國(guó)盛證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，傳統(tǒng)卷煙因損害健康問(wèn)題近年增長(zhǎng)疲軟，反觀新型煙草能夠替代卷煙，保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中加熱不燃燒(HNB)與霧化電子煙占比較高，口服尼古丁近年增速亮眼。美國(guó)市場(chǎng)合規(guī)性不斷增強(qiáng)，利好龍頭企業(yè)，同時(shí)菲莫國(guó)際與英美煙草專(zhuān)利和解，龍頭產(chǎn)品重新進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)助力HNB開(kāi)啟增長(zhǎng)曲線。中國(guó)新型煙草行業(yè)受監(jiān)管影響，未能完全放開(kāi)，但中煙對(duì)HNB重視程度不斷加強(qiáng)，各省公司通過(guò)自主研發(fā)與海外試銷(xiāo)累積經(jīng)驗(yàn)，蓄勢(shì)待發(fā)。中美市場(chǎng)HNB在10%的保守滲透率假設(shè)下分別有望實(shí)現(xiàn)187億及113億美元的空間。

　　國(guó)盛證券主要觀點(diǎn)如下：

　　新型煙草的發(fā)展如何？

　　傳統(tǒng)卷煙因損害健康問(wèn)題近年增長(zhǎng)疲軟，反觀新型煙草能夠替代卷煙，保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中加熱不燃燒(HNB)與霧化電子煙占比較高，口服尼古丁近年增速亮眼。

　　從產(chǎn)品端分析驅(qū)動(dòng)新型煙草快速發(fā)展的因素主要來(lái)自①產(chǎn)品屬性：減少傳統(tǒng)煙草健康危害，替代傳統(tǒng)煙草邏輯通順。②產(chǎn)品力提升：品類(lèi)豐富、體驗(yàn)感多樣，設(shè)備操作更優(yōu)化、口感更接近真煙，添加豐富口味等。③龍頭推動(dòng)：新型煙草成長(zhǎng)性+高毛利率，同時(shí)產(chǎn)品形態(tài)改變下給予行業(yè)格局變化的機(jī)會(huì)。此外從政策端來(lái)看，④政策管控力度是影響各國(guó)新型煙草滲透速率的決定性因素，以及決定是否存在新市場(chǎng)的增量空間。

　　如何展望HNB煙草行業(yè)空間？

　　美國(guó)市場(chǎng)合規(guī)性不斷增強(qiáng)，利好龍頭企業(yè)，同時(shí)菲莫國(guó)際與英美煙草專(zhuān)利和解，龍頭產(chǎn)品重新進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)助力HNB開(kāi)啟增長(zhǎng)曲線。中國(guó)新型煙草行業(yè)受監(jiān)管影響，未能完全放開(kāi)，但中煙對(duì)HNB重視程度不斷加強(qiáng)，各省公司通過(guò)自主研發(fā)與海外試銷(xiāo)累積經(jīng)驗(yàn)，蓄勢(shì)待發(fā)。中美市場(chǎng)HNB在10%的保守滲透率假設(shè)下分別有望實(shí)現(xiàn)187億及113億美元的空間。

　　如何展望行業(yè)格局？

　　不同于霧化電子煙主要原材料為電子煙油(甘油+尼古丁、進(jìn)入門(mén)檻降低，格局較為分散。HNB由于原料含有煙葉成分，準(zhǔn)入門(mén)檻較高，且研發(fā)周期較長(zhǎng)，前期需要大量投入，目前行業(yè)依舊由煙草龍頭主導(dǎo)，高集中度有望維持。

　　拆解HNB產(chǎn)業(yè)鏈，探尋我國(guó)企業(yè)發(fā)力點(diǎn)？

　　 HNB上游包括電池、電芯、加熱裝置以及初級(jí)原材料；中游包括ODM代工商/品牌商；下游包括經(jīng)銷(xiāo)商、超市、便利店等。

　　中游制造含核心科技/準(zhǔn)入壁壘企業(yè)以及品牌商利潤(rùn)更加豐厚。HNB由煙彈和煙具組成，產(chǎn)品力核心考驗(yàn)煙支結(jié)構(gòu)、煙具&煙彈適配程度，具有極高技術(shù)壁壘。煙具市場(chǎng)相較卷煙來(lái)說(shuō)為純新增市場(chǎng)，我國(guó)企業(yè)參與較多，如思摩爾國(guó)際、盈趣科技（002925）等。煙彈作為消耗品市場(chǎng)規(guī)模大得多，其中核心成分煙草薄片擁有質(zhì)&量提升邏輯，但在多數(shù)國(guó)家僅有龍頭具備采購(gòu)渠道&資質(zhì)，壁壘更高，龍頭更多自備生產(chǎn)鏈。

　　此外①香精市場(chǎng)規(guī)模較小，但相比卷煙有質(zhì)量提升邏輯，國(guó)內(nèi)格局較集中且穩(wěn)定；②特種紙助力卷煙過(guò)濾(醋酸纖維)+降溫(聚乳酸)，添加中空段以助于煙氣生成以及煙支塌陷變形。

　　我國(guó)制造商發(fā)展與國(guó)際龍頭密切相關(guān)，當(dāng)前龍頭全面發(fā)力HNB，推品提速

　�、俜颇獓�(guó)際：HNB&尼古丁袋產(chǎn)品全球領(lǐng)先，隨美國(guó)市場(chǎng)打開(kāi)，IQOS發(fā)力在即。②英美煙草：思摩爾助力，新品Glo Hilo產(chǎn)品力改善顯著，比肩IQOS最新款，有望助HNB格局加速演變。③日本煙草：HNB產(chǎn)品Ploom性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，推出新品Ploom Aura，市占率有望加速提升。④帝國(guó)煙草：預(yù)計(jì)FY26-FY30新型煙草(NGP)有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)。⑤韓煙人參股份：與菲莫國(guó)際合作，lil走向全球。

　　相關(guān)標(biāo)的

　　思摩爾國(guó)際(06969)：霧化向好、HNB合作英美煙草有望提供第二增長(zhǎng)曲線；盈趣科技(002925.SZ)：菲莫國(guó)際二供，在提供電子煙精密塑膠部件的基礎(chǔ)上，新增電子煙核心部件及整機(jī)的合作；中煙香港(06055)：內(nèi)生+外延戰(zhàn)略，后續(xù)集團(tuán)海外資產(chǎn)有望注入，助力公司業(yè)務(wù)體量增長(zhǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　新型煙草行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、全球滲透率提升不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、數(shù)據(jù)假設(shè)與測(cè)算存在誤差風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)陳舊風(fēng)險(xiǎn)。