中國長城 

　　中國長城跟蹤點評—經(jīng)營業(yè)績初步回暖，信創(chuàng)&裝備業(yè)務有望復蘇 

　　2025Q1公司營業(yè)收入28.58億元，同比+7.3%；歸母凈虧損1.60億元，虧損收窄36.1%，呈現(xiàn)邊際改善跡象。公司近年受信創(chuàng)產業(yè)政策及其他相關因素影響業(yè)績短期承壓，但公司在信創(chuàng)市場仍是重要廠商，且電源業(yè)務增長迅速，市場地位穩(wěn)固，系統(tǒng)裝備業(yè)務有望實現(xiàn)邊際改善。我們調整公司2025/26年EPS預測為0.01/0.06元(原預測為0.10/0.14元)，新增2027年預期為0.11元。參考可比公司估值，我們保守給予公司2025年3倍PS，對應目標價16元，維持“增持”評級。 

　　中材科技 

　　全產品布局卡位，高端電子紗加速放量 

　　近期，全球AI和機器人技術更新迭代快速，GB200/300出貨增長正帶動上游高階CCL及PCB需求進一步提升，低介電及低膨脹等高端電子紗/布作為上游關鍵原材料供給延續(xù)緊缺。公司作為全球前三大高端電子紗/布供應商之一，提前擴產布局、持續(xù)迭代驗證和產品放量出貨有望構建公司新的業(yè)務增長點。此外，公司風電葉片及風電紗景氣延續(xù)，看好公司主業(yè)基本面改善及高端電子紗優(yōu)勢地位，維持“買入”。 　持續(xù)深耕特種玻纖，高端電子紗放量提速 　公司在特種玻纖領域深耕多年，不僅在低介電(Low-Dk)電子布一代產品上形成了穩(wěn)定的批量供貨，而且在二代產品、三代產品(Q布)、低膨脹(Low-CTE)產品等高端領域加快產能投放和驗證供貨。據(jù)公司年報，2023年公司一代超薄電子布已批量供貨，成為全球前三大供應商；二代實現(xiàn)小規(guī)模產銷，并于2024年量產，成為國內首家二代低介電產品批量供應商。受益于全球AI服務器及交換機市場需求景氣，高端電子紗產品供不應求，公司4月11日公告將此前計劃的2600萬米特種玻纖布項目擴產為3500萬米，顯示出公司在高端電子紗領域的份額提升和優(yōu)勢地位。 　高端電子紗景氣延續(xù)，產品迭代升級提升盈利 　據(jù)卓創(chuàng)資訊（301299），今年2月末國內電子紗價格提漲，幅度約800元/噸；今年5月中旬，個別廠家對E225及D450等高端產品調漲價格，顯示高端電子紗/布供給仍然緊缺。今年6月2日，日東紡公告對復合材料事業(yè)部經(jīng)營的部分玻纖產品提價20%，自今年8月1日開始執(zhí)行，雖是針對全部玻纖產品提價，但考慮日東紡在全球高端電子紗領域的龍頭地位，我們認為其提價有重要的信號意義。從產品結構來看，由于一代、二代、三代低介電產品價格差異明顯，我們認為中材科技（002080）在產品迭代和爬升階段，有望提升整體盈利能力。 　AI驅動下游需求向上，工藝難度構筑較強壁壘 　根據(jù)我們在《重識建材八：AI驅動電子紗產業(yè)升級》中的分析，我們看好AI驅動的PCB及高端電子紗產品放量，且國內企業(yè)有望加速在LowDk、LowCT等領域逐步打破日本/中國臺灣等企業(yè)的壟斷。電子紗是PCB上游覆銅板的關鍵原材料之一，且供應商的穩(wěn)定性要求相比普通電子紗更高，而ASIC服務器大幅提升對PCB的高頻高速要求，對應高端電子紗/布要求的工藝難度和設備要求也在提升，但隨著國內企業(yè)的突破和國產替代的比例提升，中材科技等龍頭企業(yè)率先布局有望構建夯實的競爭壁壘。 　盈利預測與估值 　考慮公司電子紗產品迭代驗證順利，且不同系列高端品種有望進入快速放量周期，我們上調公司盈利預測，預計公司25-27年EPS為1.15/1.38/1.62元(前值0.98/1.22/1.39元，上調17.4%/13.1%/16.6%)�？杀蕊L電葉片及玻纖粗紗/PCB及CCL公司25年一致預期PE均值為19/32x，但電子紗等高端玻纖業(yè)務具備高成長潛力，我們預計公司25年特種玻纖布凈利潤有望達3.1億元，我們給予公司分部估值，給予25年傳統(tǒng)粗紗及風電葉片16.2億元凈利19xPE，給予25年電子布3.1億元凈利32xPE，對應合理市值407億元，對應目標價24.30元(前值19.60元，對應公司25年20xPE)，維持“買入”。 　風險提示：風電新增裝機容量不及預期；玻纖供需格局惡化；鋰膜價格下跌。 

