華潤三九 

　　內(nèi)生強基固本，外延拓展邊界 

　　華潤三九（000999）為醫(yī)藥行業(yè)頭部企業(yè)，以CHC為核心，通過并購昆藥集團(tuán)（600422）與天士力（600535）完善銀發(fā)健康與創(chuàng)新中藥布局。我們認(rèn)為CHC業(yè)務(wù)憑借品牌優(yōu)勢與渠道優(yōu)勢展現(xiàn)出較強的經(jīng)營韌性，處方藥業(yè)務(wù)消化集采影響后有望企穩(wěn)回升，對昆藥集團(tuán)與天士力的收購有望推動公司的跨越式發(fā)展，維持“增持”評級。 　CHC多品類發(fā)展突圍，處方藥適應(yīng)政策企穩(wěn)回升 　在醫(yī)保控費、線上分流等多重壓力下，實體藥店負(fù)重前行，米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示1~4M25中國實體藥店規(guī)模1934億元(-3.1%yoy)。公司短期業(yè)績承壓，1Q25收入、歸母凈利68.5、12.7億元(-6.0%、-6.9%yoy)。我們預(yù)計2025年公司收入實現(xiàn)雙位數(shù)增長，基于：1)公司與商業(yè)渠道、連鎖藥店保持緊密合作，從品種到品牌再到品類，感冒品類擴(kuò)充組合，皮膚、胃腸、骨科、維礦等品類穩(wěn)步增長，2025年收入有望前低后高、增速超越行業(yè)平均；2)處方藥業(yè)務(wù)已消化集采影響，2025年收入有望企穩(wěn)回升；3)并購貢獻(xiàn)收入與利潤增量(天士力新增并表、昆藥集團(tuán)有望穩(wěn)中有升)。 　昆藥集團(tuán)完善銀發(fā)健康布局，天士力補齊創(chuàng)新中藥版圖 　華潤三九、昆藥集團(tuán)、天士力分別以CHC、精品國藥、創(chuàng)新中藥見長，未來有望持續(xù)深化協(xié)同，構(gòu)建差異化競爭優(yōu)勢：1)華潤三九以CHC為核心，爭作醫(yī)藥行業(yè)的頭部企業(yè)；2)昆藥集團(tuán)以三七產(chǎn)品與精品國藥為核心，定位銀發(fā)健康的引領(lǐng)者。昆藥集團(tuán)1M23正式并表，隨后完成人員改選、組織變革、渠道重塑、同業(yè)競爭等，我們預(yù)計2025年仍是求穩(wěn)之年，2026年有望發(fā)力情緒賽道與三七賽道；3)天士力以處方藥為核心業(yè)務(wù)，定位中藥創(chuàng)新藥的引領(lǐng)者與醫(yī)療端第一品牌。天士力3M25正式并表，目前董事會與高管團(tuán)隊已改選，期待渠道協(xié)同、費用優(yōu)化、“十五五”規(guī)劃等改革動作。 　“十五五”目標(biāo)或更加進(jìn)取，有望維持高水平股東回報 　五年規(guī)劃上，“十四五”營收翻番目標(biāo)已經(jīng)提前實現(xiàn)、有望超額完成，“十五五”規(guī)劃將突出競爭力、創(chuàng)新驅(qū)動，我們預(yù)計“十五五”目標(biāo)較為進(jìn)取，有望沖擊更高的業(yè)績要求。股東回報上，公司分紅比例近年來穩(wěn)步提升，我們認(rèn)為公司重視股東回報、堅持股東利益導(dǎo)向，有望維持較高水平的分紅。 　維持“增持”評級 　考慮到天士力并表影響，我們上調(diào)并新增公司27年歸母凈利預(yù)測為39.0/44.3/50.2億元(25-26年較前值+5%、+4%)。給予公司25年18倍PE(參考公司近十年P(guān)ETTM均值18x)，對應(yīng)目標(biāo)價42.08元(股本調(diào)整后前值40.95元，對應(yīng)24年21倍PE和32.6億歸母凈利)，維持“增持”。 　風(fēng)險提示：醫(yī)藥零售景氣度下降，并購整合不及預(yù)期。 

