水井坊

　　招商證券——消費(fèi)者鏈接強(qiáng)化，渠道穩(wěn)健擴(kuò)張

　　公司召開2024年股東大會，會上公司表示，當(dāng)下管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性高，績效文化助力員工執(zhí)行力提升。市場上，華北市場表現(xiàn)亮眼，持續(xù)擴(kuò)張分銷門店數(shù)量。營銷強(qiáng)調(diào)與消費(fèi)者的情感互動，試點(diǎn)低度酒及新零售渠道。嚴(yán)控庫存水平，費(fèi)用投入“謹(jǐn)慎、持續(xù)、堅(jiān)定”消費(fèi)者鏈接強(qiáng)化，渠道穩(wěn)健擴(kuò)張，維持2025-2027年的EPS為2.87、3.02和3.21，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。 　管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性高，績效文化助力員工執(zhí)行力提升。公司召開2024年股東大會，會上總經(jīng)理胡庭洲表示，公司當(dāng)下管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性高，延續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營風(fēng)格。在員工管理上，承認(rèn)仍有較大提升空間，未來持續(xù)推進(jìn)績效文化，助力員工更好實(shí)行公司戰(zhàn)略，強(qiáng)化積分卡考核與日度排名機(jī)制，提升執(zhí)行力。當(dāng)下行業(yè)承壓，公司強(qiáng)調(diào)"以我為主"，外部波動期是彎道超車機(jī)會。 　華北市場表現(xiàn)亮眼，持續(xù)擴(kuò)張分銷門店數(shù)量。分市場看，2024年公司河北(4-5億、+30%+)、山東(3-4億、+30%+)、內(nèi)蒙古(2-3億、+20%+)表現(xiàn)亮眼，華東華南表現(xiàn)正常。今年公司兩大重點(diǎn)項(xiàng)目是倍增T1、金牌T1，幫助其獲取更大市場份額。此外，公司堅(jiān)持兩條腿走路，持續(xù)擴(kuò)展分銷的門店數(shù)量，2024-25Q1，有2.5萬家門店拓展，較往年擴(kuò)張速度明顯加快。 　營銷強(qiáng)調(diào)與消費(fèi)者的情感互動，試點(diǎn)低度酒及新零售渠道。以“喝美酒、慶美事”為主題，聚焦于開年開運(yùn)、正月初五財運(yùn)、端午、中秋團(tuán)圓四個核心場景。一城一策，定制化營銷策略，結(jié)合當(dāng)?shù)匚幕�環(huán)境進(jìn)行精細(xì)化管理。下半年將推出井臺序列新品(中秋前上市)，針對年輕群體，計(jì)劃在特定區(qū)域試點(diǎn)38度以下低度酒，并加強(qiáng)新零售渠道布局。 　嚴(yán)控庫存水平，費(fèi)用投入“謹(jǐn)慎、持續(xù)、堅(jiān)定”。公司將庫存管理納入考核指標(biāo)，希望做可持續(xù)健康的生意，貫徹自身經(jīng)營準(zhǔn)則，做到出貨與動銷緊密相關(guān)，維持了合理的庫存水平。公司費(fèi)用率規(guī)劃短期謹(jǐn)慎，長期持續(xù)投入，打造品牌，賦能經(jīng)銷商，拓展更多的渠道和消費(fèi)者。 　投資建議：消費(fèi)者鏈接強(qiáng)化，渠道穩(wěn)健擴(kuò)張，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。水井坊（600779）延續(xù)穩(wěn)健、務(wù)實(shí)的經(jīng)營風(fēng)格，在行業(yè)承壓調(diào)整周期，公司堅(jiān)持做好自己，提升組織運(yùn)營效率，拓展終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，強(qiáng)化消費(fèi)者情感營銷，短期經(jīng)營或有壓力，但看好公司品牌穿越周期的能力。我們維持2025-2027年的EPS為2.87、3.02和3.21，對應(yīng)25年14XPE，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。 　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期、次高端價位競爭加劇、新戰(zhàn)略執(zhí)行不及預(yù)期、高端產(chǎn)品培育不及預(yù)期

