慕思股份 

　　慕思股份深度跟蹤報(bào)告—短期業(yè)績(jī)承壓，布局AI床墊，拓展海外市場(chǎng) 

　　2024/24Q4/25Q1，公司營(yíng)業(yè)收入同比+0.4%/-2.7%/-6.7%，歸母凈利潤(rùn)同比-4.4%/-13.7%/-16.4%。行業(yè)需求承壓，公司積極推動(dòng)門店經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升、布局AI床墊和拓展海外市場(chǎng)。2024年公司合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利6.9億元，對(duì)應(yīng)分紅率89.8%，股息率為5.8%(對(duì)應(yīng)2025年6月27日收盤價(jià))。 

　　新和成 

　　新和成跟蹤點(diǎn)評(píng)—維生素景氣回升，新項(xiàng)目助長(zhǎng)期成長(zhǎng) 

　　2024年公司歸母凈利潤(rùn)同比+117%至58.7億元，主要受益于維生素價(jià)格走出底部空間，同時(shí)公司蛋氨酸等項(xiàng)目產(chǎn)能得到釋放帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽俊９�司業(yè)務(wù)涉及營(yíng)養(yǎng)品、香精香料、新材料、原料藥等領(lǐng)域，基于“化工+”、“生物+”平臺(tái)，不斷豐富產(chǎn)品線。我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為64.35/68.11/74.49億元，給予公司2025年13xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)27元，維持“買入”評(píng)級(jí)。 

　　保齡寶 

　　功能糖龍頭業(yè)績(jī)重入增長(zhǎng)快軌，未來(lái)看點(diǎn)何在？ 

　　1保齡寶（002286）：功能糖龍頭經(jīng)營(yíng)策略優(yōu)化、管理效率提升，24年業(yè)績(jī)重入增長(zhǎng)快軌 　公司主營(yíng)益生元、減糖甜味劑、膳食纖維等功能性配料的研產(chǎn)銷，年綜合產(chǎn)能超50萬(wàn)噸，活躍客戶超2000多家，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，是中國(guó)功能糖領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。公司通過職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)管理公司。2023年6月，王強(qiáng)先生被聘任為公司總經(jīng)理，擁有豐富的食物原輔料公司管理經(jīng)驗(yàn)。2024年，公司通過采取對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和營(yíng)銷策略的積極調(diào)整一系列措施，在營(yíng)收調(diào)整的同時(shí)，利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。2025年公司發(fā)布股票激勵(lì)計(jì)劃，2025-2027年業(yè)績(jī)考核目標(biāo)分別為：歸母凈利潤(rùn)2025年不少于1.7億元，25-26年累計(jì)不少于3.82億元，25-27年累計(jì)不少于6.47億元。25Q1，公司發(fā)展延續(xù)向好勢(shì)頭。 　2.行業(yè)變革：從甜味劑到功能糖，從滿足味覺到更健康 　功能糖是功能性低聚糖(益生元)、功能性膳食纖維、功能性糖醇(甜味劑)等幾種具有特殊生理功效的物質(zhì)的統(tǒng)稱。從人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)者偏好、政策指引三個(gè)維度來(lái)看，我國(guó)已進(jìn)入代糖與功能糖行業(yè)快速發(fā)展的時(shí)代，這一過程中，不僅有代糖對(duì)蔗糖的替代，也會(huì)有性質(zhì)更加健康的代糖對(duì)存在健康風(fēng)險(xiǎn)的代糖的替代，以及添加功能糖的產(chǎn)品對(duì)普通含糖產(chǎn)品的替代。根據(jù)公司2024年報(bào)，公司相關(guān)代糖及功能糖產(chǎn)品均處于需求增長(zhǎng)時(shí)代。 　3.標(biāo)簽產(chǎn)品：益生元與減糖甜味劑，重點(diǎn)發(fā)展海外市場(chǎng) 　益生元：公司目前為全球最大的低聚異麥芽糖生產(chǎn)商。益生元是公司2024年第一大毛利貢獻(xiàn)來(lái)源；減糖甜味劑：公司是國(guó)內(nèi)首批赤蘚糖醇工業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)、國(guó)內(nèi)少數(shù)工業(yè)化生產(chǎn)藥用赤蘚糖醇的企業(yè)。2023年歐盟對(duì)原產(chǎn)于中國(guó)的赤蘚糖醇產(chǎn)品發(fā)起反傾銷調(diào)查，公司抓住機(jī)遇在國(guó)際市場(chǎng)上占據(jù)更多份額，2024年赤蘚糖醇銷售收入同比增長(zhǎng)52.58%；公司也是國(guó)內(nèi)最早布局阿洛酮糖項(xiàng)目的企業(yè)之一。公司未來(lái)將重點(diǎn)發(fā)力海外。 　4.未來(lái)關(guān)注：阿洛酮糖等新產(chǎn)能、合成生物新品值得重點(diǎn)關(guān)注 　公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)多個(gè)積極變化，并將于未來(lái)1-2年間推出包括使用合成生物學(xué)技術(shù)的多種新品、并釋放對(duì)應(yīng)新產(chǎn)能：1)赤蘚糖醇新產(chǎn)能釋放，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化；2)2萬(wàn)噸阿洛酮糖擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目于25年3月啟動(dòng)；3)抗性糊精產(chǎn)能提升，重點(diǎn)開拓美國(guó)市場(chǎng)；4)2500噸合成生物新品HMOs預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)；5)2000噸DHA藻油毛油產(chǎn)能預(yù)計(jì)2025年開始量產(chǎn)，利用合成生物學(xué)進(jìn)行菌種的優(yōu)化改良。 　5.盈利預(yù)測(cè)&投資建議：預(yù)計(jì)2025-2027年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.74/27.94/30.69億元，歸母凈利潤(rùn)1.70/2.21/2.74億元，對(duì)應(yīng)EPS0.45/0.58/0.72元/股，2025年6月27日股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為25/19/15x。我們看好保齡寶作為A股以生物發(fā)酵方式生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品、擁有合成生物學(xué)技術(shù)的公司，自2024年起經(jīng)營(yíng)策略優(yōu)化帶來(lái)的業(yè)績(jī)改善成效顯著，且未來(lái)三年產(chǎn)能處于快速擴(kuò)張期，同時(shí)下游需求旺盛，給予2025年30倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)13.5元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)/下游客戶需求波動(dòng)/行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇/新增固定資產(chǎn)折舊而導(dǎo)致利潤(rùn)下降/國(guó)際貿(mào)易相關(guān)/食品安全/交易異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　普天科技 