　　三花智控 

　　25年半年報預(yù)告點評：Q2業(yè)績預(yù)告超預(yù)期，人形靜待量產(chǎn)節(jié)奏提速 

　　投資要點 　公司發(fā)布25年半年度業(yè)績預(yù)告、Q2業(yè)績超市場預(yù)期。根據(jù)預(yù)告，公司25H1營收150.4-177.8億元，同比+10%~30%，歸母凈利潤18.9-22.7億元，同比+25%-50%。按中值計算，對應(yīng)25Q2收入87.4億元，同比+21%，25Q2歸母凈利潤20.8億元，同比+36%。因制冷空調(diào)業(yè)務(wù)受益市場需求增長，汽零業(yè)務(wù)通過標(biāo)桿客戶的示范效應(yīng)持續(xù)拓展訂單，且公司降本增效顯著，公司Q2業(yè)績超市場預(yù)期。 　傳統(tǒng)制冷需求Q2超預(yù)期、疊加出口也有所貢獻(xiàn)，我們預(yù)計Q2板塊收入同增20-30%。1)國內(nèi)Q2為傳統(tǒng)旺季，以舊換新政策持續(xù)刺激；2)海外歐洲經(jīng)歷去庫后需求開始恢復(fù)。我們上修25年家電板塊收入增速預(yù)期至15%至190億元，且公司憑借墨西哥免稅工廠、越南工廠應(yīng)對海外客戶需求，關(guān)稅不確定性可控。 　汽零核心客戶穩(wěn)健增長、新客戶提供增量，我們預(yù)計Q2板塊收入同增10-20%，增量來自國內(nèi)標(biāo)桿車企，其中小米Q2增長2倍，吉利翻番以上增長，理想、華為、比亞迪（002594）保持20-30%穩(wěn)健增長，同時歐洲市場恢復(fù)25%增長，有效對沖特斯拉下滑，且特斯拉占比已下降至30%，全年汽零收入恢復(fù)至20%+增長至140億元，26年預(yù)計仍有20%增速。美國關(guān)稅緩和，且公司采用FOB定價+墨西哥生產(chǎn)模式，同時公司加快泰國工廠建設(shè)，足以對沖貿(mào)易風(fēng)險。 　人形機(jī)器人量產(chǎn)節(jié)奏有短期擾動但不改Tier1地位、未來利潤彈性顯著。近期海外巨頭更換人形項目負(fù)責(zé)人，短期對下單節(jié)奏有所擾動，但長期產(chǎn)業(yè)趨勢不變。且硬件方案基本定型，公司配合開發(fā)全系執(zhí)行器，深受大客戶認(rèn)可，主供地位明確。維持按照100萬臺出貨測算(28-29年)，執(zhí)行器總成5萬元，凈利率10%，公司70%份額，可貢獻(xiàn)35億元利潤，彈性巨大。 　盈利預(yù)測與投資評級：維持25-27年歸母凈利潤分別為38.1/46.2/64.7億元，同比+23%/+21%/+40%，對應(yīng)PE分別為28x/23x/16x，給予25年50xPE，對應(yīng)目標(biāo)價46元，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：人形機(jī)器人量產(chǎn)不及預(yù)期，新能源車銷量不及預(yù)期等。 

　　金螳螂 

　　訂單持續(xù)優(yōu)化，業(yè)績有望企穩(wěn)回升 

　　投資要點： 　公司連續(xù)多個季度訂單正增長，有望驅(qū)動業(yè)績增長。從2023Q2開始，公司已經(jīng)連續(xù)多個季度實現(xiàn)訂單正增長；并且公司陸續(xù)成立區(qū)域總部公司，將以長三角、粵港澳大灣區(qū)等重點區(qū)域為核心，重點深耕五省兩市，如2024年北京地區(qū)實現(xiàn)訂單增長56%，江蘇地區(qū)實現(xiàn)訂單增長35%。隨著訂單企穩(wěn)回升，有望驅(qū)動公司業(yè)績增長。 　城市更新業(yè)務(wù)將成為公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展的主要增長點。2024年全國共實施城市更新項目6萬余個，完成投資約2.9萬億元；同時據(jù)公司調(diào)研顯示，市場60%的奢華酒店運營時間已經(jīng)超15年以上，面臨更新改造需求，市場空間巨大。公司致力于全面打造城市更新的策劃、設(shè)計、建設(shè)、運營能力，結(jié)合土建、內(nèi)裝、幕墻、景觀、市政、機(jī)電、智能、軟裝等多專業(yè)管理體系，為客戶提供前期咨詢策劃、中期建設(shè)管理、后期運營維護(hù)的全過程服務(wù)，在歷史街區(qū)活化、智慧場館改造、綠色低碳建筑等場景已形成技術(shù)沉淀。城市更新事業(yè)部自成立至今已落地項目超百個，2024年施工項目中舊改業(yè)務(wù)占比近15%，已成功打造蘇州開明大戲院、喀什高臺民居、武漢民眾樂園、中國紡織工人療養(yǎng)院、浙江龍游大南門歷史文化街區(qū)等舊改項目，未來有望保持增長趨勢。 　進(jìn)軍潔凈室工程業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)新的增長點。公司已取得特種設(shè)備工業(yè)管道(GC2)資質(zhì)及醫(yī)療器械經(jīng)營許可證，正式進(jìn)軍高端潔凈機(jī)電工程領(lǐng)域。公司潔凈室業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)療凈化、工業(yè)/生物凈化、實驗室三大領(lǐng)域，典型案例包括：蘇州納米城第三代半導(dǎo)體EPC項目、嘉興智行微電子研發(fā)中心、貴州茅臺（600519）醫(yī)院、南京天印山醫(yī)院、北京民海生物疫苗產(chǎn)業(yè)基地、蘇州實驗室等，未來有望成為新增長點。 　壞賬計提較為充分，風(fēng)險敞口基本出清。雖然大型政府公裝項目結(jié)算周期較長，但整體風(fēng)險減值較低；公司對地產(chǎn)開發(fā)商計提的壞賬較為充分，2021年計提的信用減值損失高達(dá)60.14億元，之后計提金額維持在較低水平，表明公司的風(fēng)險敞口基本出清；而且憑借“建設(shè)工程價款優(yōu)先受償權(quán)”的制度保障，部分壞賬存在回收空間。 　受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化+加強全流程管控，公司現(xiàn)金流良好。近年來公司積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低回款難度較大的住宅裝修，加大公裝業(yè)務(wù)承接，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所改善；并且公司基于保障現(xiàn)金流的經(jīng)營策略，在項目談判中更傾向選擇付款條件穩(wěn)定、履約能力強的客戶，2024年公司凈現(xiàn)比達(dá)0.72，明顯高于之前的兩年。 　盈利預(yù)測與評級：首次覆蓋，預(yù)計公司2025-2027年的歸母凈利潤分別為5.76/6.12/6.56億元，EPS分別為0.22元/0.23元/0.25元，6月24日收盤價對應(yīng)的PE分別為15.7倍、14.8倍、13.8倍，給予“增持”評級。 　風(fēng)險提示：簽訂增長不及預(yù)期風(fēng)險；新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險；應(yīng)收賬款壞賬計提風(fēng)險。 

