熱點速評

　　近期A/H市場銀行股價表現(xiàn)較好，6月以來A/H銀行指數(shù)分別上漲6.5%/9.7%，跑贏滬深300指數(shù)/恒生指數(shù)4.4/5.5個百分點，A/H溢價率持續(xù)收窄。我們重申，看好銀行相對收益和絕對收益；H股表現(xiàn)好于A股；大行注資攤薄影響需要逐步消化，推薦公司治理效率驅(qū)動的部分股份行與區(qū)域行。

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　　正文

　　Q1：近期A/H銀行股價的幾個跡象？

　　6月以來A/H銀行均跑贏大盤基準，且A/H溢價率延續(xù)前期收窄趨勢。截至2025年6月27日，銀行A/H溢價率為25%，較2024年初峰值60%左右的水平下降35ppt。從A股銀行內(nèi)部看，各類型銀行股息率呈收斂態(tài)勢，國有大行與其他銀行之間股息率差值從高峰期6%持續(xù)收窄，2023年后逐漸被股份行及區(qū)域行反超。受財政補注資攤薄影響，目前國有大行動態(tài)股息率約為4.0%，較股份行及區(qū)域行低0.5ppt左右。相對于銀行板塊股價表現(xiàn)，以公募基金為代表的機構(gòu)資金配置力度仍然不強，一季度末主動公募基金持股比例約為3.5%，較銀行板塊市場權(quán)重低配10.0ppt。

　　Q2：銀行股價表現(xiàn)反映了哪些變化？

　　當前保險負債成本相對大部分金融資產(chǎn)收益率仍然較高，以銀行為代表的高股息資產(chǎn)配置需求提升。與公募基金相比，保險資金投資港股可免除股息稅，因此H股銀行相對A股銀行股息更具吸引力。A股內(nèi)部各類銀行股息率收斂，銀行間的風險補償要求大幅度降低，類似彼時城投債信用利差與期限利差收窄的演繹過程。此前部分投資者擔心銀行資產(chǎn)質(zhì)量問題集中暴露，但我們認為考慮系統(tǒng)重要性及處置成本最小化原則，以重組方式推進金融化險是更優(yōu)路徑。

　　Q3：上漲的邏輯是否有所變化？

　　我們此前發(fā)布報告《探討幾點差異化認知，重申銀行行業(yè)推薦》，其中，存量商業(yè)模式得來的盈利穩(wěn)定性邏輯得到更多認同；與體感不一致的凈不良生成率邏輯仍然有較大探討空間，建議從部分行業(yè)出清方式與債務(wù)重組等角度理解；另外，銀行單邊讓利周期切換為保護凈息差的邏輯得到強化：5月非對稱降息，存款利率下調(diào)幅度超過LPR，我們預(yù)計銀行業(yè)息差環(huán)比收縮幅度放緩，貨幣政策有助于短中期凈息差水平大體保持穩(wěn)定。

　　Q4：當下如何選擇銀行標的？

　　當前環(huán)境下，我們建議從銀行負債能力、區(qū)域紅利及組織效率等角度篩選銀行股，更多關(guān)注盈利能力及其穩(wěn)定性，給定期限，有望錄得相對回報。

　　大行注資落地后對股息有所攤薄，關(guān)注攤薄比例與預(yù)期比例較低的大行；推薦經(jīng)營管理能力領(lǐng)先的股份行；推薦區(qū)域紅利的頭部銀行。

　　本文摘自2025年6月28日已經(jīng)發(fā)布的《上漲的情緒跡象與未來判斷》，如需獲取全文請聯(lián)系中金銀行團隊或登錄中金點睛

　　風險

　　資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期，息差大幅下滑。

　　圖表：銀行股A/H溢價率收窄

　　注：股價截至2025年6月27日

　　圖表：各類型銀行股息率水平收斂

　　注：國有行股息率考慮注資攤薄影響，股價截至2025年6月27日

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：公募基金對銀行低配程度仍較深

　　注：數(shù)據(jù)截至2025年一季度末

　　圖表：保險負債成本高于大部分金融資產(chǎn)收益率

　　圖表：保險資金股票配置比例提升

　　資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局，中金公司研究部

　　圖表：銀行板塊兼具高股息率與高分紅額

　　注：銀行股息率考慮注資攤薄影響

　　圖表：一季度公募基金銀行持倉小幅下降

　　注：數(shù)據(jù)截止2025年一季度末

　　圖表：資產(chǎn)增長、撥備節(jié)約貢獻上市銀行盈利

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表：上市銀行不良凈生成率保持平穩(wěn)

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表：A股銀行股當前動態(tài)估值水平位于歷史20%分位附近

　　注：股價截至2025年6月27日

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：A股銀行PB與ROE相關(guān)性