　　海瀾之家

　　國盛證券——男裝賽道佼佼者，業(yè)務(wù)突圍打造零售平臺

　　公司是大眾服飾品牌龍頭之一，男裝主業(yè)規(guī)模穩(wěn)健、優(yōu)勢突出，品牌零售管理新業(yè)務(wù)(京東奧萊+FCC)未來增速較快、成長空間廣闊。我們在本篇報告中梳理過去公司基本面變化及核心競爭力，并對未來盈利表現(xiàn)及業(yè)務(wù)趨勢做出判斷： 　男裝主業(yè)穩(wěn)扎穩(wěn)打，產(chǎn)品積極求變，牢占龍頭位置。1)主品牌：定位于大眾男裝，產(chǎn)品兼具品質(zhì)與性價比。過去幾年內(nèi)男裝行業(yè)競爭格局有所優(yōu)化，公司憑借類直營的管理模式，在2014~2019年以較快的速度完成了品牌及渠道規(guī)模的擴(kuò)張，2024年末主品牌線下門店已達(dá)近6000家，未來門店質(zhì)量+電商利潤率穩(wěn)步提升有望帶動主品牌業(yè)績穩(wěn)健成長。我們綜合估計(jì)2025~2027年HLA品牌收入分別158.0/161.2/165.3億元，同比分別+3%/+2%/+3%，毛利率預(yù)計(jì)分別為47.5%/47.8%/48.1%。2)團(tuán)購系列：公司合作優(yōu)質(zhì)大客戶并積極主動獲取訂單，我們估計(jì)2025~2027年團(tuán)購定制系列收入分別為24.2/25.4/26.7億元，同比分別+9%/+5%/+5%。 　京東奧萊+FCC，基于零售能力的業(yè)務(wù)創(chuàng)新與探索，期待后續(xù)快速成長。目前海瀾之家（600398）通過上海海瀾持有斯搏茲51%的股權(quán)(并于2024年5月開始將其納入公司合并報表范圍)/持有京海奧萊65%的股權(quán)。 　1)京東奧萊業(yè)務(wù)：國內(nèi)消費(fèi)者趨于理性，在擁有品牌認(rèn)知度的同時追求高性價比的產(chǎn)品及渠道，催化折扣業(yè)態(tài)發(fā)展，2023年我國奧萊市場規(guī)模合計(jì)約為2300億元，同比增長約9.5%。京東奧萊作為城市型奧萊(面積較小，效率較高，日�？土鬏^多，滿足下沉市場對于知名品牌+性價比產(chǎn)品的追求)，盈利模式優(yōu)越，我們估計(jì)近期門店穩(wěn)步拓展，考慮下半年是服裝行業(yè)開店旺季，我們結(jié)合業(yè)務(wù)發(fā)展階段估計(jì)2025~2027年分別有望達(dá)到80家/150家/200家，假設(shè)京東奧萊成熟狀態(tài)下平均店效約為3000萬/年，綜合測算得2025~2027年京東奧萊業(yè)務(wù)凈利潤分別1.67/4.88/7.77億元，歸母凈利潤分別1.08/3.17/5.05億元(上海海瀾持有京東奧萊65%的股權(quán)比例)。 　2)斯搏茲業(yè)務(wù)：公司獨(dú)家代理阿迪達(dá)斯FCC系列產(chǎn)品，截至2024年末門店數(shù)量達(dá)433家。伴隨著次新店爬坡，期待后續(xù)業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)穩(wěn)步提升，綜合估計(jì)2025~2027年AdidasFCC項(xiàng)目凈利潤分別為0/0.71/1.35億元，歸母凈利潤分別為0/0.46/0.88億元。 　中長期業(yè)績預(yù)計(jì)健康增長，分紅優(yōu)渥。1)我們綜合預(yù)計(jì)公司2025~2027年收入分別為222.7/244.8/264.6億元，同比分別+6.3%/+9.9%/+8.1%；歸母凈利潤分別為25.4/28.9/32.5億元，同比分別+17.7%/+13.9%/+12.1%，其中公司主業(yè)歸母凈利潤(不考慮京東奧萊、FCC業(yè)務(wù)之外的其他部分)估計(jì)分別增長15%/4%/5%，其余增量部分則由新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。2)公司保持較高的分紅比例，2021~2024年股利支付率均為85%+，具備較強(qiáng)吸引力。 　投資建議。過去估值與基本面業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)，主業(yè)發(fā)展穩(wěn)健、分紅具備吸引力；近期新業(yè)務(wù)拓展逐步落地，有望帶動估值中樞提升。當(dāng)前股價對應(yīng)2025年P(guān)E為14x，當(dāng)前總市值347億元；目標(biāo)市值430億元，對應(yīng)2026年P(guān)E為15倍，空間20%以上，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：下游消費(fèi)需求波動；主品牌渠道質(zhì)量優(yōu)化不及預(yù)期；京東奧萊等新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，測算誤差風(fēng)險。