　　歌爾股份 

　　AI眼鏡新品頻出，聲光電龍頭估值具備吸引力 

　　結(jié)論與建議： 　1Q25全球智能眼鏡出貨量達(dá)149萬臺，同比增長82%，預(yù)計全年出貨量將突破1450萬臺，增長超過4成。當(dāng)前AI眼鏡行業(yè)正處于技術(shù)突破與商業(yè)化爆發(fā)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點，市場規(guī)模快速增長，新品密集發(fā)布，應(yīng)用場景持續(xù)拓寬。公司作為聲光電領(lǐng)域科技創(chuàng)新企業(yè),在頭戴式設(shè)備領(lǐng)域經(jīng)驗與技術(shù)積累豐富，將長期受益于相關(guān)設(shè)備需求的增長。目前公司27年P(guān)E16倍，估值具備吸引力，給予買入建議。 　AI眼鏡密集發(fā)布：得益于AI大模型端側(cè)部署加速及產(chǎn)品輕量化的推進(jìn)，1Q25全球智能眼鏡出貨量達(dá)149萬臺，同比增長82%，預(yù)計全年預(yù)計突破1450萬臺，增長超過4成。同時，近期Meta、小米等巨頭已推出或即將推出多款A(yù)I眼鏡產(chǎn)品，并且有望在能耗、外觀、場景化應(yīng)用(支付、導(dǎo)航)等方面繼續(xù)提升眼鏡性能，從而進(jìn)一步激發(fā)下游需求釋放。公司作為目前行業(yè)的主要參與者，依托自身聲光電領(lǐng)域的經(jīng)驗技術(shù)優(yōu)勢，有望長期受益于相關(guān)設(shè)備需求的增長。 　1Q25凈利潤較快增長：1Q25公司實現(xiàn)營收163億元，同比下滑15.6%，實現(xiàn)凈利潤4.7億元，同比增長23.5%，扣非后凈利潤為2.9億元，同比增長6.1。從毛利率來看，1Q25公司毛利率12.4%，較上年同期提升3.2個百分點，環(huán)比提升2.1個百分點，反映產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及內(nèi)部運營效率提升。 　盈利預(yù)測和投資建議：我們預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)凈利潤31.2億、42.9億元和49.6億元，YoY增長17%、37%和增長16%，EPS為0.89元、1.23元、1.42元，對應(yīng)PE分別為26倍、19倍和16倍，估值具備吸引力，給予“買入”的投資建議。 　風(fēng)險提示：AR/VR需求低于預(yù)期，宏觀環(huán)境或供應(yīng)鏈風(fēng)險超預(yù)期 

