瀾起科技

　　光大證券——跟蹤報告之十三：受益AI浪潮，成長空間廣闊

　　DDR5持續(xù)滲透且子代持續(xù)迭代，瀾起科技鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。隨著支持DDR5的主流服務(wù)器及客戶端CPU平臺陸續(xù)上市，DDR5內(nèi)存在下游市場的滲透率不斷提高，且其子代持續(xù)迭代更新，作為內(nèi)存接口芯片行業(yè)的領(lǐng)跑者和DDR5RCD芯片國際標準的牽頭制定者，瀾起科技在DDR5世代的競爭中持續(xù)保持領(lǐng)先地位。2024年，公司DDR5內(nèi)存接口芯片出貨量超過DDR4內(nèi)存接口芯片。在DDR5內(nèi)部子代迭代進程中，公司DDR5第二子代RCD芯片2024年出貨量已超過第一子代產(chǎn)品，第三子代RCD芯片于第四季度開始規(guī)模出貨；同時，第五子代RCD芯片已順利向客戶送樣。憑借卓越的技術(shù)實力以及產(chǎn)品出色的穩(wěn)定性和可靠性，公司精準把握DDR5迭代升級的產(chǎn)業(yè)機遇，進一步鞏固行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。 　瀾起科技高速互連芯片開啟增長新引擎。瀾起科技深度參與相關(guān)國際標準組織與產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的標準制定工作，并基于這些新標準研發(fā)出多款高性能運力芯片，包括PCIeRetimer、MRCD/MDB、CKD、MXC等。1.PCIeRetimer芯片：用于PCIe高速數(shù)據(jù)傳輸協(xié)議的超高速時序整合芯片，在數(shù)據(jù)中心的數(shù)據(jù)高速、遠距離傳輸場景中，主要用于AI服務(wù)器、有源線纜(AEC)等典型場景。2.MRCD/MDB芯片：服務(wù)器新型高帶寬內(nèi)存模組MRDIMM的核心邏輯器件，旨在滿足AI及高性能計算等應(yīng)用場景對內(nèi)存帶寬的高要求。3.CKD芯片：客戶端內(nèi)存模組的關(guān)鍵器件。根據(jù)JEDEC定義，當DDR5數(shù)據(jù)速率達到6400MT/s及以上時，客戶端內(nèi)存模組需采用一顆專用的時鐘驅(qū)動器(CKD)芯片對時鐘信號進行緩沖和重新驅(qū)動，以滿足高速時鐘信號的完整性和可靠性要求。4.MXC芯片：作為一款CXL協(xié)議所定義的芯片，MXC主要用于內(nèi)存擴展及內(nèi)存池化領(lǐng)域，能夠有效提升內(nèi)存容量和帶寬，以滿足高性能計算和人工智能等數(shù)據(jù)密集型應(yīng)用的需求。 　公司收入利潤持續(xù)高增長。2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入36.39億元，同比增長59.20%；實現(xiàn)歸母凈利潤14.12億元，同比增長213.10%。25Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入12.22億元，同比增長65.78%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.25億元，同比增長135.14%。25Q1公司三款高性能運力芯片(PCIeRetimer、MRCD/MDB及CKD)合計銷售收入1.35億元，同比增長155%。 　盈利預(yù)測、估值與評級：隨著DDR5的持續(xù)滲透，以及公司高速互連芯片持續(xù)成長，有望帶動公司凈利潤持續(xù)快速增長。我們上調(diào)公司2025-2026年歸母凈利潤預(yù)測為22.24/30.75億元，較前次上調(diào)幅度為15%/15%，新增公司2027年歸母凈利潤預(yù)測為38.62億元，當前股價對應(yīng)PE41/30/24X。我們看好公司的長期成長空間，維持“買入”評級。 　風險提示：DDR5進度不及預(yù)期，技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期。