　　歌爾股份 

　　持續(xù)推進員工持股，看好XR卡位龍頭長期成長 

　　事件描述 　6月23日，歌爾股份（002241）發(fā)布“家園8號”員工持股計劃(草案)，本輪員工持股計劃是自2015年發(fā)布“家園1號”以來的第8期員工持股計劃，彰顯公司持續(xù)與員工分享公司成長，增強內部凝聚力的態(tài)度，同時持股計劃對未來的業(yè)績目標凸顯公司穩(wěn)定增長的信心。 　事件評論 　本輪員工持股計劃規(guī)模遠超上一期“家園7號”持股計劃，公司在相對底部位置積極看好未來成長機遇。本輪“家園8號“員工持股計劃共面向公司內部合計不超過1130名員工，總認購規(guī)模不超過52,320,800股，占公司總股本比例1.50%，從覆蓋員工人數(shù)和總激勵規(guī)模來看均遠超上一期”家園7號”。員工認購價格為11.43元，約為公司回購價格的62.70%�！凹覉@8號”員工持股計劃的股票分兩期解鎖，解鎖時點分別為標的股票過戶至本員工持股計劃名下之日起滿18個月、30個月，解鎖比例分別為本持股計劃所持標的股票總數(shù)的50%、50%。業(yè)績考核目標為： 　(1)2025年度營業(yè)收入不低于1,298.48億元或2025年度歸屬于上市公司股東的凈利潤較2023年度增長不低于140%； 　(2)2026年度營業(yè)收入不低于1,548.79億元或2026年度歸屬于上市公司股東的凈利潤較2023年度增長不低于180%。 　業(yè)績考核目標彰顯公司長期穩(wěn)定增長的信心，且股權激勵費用整體處于可控區(qū)間，預計對2025年的凈利潤影響僅約為2671.85萬元。經(jīng)歷關稅風波后果鏈龍頭普遍迎來調整，但目前來看影響程度有限，公司作為低估值龍頭長期成長趨勢顯著。 　頭部客戶卡位優(yōu)勢，XR龍頭全面擁抱AI+AR時代。歌爾股份作為虛擬現(xiàn)實硬件設備的龍頭，在VR頭盔發(fā)展初期即與行業(yè)行業(yè)頭部客戶Oculous(后被Meta收購)、索尼、Pico等建立深厚的合作關系。2024年MetaRayban推動AI眼鏡步入熱潮，2025Q1全球AI眼鏡銷量同比增長216%延續(xù)爆發(fā)態(tài)勢，且除Meta外，國內頭部廠商小米、Rokid、雷鳥、字節(jié)等巨頭均參與其中，AI眼鏡有望迎來”iPhone時刻”。短期來看，目前AI眼鏡仍以不帶顯示功能的產品為主，歌爾綁定Meta龍頭，覆蓋眼鏡內部的聲學零件+整機組裝；長期來看，AI+AR是眼鏡最終形態(tài)，歌爾深耕XR光學技術，配合頭部客戶積極研發(fā)。歌爾是目前AI眼鏡行業(yè)覆蓋價值量最高，覆蓋客戶最廣的龍頭，在AI眼鏡爆發(fā)性突破的趨勢下核心受益。 　長期趨勢與短期拐點兼具，看好果鏈+XR龍頭底部機遇。公司積極橫向拓展消費電子業(yè)務，從可穿戴設備、智能音箱邁入VR/AR行業(yè)，各項業(yè)務形成良好共振，使得公司成為虛擬現(xiàn)實行業(yè)集聲、光、電為一體的精密制造龍頭企業(yè)，經(jīng)歷關稅風波后當前處于底部區(qū)域，底部機遇與成長空間凸顯。預計2025~2027年公司實現(xiàn)歸母凈利潤35.72/42.09/50.44億元，維持“買入”評級。 　風險提示 　1、消費電子需求增長不及預期； 　2、地緣政治風險。 