　　埃斯頓 

　　人形機(jī)器人新品發(fā)布，公司擬申請香港上市 

　　結(jié)論與建議： 　公司從工業(yè)機(jī)器人向具身智能領(lǐng)域拓展，2025年6月埃斯頓（002747）酷卓科技發(fā)布第二代人形機(jī)器人Codroid02，全身自由度可達(dá)31個(不含靈巧手)，在關(guān)節(jié)、系統(tǒng)、場景上取得突破。同時，公司主業(yè)穩(wěn)健增長，2025年Q1國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人市占率達(dá)10.3%，成為首個市占率登頂?shù)膰�產(chǎn)機(jī)器人品牌。我們看好公司機(jī)器人業(yè)務(wù)繼續(xù)成長，對此給予公司“買進(jìn)”的投資建議。 　埃斯頓酷卓發(fā)布Codroid02，探索人形機(jī)器人工業(yè)場景：公司參股子公司埃斯頓酷卓主攻智能機(jī)器人領(lǐng)域，曾引入先進(jìn)制造業(yè)基金二期、南京產(chǎn)業(yè)專項母基金等國家及地方產(chǎn)業(yè)基金，技術(shù)與資源雄厚。2025年6月埃斯頓酷卓發(fā)布第二代人形機(jī)器人Codroid02，身高170cm、體重70kg、單臂負(fù)載5公斤，全身自由度可達(dá)31個(不含靈巧手)，較上一代Codroid01在關(guān)節(jié)模組、控制系統(tǒng)、場景落地上取得突破。Codroid02關(guān)節(jié)模組由埃斯頓酷卓自主研發(fā)，運動控制能力優(yōu)秀；控制系統(tǒng)屬于快慢系統(tǒng)協(xié)同的具身智能體架構(gòu)，慢系統(tǒng)采用VLM大模型負(fù)責(zé)高層次的任務(wù)理解和語義解析，快系統(tǒng)則采用流匹配策略確保實時控制的響應(yīng)速度，從而提高任務(wù)執(zhí)行成功率；Codroid02可完成抓取、搬運、鎖付、巡檢等工業(yè)場景作業(yè)，并可通過在線學(xué)習(xí)技能適應(yīng)柔性制造需求。 　25Q1公司國內(nèi)市占率首次登頂，擬赴香港上市。2025年以來國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人市場回暖，1-5月生產(chǎn)量累計YOY+32.0%，而公司作為國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人龍頭，1Q市占率升至10.3%，并實現(xiàn)國產(chǎn)品牌首次登頂。期間公司錄得收入12.4億元，YOY+24.0%。同時公司也是國內(nèi)首個完成全球化業(yè)務(wù)生態(tài)布局的品牌，覆蓋歐洲、美洲、亞洲等地區(qū)。為深化全球化戰(zhàn)略布局，公司股東大會通過H股股票上市議案，未來將持續(xù)提升公司國際化品牌形象。 　盈利預(yù)測及投資建議：預(yù)計公司2025年扭虧為盈，2026-2027年公司實現(xiàn)凈利潤1.7億元、2.8億元，yoy分別為+217%、+70%，EPS為0.07元、0.19元、0.32元，當(dāng)前A股價對應(yīng)2026-2027年P(guān)E分別為105倍、62倍，我們看好公司機(jī)器人業(yè)務(wù)繼續(xù)成長，對此給予公司“買進(jìn)”的投資建議。 　風(fēng)險提示：價格戰(zhàn)激烈、制造業(yè)恢復(fù)不佳、人形機(jī)器人進(jìn)度不及預(yù)期 

　　紅墻股份 

　　大亞灣項目正式投產(chǎn)，構(gòu)建精細(xì)化工增長引擎 

　　事件：2025年6月16日，公司披露子公司紅墻化學(xué)取得《安全生產(chǎn)許可證》的公告，標(biāo)志著公司年產(chǎn)32萬噸環(huán)氧乙烷及環(huán)氧丙烷衍生物項目進(jìn)入正式生產(chǎn)期，對此點評如下： 　公司大亞灣項目正式投產(chǎn)，貢獻(xiàn)新的業(yè)績增長點。根據(jù)公司2025年跟蹤評級報告，2021年公司開工建設(shè)惠州大亞灣項目，項目包括15萬噸聚醚單體、4萬噸丙烯酸羥基酯、4萬噸聚羧酸高性能減水劑(復(fù)配產(chǎn)線)、7萬噸非離子表面活性劑以及2萬噸聚醚多元醇。該項目于2024年底進(jìn)入試生產(chǎn)狀態(tài)，于2025年6月進(jìn)入正式生產(chǎn)期。主要通過兩方面助力公司發(fā)展：1)產(chǎn)業(yè)鏈延伸向上游延伸：2022年9月公司已同中海殼牌達(dá)成框架性約定，通過園內(nèi)深度合作獲得環(huán)氧乙烷資源，且獲得成本運輸優(yōu)勢；2)新產(chǎn)品的拓展：非離子表面活性劑主要應(yīng)用于衣物清潔、家居清潔領(lǐng)域，聚醚多元醇的擴(kuò)張則主要考慮到廣東省內(nèi)無本土聚醚多元醇細(xì)分產(chǎn)品的產(chǎn)能，和省外競爭對手相比，公司可形成運輸成本優(yōu)勢，新產(chǎn)品達(dá)產(chǎn)后可實現(xiàn)公司業(yè)務(wù)線擴(kuò)展與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升公司盈利能力。 　中美關(guān)稅摩擦抬升環(huán)氧乙烷成本中樞，公司布局上游具備一定成本優(yōu)勢。環(huán)氧乙烷的主要原料為乙烯，而乙烯通常由乙烷或石腦油等烴類裂解制得，我國乙烷對美依賴度較高，2025年中美關(guān)稅摩擦拉高乙烷進(jìn)口成本，6月以來受到以色列伊朗沖突影響，國際油價上漲，預(yù)期環(huán)氧乙烷成本或有所抬升。公司于2022年9月公司已同中海殼牌達(dá)成框架性約定，獲取環(huán)氧乙烷具備一定的成本優(yōu)勢，且大亞灣投產(chǎn)后預(yù)期2025年公司聚醚大單體自給率將提升至較高水平，相較于其他減水劑廠商具備一定成本優(yōu)勢和溢價空間。 　量穩(wěn)價跌疊加新基地折舊費使得公司利潤階段性承壓，后續(xù)有望逐步恢復(fù)。1)2024年量穩(wěn)價跌致收入下滑，2025Q1收入企穩(wěn)回升。2025Q1公司營業(yè)收入同比+4.1%至1.3億元，歸母凈利潤同比下降80.56%至0.03億元；2024年公司營業(yè)收入同比-11.23%至6.75億元，歸母凈利潤同比-42.98%至0.49億元。2024年混凝土外加劑發(fā)貨量61.78萬噸，基本與2023年度發(fā)貨量持平，但因材料單價及銷售單價下降導(dǎo)致2024年外加劑營業(yè)收入下降11.06%。2)新基地產(chǎn)能利用率較低及折舊費致利潤階段性承壓。2025Q1公司毛利率/凈利率同比變動-10.6/-8.5pct至22.18/1.95%，2024年公司毛利率/凈利率同比變動-3.69/-4.02pct至29.20/7.22%，其中混凝土外加劑毛利率下降3.70%。我們認(rèn)為公司主業(yè)減水劑價格或筑底，隨著后續(xù)新基地產(chǎn)能利用率提升，公司盈利能力有望逐步恢復(fù)。 　投資建議：大亞灣項目正式投產(chǎn)，構(gòu)建精細(xì)化工增長引擎，首次給予增持評級。預(yù)計2025~2027年公司歸母凈利潤分別達(dá)到0.55、0.95、1.20億元，同比分別變動12%、73%、27%，對應(yīng)PE估值47、27、21倍。公司深耕混凝土外加劑行業(yè)，在華南地區(qū)優(yōu)勢明顯；大亞灣項目正式投產(chǎn)后，公司有望進(jìn)一步發(fā)揮成本優(yōu)勢，開拓精細(xì)化工新增長曲線。 　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化；主要原材料價格波動風(fēng)險；市場競爭風(fēng)險；新簽訂單或訂單完成情況不及預(yù)期；產(chǎn)能消化或產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；政策不及預(yù)期等 