　　公司信息更新報(bào)告：攜手行業(yè)伙伴，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合助力“三體計(jì)算星座”建設(shè) 

　　中國(guó)電科通信板塊上市平臺(tái)，維持“買入”評(píng)級(jí) 　公司為中國(guó)電科通信板塊上市平臺(tái)，有望受益衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、低空經(jīng)濟(jì)藍(lán)海，我們維持原有盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為1.06、1.42、2.07億元，EPS分別為0.16、0.21、0.30元/股，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為150.0、112.4、77.0倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　事件：公司與氦星光聯(lián)、憶芯科技簽約成立聯(lián)合創(chuàng)新中心 　6月25日，氦星光聯(lián)與中電科普天科技（海量數(shù)據(jù)（

　　衛(wèi)寧健康 

　　公司動(dòng)態(tài)研究報(bào)告：醫(yī)療智能化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，AI新品有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 

　　短期業(yè)績(jī)承壓，新一代產(chǎn)品有望推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 　2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.82億元，同比減少12.05%；利潤(rùn)端，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.88億元，同比減少75.45%，2025年一季度，公司實(shí)現(xiàn)收入3.45億元，同比下滑30.24%；歸母凈利潤(rùn)0.05億元，同比下滑68.18%。下滑的主要原因系部分下游客戶需求釋放遞延、交付驗(yàn)收延后以及公司新一代產(chǎn)品WiNEX正在升級(jí)替換過程中，尚未轉(zhuǎn)化為規(guī)模收入。 　醫(yī)療AI產(chǎn)品迭代升級(jí)，WiNGPT2.8與WiNEXCopilot2.1發(fā)布助力數(shù)字化轉(zhuǎn)型 　公司推出WiNEXCopilot和WiNGPT迭代產(chǎn)品，持續(xù)布局醫(yī)療AI領(lǐng)域，深化技術(shù)與醫(yī)療場(chǎng)景的融合，為醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供高效、安全的數(shù)字化轉(zhuǎn)型解決方案。2025年2月，公司發(fā)布醫(yī)療大模型WiNGPT2.8和醫(yī)護(hù)智能助手WiNEXCopilot2.1。借力DeepSeek的AI推理，WiNGPT2.8產(chǎn)品的信息抽取準(zhǔn)確率提升至93%，質(zhì)控具體場(chǎng)景準(zhǔn)確率超過95%，此外，2.8產(chǎn)品在醫(yī)療場(chǎng)景中較前一代整體性能提升約3%-5%。WiNEXCopilot2.1版本相較2.0進(jìn)一步聚焦場(chǎng)景深化、模型支持、平臺(tái)能力三大方向，支持快速接入DeepSeek，并實(shí)現(xiàn)從PC端到移動(dòng)端，醫(yī)護(hù)可以通過移動(dòng)端進(jìn)行語(yǔ)音查房、知識(shí)查詢、流程管理。 　技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，醫(yī)療信息化戰(zhàn)略持續(xù)深化 　公司自成立以來(lái)專注研發(fā)、銷售和技術(shù)服務(wù)的“一體化”解決方案。自2015年起積極布局醫(yī)療健康服務(wù)領(lǐng)域，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+模式下的醫(yī)療健康云服務(wù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展。2017年，公司成立衛(wèi)寧健康（300253）人工智能實(shí)驗(yàn)室(WAIR)，在醫(yī)學(xué)影像處理、自然語(yǔ)言處理、醫(yī)學(xué)數(shù)據(jù)挖掘等方面積極開展醫(yī)療AI研究探索和創(chuàng)新實(shí)踐。2023年，公司發(fā)布自主研發(fā)的醫(yī)療垂直領(lǐng)域大模型WiNGPT，大模型通過國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室“深度合成算法”備案。公司以技術(shù)創(chuàng)新為根本，不斷賦能自身業(yè)務(wù)。 　盈利預(yù)測(cè) 　預(yù)測(cè)公司2025-2027年收入分別為31.44、35.85、40.88億元，EPS分別為0.18、0.22、0.27元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為59.7、48.9、40.5倍。公司近年來(lái)積極推進(jìn)自身軟件業(yè)務(wù)與AI的結(jié)合，人工智能賦能公司醫(yī)療健康業(yè)務(wù)有望帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，首次覆蓋，給予“買入”投資評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、醫(yī)療智慧化產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期、下游需求不及預(yù)期。 

　　鼎捷數(shù)智 

　　公司點(diǎn)評(píng)：AI套件發(fā)布，B端Agent從可用邁向生產(chǎn)級(jí) 