　　小商品城

　　東吳證券——數(shù)貿(mào)中心珠寶行業(yè)完成招商；擬設(shè)立香港子公司完善跨境支付生態(tài)

　　投資要點(diǎn) 　6月17日，小商品城（600415）新市場——全球數(shù)貿(mào)中心的珠寶行業(yè)完成招商：全球數(shù)貿(mào)中心市場板塊的時尚珠寶行業(yè)位于M2棟1樓，本次招商上位數(shù)量共389個，單間商位面積約30m?，招商總面積約為1.2萬平米(占數(shù)貿(mào)中心市場板塊總面積約7%左右)。最終中標(biāo)價的中位數(shù)為11.8萬元/平米，是5萬元標(biāo)底價的約2.4倍；我們計(jì)算本次招商將貢獻(xiàn)選位費(fèi)收入14億元。義烏市場景氣度較高，經(jīng)營戶入局選位的熱情高漲。 　我們預(yù)計(jì)公司未來將繼續(xù)對其他市場板塊招租，數(shù)貿(mào)中心市場板塊計(jì)劃2025年10月開業(yè)。這些商位將產(chǎn)生2000元/平米/年的基準(zhǔn)租金收入(視鋪面樓層等租金價格有調(diào)整)，以及8000元/間/年的平臺服務(wù)費(fèi)等收入，開業(yè)后有望增厚公司未來業(yè)績。 　擬設(shè)立香港全資子公司，探索支付業(yè)務(wù)多元化：公司計(jì)劃對外投資設(shè)立全資子公司迅馳東方，作為香港TCSP牌照的申請主體。該子公司同時作為公司離岸全資子公司，有望借助香港的金融生態(tài)優(yōu)勢，提升義支付(yiwupay)的跨境金融服務(wù)能力。義支付可以為跨境貿(mào)易雙方提供合規(guī)的資金托管和擔(dān)保支付服務(wù)，解決交易信任痛點(diǎn)，同時，結(jié)合跨境支付基礎(chǔ)，為有需求的客戶設(shè)計(jì)提供定制化財富管理及金融解決方案。進(jìn)一步豐富義支付的服務(wù)維度。 　公司積極申請香港穩(wěn)定幣牌照：根據(jù)公司互動易回復(fù)，“我們歡迎并支持香港在穩(wěn)定幣監(jiān)管框架上的積極進(jìn)展，公司旗下跨境支付平臺‘義支付’(YiwuPay)將持續(xù)關(guān)注相關(guān)法規(guī)進(jìn)程，并將在法規(guī)明確、路徑暢通后，積極評估并盡快提交相關(guān)申請�！惫�司運(yùn)營全球最大的小商品交易市場，與230多個國家和地區(qū)保持貿(mào)易往來，其中“一帶一路”共建國家貿(mào)易占比較高，天然擁有海量、高頻的跨境商貿(mào)結(jié)算場景。穩(wěn)定幣等創(chuàng)新支付工具有潛力為全球客商，特別是中小微企業(yè)，提供更高效、低成本的跨境支付解決方案。 　6月18日控股股東于集合競價完成2億元增持：商城控股基于對公司未來發(fā)展前景的信心和長期投資價值的認(rèn)可，計(jì)劃在4月9日起12個月內(nèi)增持人民幣5-10億元。6月18日商城控股以集中競價方式增持1023萬股，增持比例為總股本的0.2%，成交金額為2.0億元。 　盈利預(yù)測與投資評級：我們維持公司2025-27年的歸母凈利潤預(yù)測為42.3/57.1/68.3億元，同比+38%/35%/19%，對應(yīng)P/E為26/19/16倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：子公司設(shè)立尚需履行相關(guān)申報流程，能否成功設(shè)立尚存在不確定性；新市場后續(xù)招商情況和義支付等新業(yè)務(wù)發(fā)展具備不確定性等。

