kuò)增HDI及高多層板產(chǎn)能，勝宏科技（300476）、滬電股份（002463）、景旺電子（603228）近2年的機(jī)器設(shè)備價(jià)值分別增長(zhǎng)30%、26%、17%。公司主要客戶包括勝宏科技、景旺電子、方正科技（600601）、生益電子、深南電路（002916）等，且產(chǎn)品定位高端，間接受益于高端PCB的建設(shè)需求。公司在泰國(guó)建設(shè)生產(chǎn)基地，有望隨客戶開(kāi)線擴(kuò)產(chǎn)而上量。

　　此外，國(guó)內(nèi)PCB產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，深南電路、興森科技（002436）等內(nèi)資廠擴(kuò)建IC載板，PCB專用化學(xué)品量?jī)r(jià)齊升。在高端ABF載板中，功能性濕電子化學(xué)品成本占比約為10%~12%，是傳統(tǒng)PCB的兩倍以上，其中70%~80%是沉銅與電鍍專用化學(xué)品。公司產(chǎn)品從高端PCB擴(kuò)展至FC-CSP/BGA封裝載板，目前已在國(guó)內(nèi)多家知名封裝基板廠家的FCBGA和CSP產(chǎn)線上線沉銅、電鍍等濕化學(xué)品。

　　卡位先進(jìn)封裝布局未來(lái)，打造平臺(tái)型半導(dǎo)體核心材料供應(yīng)商。

　　公司引入韓博士團(tuán)隊(duì)(曾任職于陶氏、杜邦及華為2012實(shí)驗(yàn)室)，設(shè)立半導(dǎo)體事業(yè)部，致力于將公司產(chǎn)品拓展至半導(dǎo)體先進(jìn)封裝甚至晶圓級(jí)電鍍領(lǐng)域。公司圍繞2.5D/3D封裝、扇出型封裝、玻璃基板等領(lǐng)域積極研發(fā)，目前已完成TSV、RDL、Bumping電鍍銅和玻璃基板通孔TGV金屬化等工藝所需電鍍液產(chǎn)品的研發(fā)和技術(shù)儲(chǔ)備，得到知名封裝廠的認(rèn)可。其中，公司TSV電鍍液可對(duì)標(biāo)國(guó)際品牌，目前正全力為頭部客戶提供技術(shù)領(lǐng)先的解決方案。公司同步研發(fā)大馬士革工藝、混合鍵合工藝等相關(guān)添加劑產(chǎn)品和應(yīng)用技術(shù)，目前正努力推廣中。公司將總部遷至上海，并與張江集團(tuán)下屬愛(ài)浦邁科技的旗下基金合資設(shè)立上海天承微電子，承諾幫助上海天承實(shí)現(xiàn)1-2家頭部客戶的量產(chǎn)突破。

　　投資建議：

　　公司是國(guó)內(nèi)高端PCB專用化學(xué)品的核心供應(yīng)商，主業(yè)基本面扎實(shí)，受益于北美AI鏈條的高景氣。公司持續(xù)完善高端產(chǎn)品矩陣，IC載板電子化學(xué)品放量在即；進(jìn)軍半導(dǎo)體先進(jìn)封裝電鍍液，前瞻布局TGV產(chǎn)品，打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線。我們看好高端化、國(guó)產(chǎn)化及內(nèi)資出海擴(kuò)產(chǎn)的趨勢(shì)下，公司產(chǎn)品替換外資產(chǎn)線，以及公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)上線放量帶來(lái)的戴維斯雙擊。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為5.11、6.91、8.75億元，同比增長(zhǎng)34.3%、35.2%、26.5%；歸母凈利潤(rùn)0.99、1.50、2.20億元，同比增長(zhǎng)32.4%、51.4%、46.9%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前(2025年7月9日)收盤價(jià)的PE分別為56、37、25倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　原材料價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致收入波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品驗(yàn)證導(dǎo)入不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有1家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)1家。