　　事件概述 　近日，鼎捷數(shù)智（300378）“AI創(chuàng)變.破界生長(zhǎng)”2025(第四屆)數(shù)智未來(lái)峰會(huì)在武漢落幕。 　核心觀點(diǎn) 　產(chǎn)品思維升級(jí)重構(gòu)，帶領(lǐng)企業(yè)走向數(shù)智原生。公司堅(jiān)持AI時(shí)代軟件發(fā)展以“升級(jí)”范式驅(qū)動(dòng)，2015年提出“智能+”戰(zhàn)略，2019年啟動(dòng)雅典娜平臺(tái)研發(fā)，并持續(xù)拓展數(shù)智驅(qū)動(dòng)的AI應(yīng)用，當(dāng)前已經(jīng)覆蓋企業(yè)“研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造、質(zhì)量管控、經(jīng)營(yíng)管理、服務(wù)售后”五大領(lǐng)域。產(chǎn)品層面，公司構(gòu)建起了“數(shù)據(jù)自決驅(qū)動(dòng)+智能生成驅(qū)動(dòng)”的新型驅(qū)動(dòng)力，帶領(lǐng)企業(yè)邁向數(shù)智原生，實(shí)現(xiàn)AI從點(diǎn)到面全面普及。 　1套AI軟基+N個(gè)AI套件，創(chuàng)造智變可能。1)智能數(shù)據(jù)套件：涵蓋企業(yè)數(shù)據(jù)管理全棧(數(shù)據(jù)引擎、數(shù)據(jù)治理，智能指標(biāo)管理，決策智能和敏捷問數(shù)組件等)，打造數(shù)據(jù)底座；2)企業(yè)智能體生成套件：專注企業(yè)級(jí)的AI智能體構(gòu)建與開發(fā)，承載工業(yè)化量產(chǎn)AI；3)四大工業(yè)軟件AI智能套件：將AI數(shù)智套件融入ERP、PLM、MES、WMS，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)自動(dòng)化和業(yè)務(wù)洞察，讓系統(tǒng)具備思考與并肩協(xié)作能力；4)AIoT指揮中心&工業(yè)機(jī)理AI套件：以設(shè)備物聯(lián)反控為基礎(chǔ)，融合數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)、管理機(jī)理AI與工業(yè)機(jī)理AI，打造企業(yè)AI+IT+OT三位一體智造中樞。 　多行業(yè)標(biāo)桿案例落地，彰顯公司數(shù)智化實(shí)力。1)群峰機(jī)械攜手鼎捷雅典娜.售后云，構(gòu)建了一體化售后服務(wù)管理平臺(tái)，明確了可量化的工程師績(jī)效核心考核指標(biāo)、完善了設(shè)備履歷卡片管理、實(shí)現(xiàn)了備品備件的閉環(huán)管理。該客戶的返修率降低15%、老客復(fù)購(gòu)率提升10%。2)星辰集團(tuán)攜手鼎捷ERPT100+智能云倉(cāng)一體化系統(tǒng)應(yīng)用，針對(duì)企業(yè)管理的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化，全面提升了訂單交付、質(zhì)量追溯、成本核算三大管理維度：交期縮短30%、成本追溯能力提升至100%、平均產(chǎn)量提高10%；報(bào)表統(tǒng)計(jì)節(jié)約提高5.5人天/月。 　投資建議 　維持“買入”評(píng)級(jí)。公司持續(xù)強(qiáng)化AI數(shù)智原生產(chǎn)品功能，以標(biāo)桿案例引領(lǐng)商業(yè)落地。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)收分別為26.58/30.51/35.76億元，同比分別+14.0%/14.8%/17.2%，EPS分別為0.73/0.91/1.14元。對(duì)應(yīng)6/27收盤價(jià)，PE分別為48.87/39.07/31.40x。維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，AI業(yè)務(wù)需求下滑，客戶集中度較高。 

　　穩(wěn)健醫(yī)療 

　　618衛(wèi)生巾強(qiáng)勁增長(zhǎng)，期待棉柔巾新品表現(xiàn) 