　　�？低�視 

　　加拿大業(yè)務禁令影響有限，公司全球化進程勢頭良好 

　　事件：2025年6月27日，加拿大政府以所謂“國家安全”為由，命令海康威視（002415）加拿大有限公司停止在加拿大運營并關閉其加拿大業(yè)務。 　禁令主要內容為關閉加拿大公司業(yè)務，預計公司未來在加業(yè)務仍有空間。根據(jù)加拿大創(chuàng)新、科技與經(jīng)濟發(fā)展部長聲明，本次禁令內容包括要求�？低�視加拿大有限公司停止運營、禁止加拿大政府及國有企業(yè)等相關機構使用海康威視的產品等。從范圍來看，本次禁令不涵蓋�？低�視在加拿大境外的關聯(lián)公司運營情況，預計未來公司在加拿大市場業(yè)務仍有一定空間。公司在深交所互動易回答投資者問題時表示，公司會繼續(xù)努力服務好全球客戶，繼續(xù)為加拿大的客戶提供產品和服務。 　加拿大業(yè)務占公司營收不足0.3%，禁令對公司業(yè)務影響有限。根據(jù)公司在深交所互動易的回答，加拿大市場在公司2024年營業(yè)收入占比中不足0.3%，對公司業(yè)務影響有限。根據(jù)公司2024年年報，目前公司業(yè)務已覆蓋180多個國家和地區(qū)，為當?shù)乜蛻襞c用戶提供本地化服務，預計廣泛的業(yè)務來源能為公司海外業(yè)務增長提供持續(xù)保障。 　公司全球化決心不變，海外業(yè)務保持良好勢頭。2024年公司海外收入318.95億元，同比增長10.1%，保持良好增長勢頭，營收占比達34.5%。公司在海外不斷推進“本土化”進程，將經(jīng)營決策權下放至泛亞太、中東非洲、泛歐洲、美洲四大區(qū)，堅持“一國一策，一品一策”戰(zhàn)略，持續(xù)推動海外業(yè)務發(fā)展。預計未來公司將繼續(xù)堅定推進國際化，提升全球產品競爭力，為公司成長提供新動能。 　我們預測公司25-27年每股收益分別為1.57、1.83、2.12元，根據(jù)可比公司26年23倍PE估值水平，對應目標價為42.09元，維持買入評級。 　風險提示 　關稅等因素導致宏觀經(jīng)濟波動，帶來下游需求不及預期；AI技術研發(fā)及商業(yè)化落地進度滯后；海外市場政策風險與匯率波動；行業(yè)競爭加劇導致毛利率波動。 