　　北摩高科 

　　起落架批產(chǎn)交付，民航剎車市場持續(xù)拓展，應(yīng)收賬款問題有望改善 

　　起落架市場持續(xù)開拓，25年將實現(xiàn)多型飛機(jī)起落架小批產(chǎn)交付。公司24年起落架著陸系統(tǒng)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入0.84億元(+1766.18%)，多款產(chǎn)品進(jìn)入重要應(yīng)用節(jié)點：1)24年完成某型機(jī)起落架鑒定工作，并已開始批產(chǎn)交付；2)完成某型機(jī)的批生產(chǎn)審查，為25年的批產(chǎn)交付工作奠定基礎(chǔ)；3)完成某兩型飛機(jī)起落架的放飛評審，正在開展試飛驗證，25年即將實現(xiàn)小批產(chǎn)交付；4)完成某航天項目無人機(jī)的起落架交付和試驗，開拓了航天系統(tǒng)無人機(jī)的市場；5)進(jìn)行鈦合金新材料的應(yīng)用、火焰噴涂新工藝的開發(fā)等技術(shù)攻堅；6)子公司天津全順金屬的軍民兩用大型飛機(jī)起落架的表面處理生產(chǎn)線已正式投產(chǎn)使用，能夠滿足大型軍民機(jī)的起落架科研、生產(chǎn)和維修項目的表面處理工藝。起落架著陸系統(tǒng)單機(jī)價值較高，我們認(rèn)為隨著審查與試飛驗證通過、生產(chǎn)線投產(chǎn)使用，起落架業(yè)務(wù)有望成為公司重要的盈利的增長點。 　軍用需求或?qū)⒂瓉韽?fù)蘇，民航剎車制動產(chǎn)品后市場空間大。24年受防務(wù)行業(yè)訂貨需求量放緩影響，剎車盤與飛機(jī)剎車控制系統(tǒng)及機(jī)輪業(yè)務(wù)收入均出現(xiàn)一定程度下滑。1)軍：25年隨著下游復(fù)蘇，預(yù)計軍用業(yè)務(wù)將有所回暖；2)民：民用市場主要為國外巨頭壟斷，今年以來眾多航司航材進(jìn)口成本陡然提升、地緣政治緊張導(dǎo)致供應(yīng)鏈存在不確定性下，民航剎車制動產(chǎn)品存在較大的國產(chǎn)替代空間。公司目前在積極地參與各種型號的國產(chǎn)化工作，部分型號的剎車制動產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)展到關(guān)鍵取證階段，未來將持續(xù)開拓更多種類的民航客戶，加快打造航空產(chǎn)品增長第二曲線。 　應(yīng)收賬款回款有望好轉(zhuǎn)，盈利能力有望改善。公司近年來應(yīng)收賬款及信用減值損失上升明顯，且應(yīng)收賬款持續(xù)處于高位。24年公司應(yīng)收賬款為17.04億元，而19年僅為4.51億元；24年信用減值損失為-1.31億元，而19年僅為-0.29億元。應(yīng)收賬款居高不下導(dǎo)致信用減值損失較大，對公司業(yè)績已造成一定壓力，但目前公司針對應(yīng)收賬款已專門成立工作小組，將按照不同客戶類型和欠款周期進(jìn)行分類，逐一交流和上門催收。預(yù)計未來應(yīng)收賬款回款或?qū)⒑棉D(zhuǎn)，信用減值損失逐步降低，盈利能力有望改善。 　根據(jù)行業(yè)需求情況下調(diào)營收與毛利率，調(diào)整25、26年EPS為0.61、0.82元(前值為1.07、1.27元)，新增27年EPS為1.06元。參考可比公司25年估值水平，對應(yīng)25年48倍PE，目標(biāo)價29.28元，維持買入評級。 　風(fēng)險提示：軍民品市場開拓進(jìn)度不及市場預(yù)期；軍品采購格下降風(fēng)險；應(yīng)收賬款風(fēng)險 