　　投資要點(diǎn) 　25Q1業(yè)績(jī)高增，Q2我們預(yù)計(jì)略有放緩，整體表現(xiàn)良好。25Q1營(yíng)收26.1億元/yoy+36.5%，歸母凈利潤(rùn)2.5億元/yoy+36.3%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.3億元/yoy+62.5%，在消費(fèi)高增長(zhǎng)+醫(yī)療并購(gòu)增厚業(yè)績(jī)帶動(dòng)下，延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。Q2受內(nèi)外部多因素影響，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較Q1有所放緩，但仍有望實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)高雙位數(shù)。 　消費(fèi)板塊：25Q1核心單品保持高增。25Q1消費(fèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收13.4億元/yoy+28.8%，延續(xù)自24Q2以來(lái)逐季提速態(tài)勢(shì)。1)分品類看，25Q1棉柔巾/衛(wèi)生巾/成人服飾收入分別為3.7/3.1/2.5億元，分別同比+8.6%/+73.5%/+23.4%，收入分別占消費(fèi)業(yè)務(wù)的28%/23%/19%，其中奈絲公主衛(wèi)生巾憑借“全棉材質(zhì)”和“醫(yī)療級(jí)生產(chǎn)背景”的差異化心智，在2024年底行業(yè)輿情事件發(fā)生后品牌認(rèn)知度迅速提升；棉柔巾作為品類的首創(chuàng)者和市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者優(yōu)勢(shì)突出，通過懸掛式、嬰兒超柔款等產(chǎn)品創(chuàng)新，保持較快增長(zhǎng)。2)分渠道看，25Q1電商占消費(fèi)業(yè)務(wù)收入的59.9%，增長(zhǎng)良好；此外KA渠道在山姆、屈臣氏、沃爾瑪?shù)荣u場(chǎng)取得突破性進(jìn)展，25Q1KA收入1.5億元/yoy+70.9%，截至25Q1線下門店近500家，25年公司預(yù)計(jì)新開60家。 　“618”大促期間，奈絲公主保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，新品增長(zhǎng)超預(yù)期。25Q2由于整體消費(fèi)乏力+“315”事件影響，我們預(yù)計(jì)全棉時(shí)代整體銷售額同比增長(zhǎng)較Q1有所放緩，但仍有望實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)同比增長(zhǎng)。重點(diǎn)品類中，奈絲公主衛(wèi)生巾銷售額同比增速?gòu)?qiáng)勁，抖音同比高增，線下KA渠道趨勢(shì)向好，“618”大促期間奈絲公主線上復(fù)購(gòu)率遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，保持良好粘性。棉柔巾品類受315影響相對(duì)直接，同時(shí)由于短期營(yíng)銷思路向生產(chǎn)環(huán)境、原材料溯源等安全性認(rèn)證進(jìn)行調(diào)整，對(duì)終端銷售有一定影響，我們認(rèn)為伴隨后續(xù)營(yíng)銷回歸正常軌道、疊加下半年新品投放，棉柔巾市占率、行業(yè)地位以及增長(zhǎng)勢(shì)頭有望保持。此外，有新的爆品超出內(nèi)部預(yù)期，例如成人內(nèi)褲、新生兒產(chǎn)品。 　醫(yī)療板塊：內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)，美國(guó)關(guān)稅政策變動(dòng)預(yù)計(jì)小幅影響。25Q1醫(yī)療業(yè)務(wù)營(yíng)收12.5億元/yoy+46.3%，其中24年底并購(gòu)的美國(guó)醫(yī)療耗材公司GRI貢獻(xiàn)收入3億元，剔除后醫(yī)療板塊業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)11.1%。1)分產(chǎn)品看，增長(zhǎng)主要由高附加值品類拉動(dòng)，高端敷料/健康個(gè)護(hù)產(chǎn)品收入分別為2.2/1.2億元，分別同比增長(zhǎng)21.1%/39.8%。2)分渠道看，內(nèi)銷C端(藥店、電商)業(yè)務(wù)亦實(shí)現(xiàn)超40%的同比增長(zhǎng)，渠道拓展順利。4月美國(guó)開啟對(duì)等關(guān)稅政策，GRI產(chǎn)能在全球多國(guó)布局，包括中國(guó)、越南、印度、多米尼加、美國(guó)等，美國(guó)市場(chǎng)銷售額占比約75%，預(yù)計(jì)關(guān)稅政策變化對(duì)GRI銷售有一定影響。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：Q2以來(lái)消費(fèi)品業(yè)務(wù)受內(nèi)外部因素影響同比增速較Q1有所放緩，但核心品類衛(wèi)生巾保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，同時(shí)成人內(nèi)褲、新生兒產(chǎn)品放量大漲，我們預(yù)計(jì)伴隨營(yíng)銷調(diào)整及新品投放，棉柔巾有望恢復(fù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)�？紤]Q1高增+Q2短期銷售波動(dòng)，我們維持2025/2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值9.52/11.17億元，增加2027年預(yù)測(cè)值13.33億元，對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為24/21/17X，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)消費(fèi)低迷，關(guān)稅政策變化 

　　華利集團(tuán) 

　　首次覆蓋：產(chǎn)能擴(kuò)張疊加客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，華利集團(tuán)盈利優(yōu)勢(shì)持續(xù)顯現(xiàn) 