　　興森科技 

　　跟蹤報告之五：營收持續(xù)增長，成長空間廣闊 

　　興森科技（愷英網(wǎng)絡（

　　廣東宏大 

　　航天特種動力聯(lián)合創(chuàng)新中心成立，防務裝備業(yè)務布局進一步完善 

　　事件 　2025年6月20日，廣東宏大（002683）防務科技股份有限公司與航天技術動力研究院在西安隆重舉行簽約暨揭牌儀式，共同宣布“航天特種動力聯(lián)合創(chuàng)新中心”正式成立。 　點評 　1、航天特種動力聯(lián)合創(chuàng)新中心成立，防務裝備業(yè)務布局進一步完善。防務裝備業(yè)務是公司戰(zhàn)略轉型重點方向，公司布局了國內及國際軍貿兩大市場，產品包含傳統(tǒng)彈藥和智能武器裝備。近幾年，公司在傳統(tǒng)單兵彈藥的基礎上，轉型以XD-1/XD-1A和XK-2等為代表的高端防務裝備，自主研發(fā)的超聲速巡航導彈武器系統(tǒng)贏得國際市場強烈反響。宏大防務與航天技術動力研究院共同成立“航天特種動力聯(lián)合創(chuàng)新中心”，旨在響應市場需求，整合雙方的核心優(yōu)勢資源。未來，通過深度融合的合作模式，雙方致力于優(yōu)化研發(fā)流程，提升產品性能，有效控制成本，最終共同打造技術指標先進、性能可靠且價格極具市場競爭力的特種發(fā)動機產品，以滿足國內外市場日益增長的需求。 　2、工業(yè)炸藥產能提升至69.75萬噸，收購秘魯EXSUR開啟國際化發(fā)展新征程。國內民爆行業(yè)重組整合穩(wěn)步推進，產業(yè)集中度持續(xù)提高，公司工業(yè)炸藥產能69.75萬噸，產能具有地域和品類優(yōu)勢，產能利用率仍有提升潛力。公司有約45%的工業(yè)炸藥產能在內蒙、甘肅和新疆地區(qū)。從產品品類上看，公司混裝炸藥產能占比遠超行業(yè)水平。公司混裝炸藥產能可以跨區(qū)域調配，通過混裝業(yè)務切入終端市場，與礦服業(yè)務板塊協(xié)同，發(fā)揮礦服民爆一體化優(yōu)勢。2025年1月，公司收購秘魯EXSUR公司51%股權，正式進軍秘魯民爆市場，加速民爆業(yè)務國際化布局。 　3、公司是國內礦服龍頭企業(yè)，國際化加快布局、智能化逐見成效。公司是目前國內實力最強、市場規(guī)模最大的礦服領軍企業(yè)。公司以礦業(yè)管家服務管理為客戶創(chuàng)造價值，運營海內外在建礦山逾百座。近幾年，國內采礦業(yè)固定資產投資完成額穩(wěn)步增長，公司秉承“大項目、大客戶”戰(zhàn)略，聚焦新疆、內蒙、西藏等富礦帶重點區(qū)域，持續(xù)優(yōu)化礦服業(yè)務礦種結構，現(xiàn)礦服業(yè)務礦種以金屬礦為主，其次為煤炭、砂石骨料等，抗風險、抗周期能力有所提升。此外，公司加快國外市場布局。2024年，公司礦山開采收入108.11億元，同比增長21%，公司海外市場營收13.56億元，同比增長44%。截至2024年末，公司礦服業(yè)務在手訂單超300億元，礦服業(yè)務收入有望保持較快增長。 　4、我們預計公司2025-2027年的歸母凈利潤分別為11.73、13.83、16.09億元，對應當前股價PE估值分別為22、19、16倍，維持“增持”評級。 　風險提示 　防務產品軍貿市場拓展不及預期；礦服、民爆業(yè)務國內市場競爭加劇；礦服、民爆業(yè)務國外市場拓展不及預期；原材料價格波動等。 

　　盈康生命 

　　長沙珂信腫瘤醫(yī)院完成交割，持續(xù)完善腫瘤服務生態(tài) 