　　鼎捷數(shù)智 

　　未來峰會繪制AI賦能產(chǎn)業(yè)新圖景 

　　事件：6月19日，鼎捷數(shù)智（300378）股份有限公司于武漢舉辦2025(第四屆)數(shù)智未來峰會。 　董事長開啟創(chuàng)新對話，構(gòu)建未來AI藍(lán)圖：本次發(fā)布會以“AI創(chuàng)變.破界生長”為主題，匯集多方共同探索數(shù)智經(jīng)濟(jì)時代的前沿路徑與未來機(jī)遇，解鎖AI加速驅(qū)動業(yè)務(wù)場景與生產(chǎn)力創(chuàng)新，重塑核心競爭力的成功范式。會議中，董事長葉子禎表示：鼎捷數(shù)智用“一個模型、兩種內(nèi)核、三類智能體”來構(gòu)想未來世界運行模式。“一個模型”指的是由人跟智能裝備組成的物理世界和由智能體組成的數(shù)字世界共同構(gòu)成的一個模型，萬物皆可放在這個模型里；“兩種內(nèi)核”指的是快思考的數(shù)據(jù)自決驅(qū)動(通過數(shù)據(jù)的變化能夠?qū)崿F(xiàn)走一步算一步的快思考)和慢思考的智能生成驅(qū)動(通過人工智能以智能生成的方式來完成周詳?shù)臎Q策或規(guī)劃)；“三類智能體”指的是數(shù)字世界里人的智能體分身、知識專家智能體和數(shù)字指揮官。在會議開始初，鼎捷數(shù)智通過讓其數(shù)智分身吟詩、學(xué)習(xí)方言等方式進(jìn)行精彩演繹，開始展現(xiàn)未來AI與人的深度合作藍(lán)圖。 　發(fā)起政產(chǎn)學(xué)合作，打通創(chuàng)新鏈條：政產(chǎn)學(xué)合作正在成為推動科技創(chuàng)新加速發(fā)展、加速迭代升級的重要手段。其中，政府作為核心紐帶與戰(zhàn)略引擎，通過頂層設(shè)計、資源整合、制度創(chuàng)新和生態(tài)營造，全力推動城市向前邁進(jìn)的步伐，學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)則充當(dāng)“創(chuàng)新策源中樞”和“融合催化劑”角色。鼎捷數(shù)智在本次峰會中發(fā)起并攜手武漢市江夏區(qū)、華中科技大學(xué)，正式啟動“武漢數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)融合示范賦能計劃”，依托政產(chǎn)學(xué)三位一體的協(xié)同合作，打通從核心技術(shù)攻堅、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與政策指引、鏈接企業(yè)應(yīng)用場景的創(chuàng)新鏈條，打造高質(zhì)量發(fā)展的強大引擎，旨在協(xié)同多方力量為產(chǎn)業(yè)智能化升級注入強勁動能。 　發(fā)展新生產(chǎn)力破除內(nèi)卷，創(chuàng)新研發(fā)AI套件：回顧過去，時代變革通常伴隨著技術(shù)對全球秩序的重構(gòu)，如今行業(yè)存量競爭內(nèi)卷加速，需要新的工具進(jìn)行重塑。隨著生產(chǎn)力的不斷提升，數(shù)據(jù)成為最核心的生產(chǎn)要素，而AI生產(chǎn)工具則指數(shù)級釋放數(shù)據(jù)價值，AI的角色已然從“效率工具”轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶律�產(chǎn)力引擎”，為破除企業(yè)的AI焦慮，協(xié)助更多企業(yè)與業(yè)界伙伴們能夠快速體會、體驗并使用人工智能，鼎捷創(chuàng)新研發(fā)AI軟基建(AIS-infra)套件，基于其在AI領(lǐng)域的算法和模型的建立，以客戶真實的應(yīng)用場景為領(lǐng)域進(jìn)行落地，從而幫助企業(yè)找到可用、夠用、好用的AI應(yīng)用。在此次峰會上，鼎捷陸續(xù)發(fā)布了智能數(shù)據(jù)套件及企業(yè)智能體生成套件、四大工業(yè)軟件AI智能套件、AIoT指揮中心&工業(yè)機(jī)理AI套件等多項鼎捷最新方案成果突破，充分展示了鼎捷持續(xù)探索創(chuàng)新數(shù)智生產(chǎn)力的無限可能，同時，將數(shù)智套件融入四大工業(yè)軟件，能夠讓數(shù)據(jù)自動化生產(chǎn)、流程智能化運行、知識實時創(chuàng)造、洞察直達(dá)決策，不止降本增效。 　盈利預(yù)測與投資評級：公司未來峰會圓滿舉辦的背后，是對AI未來賦能產(chǎn)業(yè)的新圖景探索和交流展示，并且通過政產(chǎn)學(xué)合作打通創(chuàng)新鏈條。我們通過分析此次會議認(rèn)為，鼎捷在破除行業(yè)內(nèi)卷的賽道上目前占據(jù)重要席位，并且能夠研發(fā)并展示相關(guān)產(chǎn)品、技術(shù)釋放未來無限的想象空間，而政產(chǎn)學(xué)合作的推進(jìn)，亦對鼎捷未來的科技創(chuàng)新奠定了強而有力的基礎(chǔ)。因此我們持續(xù)看好公司的發(fā)展，預(yù)測公司2025-2027年實現(xiàn)營收25.75億元、28.90億元、33.08億元；歸母凈利潤2.02億元、2.31億元、2.86億元；EPS0.75元、0.85元、1.06元，PE45.3X、39.7X、32.0X，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：(1)無實際控制人風(fēng)險：本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，單一股東的持股比例均為30%以下，使得公司可能會成為被收購對象；(2)業(yè)績增長放緩風(fēng)險：公司客戶主要集中在制造業(yè)和流通行業(yè)，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響較大，如未有效開拓其他客戶，公司將面臨宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣帶來的成長性風(fēng)險；(3)人力成本上升風(fēng)險：管理軟件行業(yè)需要較多研發(fā)軟件人員，以及較多實施與咨詢?nèi)藛T，因市場因素導(dǎo)致的人力成本上升速度如快于人均產(chǎn)值的增長速度，則公司仍將面臨人均利潤率水平下降的風(fēng)險；(4)境外股東和子公司住所地法律、法規(guī)發(fā)生變化導(dǎo)致的風(fēng)險：公司業(yè)務(wù)覆蓋包括中國臺灣地區(qū)，如中國臺灣地區(qū)與大陸地區(qū)貿(mào)易政策、監(jiān)管政策等發(fā)生變化，對公司業(yè)務(wù)預(yù)計會造成一定影響。 