　　比亞迪

　　國聯(lián)民生——5月銷量點(diǎn)評：海外市場厚積薄發(fā)，銷量增長持續(xù)加速

　　事件 　2025年6月1日，比亞迪（002594）公布2025年5月銷售數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)新能源汽車銷量38.2萬輛，同比增長15.3%，環(huán)比增長0.6%。 　整體銷量持續(xù)向上，插混車型銷量略有承壓 　總量來看，2025年5月比亞迪實(shí)現(xiàn)新能源汽車銷量38.2萬輛，同比增長15.3%，環(huán)比增長0.6%；其中純電和插混車型銷量分別為20.4萬輛和17.3萬輛，同比增速分別為+39.6%和-6.3%，環(huán)比增速分別為+4.4%和-2.4%，插混車型銷量略有承壓。累計(jì)銷量來看，2025年1-5月累計(jì)已實(shí)現(xiàn)新能源乘用車銷量173.6萬輛，同比增長37.0%；其中純電和插混車型累計(jì)銷量分別為81.6萬輛和91.9萬輛，同比增速分別為+40.5%和+34.0%。 　方程豹鈦3表現(xiàn)亮眼，高端品牌矩陣共振向上 　分品牌來看，2025年5月王朝+海洋網(wǎng)/騰勢/方程豹/仰望品牌分別實(shí)現(xiàn)銷量348,393/15,806/12,592/139輛，同比增速分別為10.5%/29.3%/418.2%/-77.1%,環(huán)比增速分別為0.4%/2.7%/25.4%/3.0%。高端品牌5月共實(shí)現(xiàn)銷量2.9萬輛，同比增長87.0%，銷量占比為7.6%，同比提升3.0pct；其中方程豹品牌表現(xiàn)亮眼，5月方程豹鈦3銷量為5598輛，環(huán)比增長83.7%，銷量持續(xù)兌現(xiàn)。 　海外市場厚積薄發(fā)，銷量持續(xù)走高 　2025年5月比亞迪海外銷量實(shí)現(xiàn)8.9萬輛，同比增長136.4%，環(huán)比增長12.6%，月度銷量持續(xù)創(chuàng)新高。海外銷量占比達(dá)23.2%，同比提升11.9pct，環(huán)比提升2.5pct。公司攜手眾多全球優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，加速海外渠道布局；推進(jìn)本地化生產(chǎn)進(jìn)程，烏茲別克斯坦和泰國工廠陸續(xù)投產(chǎn)，4月柬埔寨工廠成功奠基，出海船隊(duì)先后投入使用，公司海外競爭力有望持續(xù)增強(qiáng)，海外銷量增長加速。 　投資建議 　比亞迪技術(shù)進(jìn)步帶動銷量增長飛輪持續(xù)演繹，“全民智駕”智能化戰(zhàn)略有望助力公司實(shí)現(xiàn)量價齊升。全球化進(jìn)程加速，高端化受益智能化+大車型戰(zhàn)略，有望打開營收和利潤空間，中長期盈利水平有望持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為10063.48/12126.49/14551.79億元，對應(yīng)增速分別為29.5%/20.5%/20.0%；歸母凈利潤分別為563.74/692.71/837.01億元，對應(yīng)增速分別為40.0%/22.9%/20.8%；EPS分別為10.26/12.61/15.23元/股，3年CAGR為27.6%，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇;上游原材料漲價風(fēng)險;出口目的國家貿(mào)易壁壘提高;匯率波動風(fēng)險。

