誠(chéng)通證券股份有限公司李志新近期對(duì)益諾思進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《益諾思首次覆蓋：國(guó)資控股的非臨床安評(píng)CRO特色服務(wù)龍頭》，首次覆蓋益諾思給予增持評(píng)級(jí)。

　　益諾思(688710)

　　國(guó)資控股的非臨床安全性評(píng)價(jià)CRO特色服務(wù)龍頭

　　益諾思是我國(guó)非臨床安全性評(píng)價(jià)龍頭公司，2022年安評(píng)細(xì)分行業(yè)市占率6.80%，僅次于藥明康德（603259）和昭衍新藥（603127），國(guó)內(nèi)細(xì)分行業(yè)排行第三。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)以非臨床安全性評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)為核心，2020-2024年在公司總營(yíng)收占比均在82%以上，非臨床藥代動(dòng)力學(xué)研究是公司第二大業(yè)務(wù)，2023年占公司收入的9.2%；其他業(yè)務(wù)占比5.2%左右。公司客戶主要是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企，每年90%以上收入來自I類創(chuàng)新藥物非臨床研究服務(wù)。公司持股結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，國(guó)資、產(chǎn)投基金和員工持股平臺(tái)共持。公司持股結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，國(guó)資及國(guó)資主導(dǎo)的產(chǎn)投基金持有公司超過60%股權(quán)，員工持股平臺(tái)持股12.35%，三大股東類型合計(jì)持股接近73%；其中，國(guó)藥集團(tuán)為公司控股股東，直接和間接共持股34.42%。

　　非臨床安全性評(píng)價(jià)行業(yè)高門檻，外包意愿強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)格局較好

　　非臨床安全性評(píng)價(jià)是確定藥物毒性與劑量關(guān)系的研究，GLP認(rèn)證是非臨床安全性評(píng)價(jià)行業(yè)的進(jìn)入門檻，GLP實(shí)驗(yàn)室建設(shè)周期相對(duì)較長(zhǎng)、認(rèn)證過程繁瑣、相關(guān)實(shí)驗(yàn)儀器和設(shè)施的固定資產(chǎn)開支較高，因此國(guó)內(nèi)安評(píng)CRO的資源相對(duì)稀缺，競(jìng)爭(zhēng)格局較好。公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)同時(shí)具備NMPA，OECD的GLP認(rèn)證、通過美國(guó)FDA的GLP檢查的企業(yè)之一；截至2023年12月31日，國(guó)內(nèi)僅有六家CRO企業(yè)(含益諾思)和兩家科研院所下屬機(jī)構(gòu)同時(shí)通過上述三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)證通過。國(guó)內(nèi)上游制藥企業(yè)藥物安評(píng)業(yè)務(wù)外包為主，藥物安全性評(píng)外包滲透率達(dá)70%。公司非臨床安評(píng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)包括覆蓋全球三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)GLP要求的相關(guān)資質(zhì)、豐富的項(xiàng)目記錄和高素質(zhì)的團(tuán)隊(duì)、良好的試驗(yàn)動(dòng)物房等履約設(shè)施等。

　　橫向拓展成為一站式CRO企業(yè)，海外擴(kuò)張?zhí)嵘�收入天花�?/strong>

　　公司主營(yíng)業(yè)務(wù)以非臨床安評(píng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)為核心，向非臨床藥代動(dòng)力學(xué)、藥效學(xué)和臨床研究CRO服務(wù)橫向拓展，打造一站式服務(wù)解決方案。藥代動(dòng)力學(xué)是公司第二大業(yè)務(wù)，主要研究藥物在人體內(nèi)吸收、分布、代謝和排泄的過程。益諾思是國(guó)內(nèi)少數(shù)具備放射性同位素標(biāo)記研究能力的公司。隨著產(chǎn)能逐漸釋放，公司藥代動(dòng)力學(xué)評(píng)價(jià)子業(yè)務(wù)營(yíng)收快速增長(zhǎng)，毛利率逐年上升。2021-2022年連續(xù)兩年藥代動(dòng)力學(xué)業(yè)務(wù)營(yíng)收保持80%以上增長(zhǎng)高增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模已達(dá)億元左右；毛利率從2022年開始顯著改善，2023年毛利率為45.2%，同比2021年大幅提升22pct。臨床CRO盈利能力改善，2024年臨床CRO營(yíng)收4694萬元，同比增長(zhǎng)27.2%，毛利率大幅改善(40.3%)。2024年，國(guó)內(nèi)客戶收入占比達(dá)97.8%；未來，公司將以美國(guó)大型制藥公司的成藥性評(píng)價(jià)與美國(guó)中小客戶的注冊(cè)申報(bào)類業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，引流國(guó)際業(yè)務(wù)；以并購或自建方式在海外建立臨床樣本生物分析實(shí)驗(yàn)室，通過國(guó)內(nèi)國(guó)外實(shí)驗(yàn)室聯(lián)動(dòng)，滿足國(guó)內(nèi)客戶的國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)的生物分析需求。

　　創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升：政策、投融資和海外授權(quán)BD

　　國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈景氣度逐漸提升。政策層面全鏈條支持創(chuàng)新藥的發(fā)展，尤其是在關(guān)鍵的支付環(huán)節(jié)，我國(guó)醫(yī)保支付政策向創(chuàng)新藥傾斜，各地方政府也給予創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈資金支持；投融資層面大型Pharma研發(fā)投入穩(wěn)定增長(zhǎng)，Biotech投融資企穩(wěn)；國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥海外授權(quán)BD交易，2025年上半年BD交易總金額已經(jīng)接近去年全年水平，一方面代表國(guó)際醫(yī)藥巨頭對(duì)我國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)的認(rèn)可，另外一方面通過收取首付款、里程碑款等形式，提前收回部分資金，緩解企業(yè)創(chuàng)新藥研發(fā)資金饑渴。CRO主流上市公司在手訂單充裕，新簽訂單恢復(fù)增長(zhǎng)，全球醫(yī)藥創(chuàng)新投入已經(jīng)開始復(fù)蘇。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年，營(yíng)業(yè)收入分別為12.28/13.70/15.44億元，分別同比增7.5%/11.6%/12.7%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.36/1.74/2.19億元，分別同比增-8.1%/28.4%/25.6%；每股EPS分別為0.96/1.24/1.55元；毛利率分別為28.4%/30.3%/32.4%。

　　投資評(píng)級(jí)：我們選取以臨床前CRO業(yè)務(wù)為主的上市公司為可比公司：昭衍新藥、藥明康德和康龍化成（300759），且均為國(guó)內(nèi)安評(píng)業(yè)務(wù)領(lǐng)先公司。據(jù)Wind一致預(yù)期，2025年可比公司平均PE倍數(shù)為33.6X，益諾思PE(2025E)為40.1倍，估值略高于行業(yè)均值，低于昭衍新藥。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升，公司作為國(guó)內(nèi)安評(píng)細(xì)分領(lǐng)域前三的臨床前CRO服務(wù)提供商，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2)CRO競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)；3)試驗(yàn)動(dòng)物價(jià)格大幅波動(dòng)；4)國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；5)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有1家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，增持評(píng)級(jí)1家。