　　香農(nóng)芯創(chuàng) 

　　受益于DDR4漲價分銷盈利能力改善，自研企業(yè)級存儲模組進(jìn)展順利 

　　投資要點 　DDR4價格或持續(xù)上行，DDR5替代進(jìn)程提速。根據(jù)TrendForce集邦咨詢，由于DRAM主要供應(yīng)商將逐漸收斂Server和PCDDR4產(chǎn)出，以及買方積極提前備貨等因素，第二季Server與PCDDR4模組價格上漲，預(yù)估漲幅將優(yōu)于先前預(yù)期，分別季增18-23%和13-18%。 　TrendForce集邦咨詢表示，DDR4世代的生命周期已超過10年，需求逐步由DDR5取代，加上HBM、DDR5、LPDDR5(X)等產(chǎn)品的利潤率皆明顯較高，各主要供應(yīng)商已規(guī)劃終止生產(chǎn)DDR4，最后出貨時間大約落在2026年初。目前觀察供應(yīng)商的EOL(endoflife，生命周期結(jié)束)通知均是針對Server與PC客戶，ConsumerDRAM則因主流需求仍為DDR4，廠商將持續(xù)出貨DDR4顆粒產(chǎn)品。展望第三季DDR4合約價格趨勢，供應(yīng)商生產(chǎn)策略及關(guān)稅政策為主要的不確定性，不排除主要供應(yīng)商在產(chǎn)出逐漸收斂下，預(yù)期性備貨需求將再推升價格漲幅高于預(yù)期。 　企業(yè)級SSD國產(chǎn)替代空間廣闊，海普存儲企業(yè)級DDR4、DDR5、Gen4eSSD進(jìn)展順利�；�于當(dāng)前的市場格局，企業(yè)級SSD市場還是以國際原廠為主，未來幾年國內(nèi)增長速度可觀。目前也有國內(nèi)消費級SSD模組公司向企業(yè)級SSD切入。公司自主品牌“海普存儲”建設(shè)、開發(fā)進(jìn)展順利，以深度服務(wù)國家大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)為出發(fā)點，圍繞國產(chǎn)化、定制化路線，已完成企業(yè)級DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研發(fā)、試產(chǎn)，產(chǎn)品性能優(yōu)異，用于云計算存儲(數(shù)據(jù)中心服務(wù)器)等領(lǐng)域。目前已完成部分國內(nèi)主要的服務(wù)器平臺的認(rèn)證和適配工作并正式進(jìn)入產(chǎn)品量產(chǎn)階段。公司將持續(xù)與產(chǎn)業(yè)鏈深度合作，持續(xù)加大研發(fā)投入，打造國產(chǎn)先進(jìn)存儲品牌及產(chǎn)品。公司在2024年的股權(quán)激勵方案中設(shè)定了收入目標(biāo)，存儲模組25、26年股權(quán)激勵的收入目標(biāo)分別為4、8億元。 　投資建議 　我們預(yù)計公司2025/2026/2027年分別實現(xiàn)收入300/352/404億元，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為7.0/11.2/14.1億元，當(dāng)前股價對應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為24倍、15倍、12倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　供應(yīng)商依賴風(fēng)險，重要產(chǎn)品線的授權(quán)取消或不能續(xù)約的風(fēng)險，客戶集中度高的風(fēng)險，存貨保管風(fēng)險，存貨跌價風(fēng)險，存儲器等IC產(chǎn)品價格波動導(dǎo)致毛利率波動的風(fēng)險，商譽減值的風(fēng)險。 