　　澳華內(nèi)鏡

　　華創(chuàng)證券——深度研究報告系列三：清庫存，上新品，迎拐點(diǎn)

　　受大環(huán)境影響，澳華內(nèi)鏡2024年和2025年經(jīng)歷兩年調(diào)整。1)院端反腐在2024年上半年仍有持續(xù)影響，澳華內(nèi)鏡業(yè)績承壓于醫(yī)院設(shè)備采購需求階段性減少。2)2024年國家推動醫(yī)療設(shè)備以舊換新，但部分地區(qū)執(zhí)行進(jìn)度低于預(yù)期，相關(guān)訂單收入未在2024年確認(rèn)到澳華內(nèi)鏡等醫(yī)療設(shè)備企業(yè)的報表端。3)25年醫(yī)療設(shè)備更新開始大規(guī)模落地，我國醫(yī)療設(shè)備招投標(biāo)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，但是澳華內(nèi)鏡等軟鏡設(shè)備企業(yè)在持續(xù)推動去庫存，短期業(yè)績?nèi)匀怀袎骸?nbsp;　盡管業(yè)績承壓，研發(fā)成果和海外市場開拓持續(xù)向好。1)持續(xù)研發(fā)投入下，公司新品推進(jìn)值得關(guān)注，公司下一代超高清內(nèi)鏡系統(tǒng)AQ-400將搭載高光譜技術(shù)平臺，有望于25年下半年獲批上市，公司超聲內(nèi)鏡相關(guān)專利已完成初審，于25年4月進(jìn)入公開階段，公司ERCP手術(shù)機(jī)器人已完成型檢并啟動臨床試驗(yàn)，有望于27年獲批上市。2)海外軟鏡市場空間廣闊，但國產(chǎn)軟鏡企業(yè)海外收入占比仍有較大提升空間，隨著公司產(chǎn)品競爭力提升疊加銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，公司海外銷售持續(xù)加速，海外市場表現(xiàn)值得期待。 　2026年澳華內(nèi)鏡經(jīng)營情況有望迎來突破性變化。1)公司回購股份用于員工持股計(jì)劃，高管原價買入彰顯出對于公司發(fā)展的信心，且原價買入有助于減少股份支付費(fèi)用。2)參考奧林巴斯X1和公司AQ-300上市后的放量節(jié)奏，隨著公司AQ-400于2025年下半年上市，2026年公司業(yè)績有望驅(qū)動于AQ-400迅速放量，實(shí)現(xiàn)顯著增長。3)我們預(yù)計(jì)奧林巴斯X14K鏡體有望在2025年底或2026年初獲得NMPA批準(zhǔn)，隨著X14K鏡體上市，2026年有望成為軟鏡行業(yè)大年，政策支持下，澳華內(nèi)鏡等具備較高產(chǎn)品力的國產(chǎn)軟鏡企業(yè)有望同步受益于X14K鏡體上市帶來的行業(yè)增長新周期。4)在2024、2025年公司推進(jìn)海外產(chǎn)品布局、品牌力建設(shè)、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的基礎(chǔ)上，2026年公司海外銷售有望持續(xù)高速增長。 　軟鏡行業(yè)長期來看有空間且有壁壘。1)軟鏡行業(yè)呈現(xiàn)強(qiáng)壟斷格局，且市場空間廣闊。2)軟鏡企業(yè)業(yè)績驅(qū)動力短期看設(shè)備，中長期看耗材和維保服務(wù)，參考奧林巴斯，軟鏡企業(yè)未來可向半耗材商業(yè)模式發(fā)展。3)消化內(nèi)鏡耗材、微創(chuàng)外科器械和耗材、一次性內(nèi)窺鏡都是行業(yè)延展方向。 　投資建議：綜合考慮公司內(nèi)窺鏡產(chǎn)品庫存出清節(jié)奏及AQ-400上市后的放量節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤分別為0.80、1.09、1.36億元(25-27年原預(yù)測值為0.98、1.33、1.68億元)，同比變動分別為+280.0%、+35.9%、+25.8%，EPS分別為0.59、0.81、1.01元。根據(jù)DCF模型測算，給予公司整體估值86億元，對應(yīng)目標(biāo)價約64元，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：1、新產(chǎn)品上市進(jìn)度不及預(yù)期；2、國際業(yè)務(wù)推廣進(jìn)展不及預(yù)期；3、醫(yī)療領(lǐng)域整頓力度超預(yù)期。