　　長沙珂信腫瘤醫(yī)院完成交割，深化醫(yī)療服務布局 　公司發(fā)布公告長沙珂信腫瘤醫(yī)院有限公司(以下簡稱“長沙珂信”)51%股權交易已完成工商變更登記手續(xù)。這意味著長沙珂信正式成為盈康生命（300143）的控股子公司，納入公司合并報表范圍。此次并購長沙珂信，是盈康生命推進區(qū)域醫(yī)療中心戰(zhàn)略落地的重要舉措之一，將進一步夯實盈康生命腫瘤醫(yī)療特色。截止目前，盈康生命在醫(yī)療服務領域經(jīng)營管理醫(yī)療機構共11家，其中2家三甲綜合醫(yī)院，1家三級腫瘤專科醫(yī)院，1家二甲腫瘤專科醫(yī)院。 　強化醫(yī)療服務腫瘤特色 　長沙珂信于2015年9月正式開業(yè)，是一家三級腫瘤�？漆t(yī)院，占地面積27畝，一期編制床位420張，配備國內先進的放療及影像設備。2016年12月評定為“省院士專家工作站”。2019年成為湖南省藥物臨床試驗基地；胸部腫瘤科被長沙市衛(wèi)健委(原衛(wèi)計委)評定為“2015-2017年全市改善醫(yī)療服務行動優(yōu)秀科室”。 　放療和微創(chuàng)手術是長沙珂信的差異化特色。醫(yī)院通過開展微創(chuàng)治療為晚期腫瘤患者提升質量效果、爭取生存機會，微創(chuàng)業(yè)務收入增長迅速。除了微創(chuàng)介入，頭頸腫瘤外科、胸部腫瘤科也是長沙珂信的特色學科。其中，頭頸腫瘤外科每年開展的口腔頜面根治手術及修復重建手術數(shù)量，在湖南省內排名前五(含公立三甲醫(yī)院)。 　AI賦能生態(tài)協(xié)同，推動戰(zhàn)略落地 　今年4月，盈康生命發(fā)布了AI創(chuàng)新應用平臺戰(zhàn)略，已基本形成了三個層次的AI布局，搭建了面向患者的智能交互引擎和面向醫(yī)技護的臨床創(chuàng)新應用平臺，形成了涵蓋3D可視化、影像診斷、輔助決策、智能隨訪、病歷生成等多個場景的應用，致力于為患者提供全周期健康管理服務。 　此次長沙珂信納入盈康生命后，有望在醫(yī)院的AI智能化、數(shù)字化基礎方面得到提升，也可借助盈康生命成熟的全周期管理鏈條補足自身短板、重塑醫(yī)院的診療生態(tài)。憑借集團化賦能，長沙珂信在腫瘤特色專科上的核心競爭優(yōu)勢將得以更充分的發(fā)揮，與盈康生命產生“1+1＞2”的業(yè)務協(xié)同效應。 　近年來，海爾集團加速布局智能居住賽道、大健康賽道和產業(yè)互聯(lián)網(wǎng)賽道，其中大健康板塊品牌“盈康一生”已布局了生命科學、臨床醫(yī)學、生物科技等三個領域，目標是“打造具有國際競爭力的健康產業(yè)生態(tài)”。作為盈康一生旗下臨床醫(yī)學領域的上市公司，盈康生命持續(xù)深耕醫(yī)療器械和醫(yī)療服務兩大業(yè)務領域。未來，隨著集團“打造具有國際競爭力的健康產業(yè)生態(tài)”的戰(zhàn)略落地，盈康生命也有望持續(xù)獲得強大的增長動能。 　盈利預測及投資建議公司聚焦打造預/診/治/康全產業(yè)鏈生態(tài)平臺，提供以腫瘤為特色的醫(yī)療服務以及關鍵場景、關鍵設備醫(yī)療器械的研發(fā)、創(chuàng)新和服務。醫(yī)療服務+醫(yī)療器械雙輪驅動，AI創(chuàng)新應用賦能升級，成長潛力大，我們預計2025~2027年公司營收分別為18.77、21.68、25.09億元，歸母凈利潤分別為1.33、1.60、1.93億元，當前股價對應PE分別為54、45、37倍，維持“買入”評級。 　風險提示： 　旗下醫(yī)院業(yè)績不及預期風險；并購公司業(yè)績不及預期風險。 