　　集智股份 

　　重視水下變化，諦聽或是破局者 

　　投資要點： 　事件：根據(jù)新華社報道，9月3日天安門將舉行盛大閱兵，本次閱兵既有傳統(tǒng)主戰(zhàn)力量展示，又有新域新質(zhì)作戰(zhàn)力量參閱。在重點呈現(xiàn)新一代傳統(tǒng)武器裝備的基礎(chǔ)上，特別組織了包括無人智能作戰(zhàn)系統(tǒng)、水下作戰(zhàn)裝備、網(wǎng)絡(luò)電子對抗力量以及高超聲速武器等在內(nèi)的新型作戰(zhàn)力量參閱，體現(xiàn)我軍適應(yīng)科技發(fā)展和戰(zhàn)爭形態(tài)演變、打贏未來戰(zhàn)爭的強大能力。 　“深�？萍肌鄙仙�至戰(zhàn)略高度，總書記多次提及相關(guān)領(lǐng)域。今年政府工作報告中，首次提及“深海科技”，將其上升至戰(zhàn)略高度。我們認(rèn)為，“深�？萍肌迸c資源安全、國防建設(shè)和藍(lán)色經(jīng)濟(jì)增長均息息相關(guān)，尤其在水下軍事作戰(zhàn)領(lǐng)域，潛在重要性近來不斷被提及：1)2018年6月，總書記視察北部戰(zhàn)區(qū)海軍潛艇部隊，出題考驗聲吶兵，強調(diào)聲吶精準(zhǔn)感知是水下作戰(zhàn)的“眼睛”和“耳朵”；2)2022年4月，總書記在調(diào)研中國海洋大學(xué)時表示“建設(shè)海洋強國是實現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的重大戰(zhàn)略任務(wù)”，并強調(diào)要推動海洋科技實現(xiàn)高水平自立自強，加強原創(chuàng)性、引領(lǐng)性科技攻關(guān)，把裝備制造牢牢抓在自己手里”；3)2024年3月，十四屆全國人大二次會議解放軍和武警部隊代表團(tuán)全體會議，來自海軍的艾迎春代表針對推進(jìn)海洋態(tài)勢感知能力建設(shè)的問題提出了意見和建議，習(xí)總書記強調(diào)“要統(tǒng)籌海上軍事斗爭準(zhǔn)備、海洋權(quán)益維護(hù)和海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提升經(jīng)略海洋能力”。 　水下態(tài)勢感知建設(shè)需求迫切，我國“水下國門洞開”問題亟待解決。隨著“深�？萍肌蓖七M(jìn)，水下建設(shè)有望提速，而態(tài)勢感知能力建設(shè)是一切發(fā)展的基石，其中最核心的設(shè)備就是聲吶。 　但在“安靜型”潛艇時代，目標(biāo)可通過敷瓦消聲等技術(shù)手段，顯著降低聲、磁、震等特征信號，傳統(tǒng)探潛手段在大洋環(huán)境中面臨失聰，我國海域近年頻現(xiàn)他國布設(shè)的智能偵察裝置，根據(jù)江蘇新聞公眾號，僅2020-2022年江蘇漁民即打撈10個具備水文測繪、目標(biāo)識別及數(shù)據(jù)竊密功能的高科技設(shè)備，凸顯水下安全態(tài)勢的嚴(yán)峻性，“水下國門洞開”的安全困局亟待解決。 　水聲信號處理為聲吶系統(tǒng)核心環(huán)節(jié)，諦聽或是破局者。建立完整的、綜合性的水下感知系統(tǒng)對于探潛、反潛尤為重要，這其中的重中之重即是水聲信號處理。聲吶設(shè)備主要由信號接收端和處理端組成，由于水聲傳播復(fù)雜多變、海洋環(huán)境噪聲干擾嚴(yán)重、目標(biāo)主動隱身以及海底雜波干擾，使得水下信號處理極其困難，是主要壁壘。集智股份（300553）子公司杭州諦聽智能科技公司與之江實驗室合作，于2020年開始研發(fā)智能水聲技術(shù)，2023年，完成“智能水聲信號處理系統(tǒng)”的初代產(chǎn)品，2024年，諦聽智能已承接了多個技術(shù)保障服務(wù)項目，并簽訂了多個技術(shù)服務(wù)商業(yè)合同，逐步邁入收獲期。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品旨在解決復(fù)雜海洋環(huán)境下微弱信號處理的行業(yè)痛點，在軍用和民用領(lǐng)域都有清晰落地場景，有望受益于“深�？萍肌蓖七M(jìn)加速放量。 　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為0.53/0.97/1.70億元，同比增速分別為179.77%/81.09%/76.14%，當(dāng)前股價對應(yīng)的PE分別為76/42/24倍。鑒于公司在“深�？萍肌鳖I(lǐng)域的稀缺卡位以及收入放量后潛在的業(yè)績成長性，我們維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：深海經(jīng)濟(jì)發(fā)展不及預(yù)期、技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期、市場拓展進(jìn)度不及預(yù)期