　　華利集團(tuán)（300979）是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋ODM制造龍頭，依托優(yōu)質(zhì)的核心品牌客戶與穩(wěn)健的全球產(chǎn)能布局，持續(xù)鞏固其在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。目前，華利主要為Nike、Adidas、Vans、Columbia、Hoka等全球頭部運(yùn)動(dòng)品牌提供鞋履制造服務(wù)，年出貨量達(dá)到2.23億雙，為全球產(chǎn)能第二大制造商(僅次于裕元集團(tuán)2.55億雙)。公司主要產(chǎn)品為運(yùn)動(dòng)鞋，收入占2024年總營(yíng)收87.4%，同時(shí)該品類毛利率達(dá)27.2%，在所有品類中最高。此外，公司還制造戶外靴鞋和運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋及其他，2024年兩者收入占總營(yíng)收比重分別為3.7%和8.6%，毛利率分別為21.6%和24.4%。工廠方面，公司當(dāng)前生產(chǎn)基地主要位于越南，并在印尼、中國(guó)及多米尼加等具備顯著區(qū)位優(yōu)勢(shì)的地區(qū)布局新產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2026年底工廠總數(shù)增至26家，以有效降低公司營(yíng)運(yùn)成本和減少地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響(如關(guān)稅)。 　聚焦優(yōu)質(zhì)客戶資源，持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)以提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力與增長(zhǎng)韌性。華利集團(tuán)長(zhǎng)期深耕全球頭部運(yùn)動(dòng)品牌市場(chǎng)，已與全球前十大運(yùn)動(dòng)鞋服公司中的九家建立了穩(wěn)定合作關(guān)系，客戶資源優(yōu)質(zhì)且黏性強(qiáng)。2024年，公司前五大客戶包括Nike、Deckers、Vans、On和Puma，合計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收占比達(dá)到79.3%，雖較2021年的91.8%有所下降，但仍保持較高集中度，主因華利在穩(wěn)固核心客戶的同時(shí)，有序引入On等高成長(zhǎng)性品牌，并持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)以分散風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)增長(zhǎng)韌性。根據(jù)我們測(cè)算，2024年公司向Nike集團(tuán)(含Nike及Converse品牌)總出貨量占比超過30%，Vans與Deckers各占10%–20%，Puma、UA、On、NewBalance及Adidas等其余核心品牌出貨占比處于0%–10%區(qū)間，客戶組合多元且穩(wěn)健。此外，隨著品牌商對(duì)研發(fā)協(xié)同、交付效率及可持續(xù)生產(chǎn)的要求持續(xù)提升，具備綜合研發(fā)、規(guī)�；�制造及大客戶服務(wù)能力的頭部ODM廠商將更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。華利集團(tuán)憑借成熟工藝與快速交付能力，有效承接核心客戶訂單，在頭部品牌收縮供應(yīng)商數(shù)量的趨勢(shì)下競(jìng)爭(zhēng)力尤為凸出。 　盈利能力穩(wěn)健，為穩(wěn)健擴(kuò)產(chǎn)與持續(xù)分紅提供有力保障。2024年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)240.1/38.4億元，同比增長(zhǎng)19.4%/20.0%，主要受益于全球鞋履需求回暖與庫(kù)存去化周期結(jié)束，終端品牌商補(bǔ)庫(kù)意愿回升，帶動(dòng)公司訂單及營(yíng)收增長(zhǎng)。