　　花園生物 

　　花園生物（300401）跟蹤點評—維生素景氣度好轉，一縱一橫打開成長空間 

　　公司2024年受益于維生素D高景氣，歸母凈利潤同比+60.76%。公司是維生素D龍頭，具有一體化布局，成本優(yōu)勢顯著。公司持續(xù)推進“一縱一橫布局”，在維生素D賽道進一步向下游延展，且橫向在新維生素和新藥品方向持續(xù)發(fā)力，有助于打開長期成長空間。我們給予公司2025-2027年歸母凈利潤預測4.83/5.45/5.93億元，參考可比公司估值，給予公司2025年17xPE，維持公司目標價15元，維持“買入”評級。 

　　英科醫(yī)療 

　　丁腈手套價格觸底在即，海外生產基地有望年底投產 

　　業(yè)績簡評 　2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入95.23億元，同比增長37.65%；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤14.65億元，同比增長282.63%；公司2024年度歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為11.67億元，同比增長1239.10%。 　2025年Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入24.94億元，同比增長13.20%；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤3.53億元，同比增長48.08%；公司2025年Q1歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為2.47億元，同比增長53.22%。 　2024年公司經(jīng)營分析 　公司一次性丁腈手套年化產能提升至560億只。從產品類別看，2024年公司個人防護類收入86.00億元，同比增長39.16%；康復護理類收入4.58億元，同比增長15.64%；其他產品收入4.66元，同比增長35.68%。其中，手套業(yè)務產能擴大。隨著安徽安慶基地投產，公司一次性手套年化產能為870億只。其中一次性丁腈手套年化產能為560億只，一次性PVC手套年化產能為310億只。同時穩(wěn)步推進海外項目建設。 　公司輪椅品類持續(xù)推出新產品。2024年公司重磅推出了最新產品Doy手動輪椅車、Luxe電動代步車，這些產品都具備輕便折疊的優(yōu)勢；以及STAR電動輪椅車。未來公司會不斷加強在代步車、電動起身椅、助行器等多個品類產品上的技術研發(fā)投入，在康養(yǎng)器械板塊多維發(fā)展，打造全面的英科醫(yī)療（300677）康養(yǎng)器械藍圖，致力于給老年人及行動不便人群提供更加便捷的出行方式，提高生活幸福感。 　2025年公司工作計劃 　基于全民健康防護意識持續(xù)提升、各國政府和行業(yè)組織規(guī)范一次性手套防護用品的使用以及相關部門戰(zhàn)略儲備，一次性手套行業(yè)需求預計將繼續(xù)保持每年穩(wěn)定增長。公司2025年主要工作計劃如下： 　(1)持續(xù)推進海外生產基地建設。 　(2)進一步提升生產裝備的自動化水平與智能化水平，優(yōu)化工藝流程，進一步提升生產效率。 　(3)加大新品研發(fā)力度，全面擴充產品品類。 　(4)加強組織建設，通過校招和高端人才引進推動公司的團隊發(fā)展，進一步加大與國內外知名高校、科研院所的合作力度，實施產、學、研相結合的人才培養(yǎng)思路，共同培養(yǎng)專業(yè)人才。同時，加強公司員工的職業(yè)培訓，建立科學、規(guī)范、系統(tǒng)的人力資源培訓體系，完善人才引進和培育機制、人才激勵和競爭機制。 　(5)持續(xù)提高公司ESG治理水平,緊跟國家政策，加強與國際資本的溝通和交流。 　盈利預測 　預計公司2025-2027年收入端分別為99.00億元、122.63億元和143.68億元，收入同比增速分別為3.96%、23.87%和17.17%，預計歸母凈利潤2025年-2027年分別為14.23億元、20.42億元和25.26億元，歸母凈利潤同比增速分別為-2.9%，43.5%和23.7%。2025-2027年PE分別為10.75倍、7.50倍和6.06倍，2025-2027年PEG分別為-3.73、0.17和0.26。 　風險提示 　市場供需關系變化和價格波動風險、原材料價格波動及供應穩(wěn)定性風險、匯率波動風險、國際貿易摩擦影響。