　　歐派家居

　　國泰海通證券——跟蹤報告：政策持續(xù)發(fā)力，公司長期競爭力不改

　　本報告導(dǎo)讀： 　多地官方官宣國補(bǔ)將貫穿全年，廣州擬優(yōu)化房地產(chǎn)政策，家具龍頭有望受益。歐派家居（603833）大家居戰(zhàn)略推進(jìn)、盈利改善突出，具有長期競爭力。 　投資要點(diǎn)： 　維持盈利預(yù)期，維持“增持”評級。我們維持2025-2027年盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS為4.59/4.83/5.05元，參考行業(yè)估值水平，考慮公司作為行業(yè)中規(guī)模較大的龍頭，仍可通過內(nèi)部改革有效改善盈利水平，并且大家居模式領(lǐng)先行業(yè)，給予一定的估值溢價，給予公司2025年17xPE，維持目標(biāo)價至78.07元，維持“增持”評級。 　政策持續(xù)發(fā)力，我們認(rèn)為，利好家居消費(fèi)。1)多地官宣國補(bǔ)將貫穿全年，根據(jù)上海證券報微信公眾號，湖北以舊換新官方微信公眾號發(fā)文回應(yīng)湖北國補(bǔ)將貫穿全年；江蘇省商務(wù)廳回應(yīng)稱國補(bǔ)活動將持續(xù)到年底；重慶市商務(wù)委回應(yīng)第二輪補(bǔ)貼政策正在籌備中，預(yù)計(jì)25年6月正式出臺。2)《廣州市提振消費(fèi)專項(xiàng)行動實(shí)施方案(征求意見稿)》公開征求意見。其中提到，擬優(yōu)化房地產(chǎn)政策，全面取消限購、限售、限價，降低貸款首付比例和利率。我們認(rèn)為，相關(guān)政策有望進(jìn)一步激活相關(guān)住房需求，有望帶動家具消費(fèi)的釋放。 　行業(yè)轉(zhuǎn)型期，推進(jìn)大家居戰(zhàn)略。當(dāng)前二手房交易&存量房更新需求占比提升，家具行業(yè)面臨流量結(jié)構(gòu)重構(gòu)、需求結(jié)構(gòu)升級、終端經(jīng)營成本承壓、能力要求提升等多方面的挑戰(zhàn)。公司全面重塑組織/渠道等多方面，推動經(jīng)銷商從單品轉(zhuǎn)向大家居經(jīng)營、從局部服務(wù)轉(zhuǎn)向全案解決方案，領(lǐng)跑行業(yè)。 　內(nèi)功優(yōu)越，盈利改善效果突出。24年公司主動實(shí)施供應(yīng)鏈改革、自動化產(chǎn)線迭代升級、工藝研發(fā)升級等項(xiàng)目，推動營業(yè)成本下降明顯。我們認(rèn)為，公司在市場承壓的情況下，表現(xiàn)出了較強(qiáng)的內(nèi)部管理能力，帶動盈利能力提升，體現(xiàn)了公司的長期競爭力。 　風(fēng)險提示：原材料價格大幅波動，市場競爭加劇，下游需求不及預(yù)期。