2024年華利集團(tuán)毛利率達(dá)26.8%，高于豐泰(22.6%)與裕元制鞋業(yè)務(wù)(19.9%)，主因客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、高附加值品牌導(dǎo)入帶來(lái)的ASP上升以及公司人效提升。受產(chǎn)能爬坡影響公司季度毛利率自1Q24的28.1%下降至1Q25的22.9%，產(chǎn)能爬坡對(duì)華利集團(tuán)毛利率構(gòu)成階段性壓力，但隨著員工熟練度提升及工廠運(yùn)作趨穩(wěn)，2Q25毛利率具備修復(fù)空間。穩(wěn)健盈利水平帶來(lái)充�，F(xiàn)金流，有效支持公司持續(xù)分紅及穩(wěn)健擴(kuò)產(chǎn)。2024年，公司自由現(xiàn)金流為29.2億人民幣，F(xiàn)CF轉(zhuǎn)化率(自由現(xiàn)金流/凈利潤(rùn))達(dá)75.9%，2024年現(xiàn)金分紅比例回升至近70%，股東回報(bào)能力具備持續(xù)性。 　盈利預(yù)測(cè)與估值：業(yè)績(jī)有望持續(xù)向上，估值具修復(fù)空間。2024年，公司在老客戶訂單穩(wěn)定與Adidas等新客戶放量帶動(dòng)下，出貨量同比增長(zhǎng)17.5%，ASP(每雙平均售價(jià))同比提升約1.5%，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，推動(dòng)營(yíng)收同比增長(zhǎng)19.4%，為全年盈利增長(zhǎng)提供有力支撐。展望未來(lái)，伴隨行業(yè)去庫(kù)周期結(jié)束以及多地產(chǎn)能持續(xù)投放，盈利動(dòng)能充足，我們預(yù)計(jì)2025–2027年公司營(yíng)收分別達(dá)到268.3/302.4/339.1億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約12.4%；歸母凈利潤(rùn)分別為39.5/45.5/53.4億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)16.2%。上述預(yù)測(cè)基于以下核心假設(shè)：一是新增產(chǎn)能持續(xù)釋放，2025-2027年公司在越南、印尼及中國(guó)的新建廠區(qū)陸續(xù)投產(chǎn)并完成產(chǎn)能爬坡，我們預(yù)計(jì)整體出貨量年均增長(zhǎng)維持在10%–12%；二是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高附加值產(chǎn)品(如On品牌運(yùn)動(dòng)鞋)占比逐步提升，帶動(dòng)ASP年均提升0%–2%，我們預(yù)計(jì)毛利率2025-2027年毛利率分別為24.1%/24.7%/25.6%，呈穩(wěn)步上行趨勢(shì)；三是智能化生產(chǎn)線持續(xù)落地疊加規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步提升制造效率，驅(qū)動(dòng)盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。在此背景下，公司ROE有望保持高位，我們預(yù)計(jì)2025–2027年分別為21.7%/23.8%/26.4%。估值方面，盡管越南關(guān)稅等外部不確定性仍存，當(dāng)前估值已基本反映市場(chǎng)悲觀預(yù)期，若政策邊際改善，公司有望迎來(lái)估值修復(fù)。我們首次覆蓋給予華利集團(tuán)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，給予2025年18XPE(對(duì)應(yīng)近三年均值水平)，目標(biāo)價(jià)60.9元，對(duì)應(yīng)18.3%的上行空間。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：政治矛盾風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；生產(chǎn)基地集中風(fēng)險(xiǎn)；勞動(dòng)力成本上升風(fēng)險(xiǎn)；客戶集中風(fēng)險(xiǎn)。 

　　小商品城 

　　小商品城跟蹤點(diǎn)評(píng)—市場(chǎng)招商如期推進(jìn)，跨境生態(tài)亮點(diǎn)頻出 

　　近期公司旗下全球數(shù)貿(mào)中心珠寶商位順利完成招商，投標(biāo)商戶熱情高漲、中標(biāo)價(jià)表現(xiàn)亮眼，展現(xiàn)新市場(chǎng)的活力與吸引力。伴隨后續(xù)點(diǎn)位的持續(xù)釋出，有望為公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)顯著增量。此外，公司近期在跨境支付領(lǐng)域加強(qiáng)服務(wù)能力建設(shè)。關(guān)注穩(wěn)定幣等金融創(chuàng)新對(duì)公司發(fā)展帶來(lái)的增量看點(diǎn)，以及國(guó)貿(mào)改革試點(diǎn)下的進(jìn)口類目擴(kuò)容。近期公司董事長(zhǎng)職務(wù)變更，引發(fā)市場(chǎng)情緒波動(dòng)，我們認(rèn)為管理層變動(dòng)系行政職務(wù)升遷，不改公司經(jīng)營(yíng)向好趨勢(shì)。我們看好公司在業(yè)績(jī)確定性兌現(xiàn)、跨境生態(tài)紅利釋放及改革活力顯現(xiàn)下的市值增長(zhǎng)。給予公司目標(biāo)價(jià)23.2元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。