　　洋河股份

　　海通國際——跟蹤報告：以長期主義應(yīng)對下行周期

　　事件：公司于6月12日召開2024年股東大會，會上公司主要對行業(yè)形勢判斷及產(chǎn)品與市場策略進行交流。 　近期白酒行業(yè)“量價齊降”，新禁酒令或加速行業(yè)轉(zhuǎn)型。2016-2025年，白酒產(chǎn)量連續(xù)九年呈現(xiàn)下滑趨勢。今年以來，多數(shù)白酒批價下行。5月18日修訂的《黨政機關(guān)厲行節(jié)約反對浪費條例》明確規(guī)定：公務(wù)接待工作餐不得提供任何酒類及香煙。新一輪禁酒令有望推動白酒行業(yè)告別政務(wù)依賴，加速向市場化、多元化轉(zhuǎn)型。頭部企業(yè)憑借品牌壁壘與渠道韌性有望穿越周期，中小酒企則面臨淘汰。 　雙名酒多品牌矩陣，從區(qū)域龍頭到全國標桿。公司擁有洋河、雙溝兩大中國名酒品牌及中華老字號認證，形成覆蓋大眾(海之藍、洋河大曲)至高端(夢之藍M9、手工班)的全價格帶矩陣，中高端產(chǎn)品占比達84.2%。24年洋河省外占比為53.7%，省外經(jīng)銷商近6000家。作為蘇酒代表，洋河以文化破圈、戰(zhàn)略深耕和產(chǎn)品矩陣突圍，早已由區(qū)域品牌蛻變?yōu)槿珖�化、國際化行業(yè)巨頭。 　堅守大單品策略，低政務(wù)占比或強化抗風險能力。公司25年堅持大單品打造，聚焦海之藍、夢之藍M6+等核心產(chǎn)品，其中將海之藍定位“200億級超級單品”，目前第七代升級產(chǎn)品已在省內(nèi)上市，省外下半年全面推出。海之藍省內(nèi)庫存已降至10%以下，本土市場仍有進一步提升空間，且升級產(chǎn)品以3年優(yōu)勢基酒加持，強化百元價格帶統(tǒng)治力。公司還計劃推出光瓶酒新品，定位50元+，目標是打造第三大單品。 　區(qū)域精準投放，強化價格管控。省內(nèi)：公司優(yōu)先在江蘇省內(nèi)及長三角市場投放新品，24年省內(nèi)新增39家經(jīng)銷商，強化終端動銷。省外：優(yōu)先突破十億級市場，以河北、山東為首批核心目標，深化鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道下沉，復(fù)制省內(nèi)“掃碼紅包”等數(shù)字化動銷工具，推廣針對婚宴市場的夢之藍水晶版，綁定宴席場景。公司亦嚴格維護價盤穩(wěn)定：對夢之藍M6+實施配額管控，暫停違規(guī)經(jīng)銷商訂單，海之藍線上停貨保價。 　盈利預(yù)測與投資建議：24年公司合計派發(fā)分紅70億元，分紅率104.9%，股息率為7.3%，并承諾2024-2026年度每年現(xiàn)金分紅比例不低于歸母凈利潤的70%，且不低于70億元。我們預(yù)計2025-2027年公司收入為255/260/270億元，歸母凈利潤分別為56/59/64億元，對應(yīng)EPS分別為3.7/3.9/4.2。考慮到公司未來三年有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長，股息率在5.5%以上具有投資吸引力，對應(yīng)目標價84元，維持“優(yōu)于大市”評級。 　風險提示：宏觀經(jīng)濟不確定性，行業(yè)競爭加劇，費投影響盈利。

　　澳華內(nèi)鏡

　　中信建投證券——短期業(yè)績承壓，全年有望改善

　　核心觀點 　2024年和2025Q1收入和凈利潤均符合預(yù)期。24年下半年業(yè)績短期承壓，主要受國內(nèi)招采活動減少以及公司去庫存的影響。25Q1招投標有所改善，業(yè)績端的影響主要來自執(zhí)行渠道去庫存策略。展望Q2和下半年，若新一輪設(shè)備更新落地范圍較廣、力度較大，行業(yè)設(shè)備采購需求有望持續(xù)回暖，公司渠道庫存或加速消化。隨著庫存逐步降至合理水平，公司業(yè)績有望逐步改善，考慮下半年業(yè)績基數(shù)相對較低，全年業(yè)績增速預(yù)計將呈前低后高的趨勢。此外，公司下一代升級產(chǎn)品有望于今年下半年推向市場。 　事件 　公司發(fā)布2024年年報和2025年一季報 　公司2024年營收為7.50億元(+10.54%)，歸母凈利潤為2101萬元(-63.68%)，扣非歸母凈利潤為-629萬元(上年同期為4449萬元)，基本每股收益為0.16元/股(-63%)。2024年利潤分配預(yù)案為：擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.8元(含稅)。 　2025Q1營收為1.24億元(-26.92%)，歸母凈利潤為-2879萬元(上年同期為276萬元)，扣非歸母凈利潤為-3100萬元(上年同期為-25萬元)，基本每股收益為-0.21元/股。 　簡評 　業(yè)績符合預(yù)期，國內(nèi)短期承壓，海外市場實現(xiàn)高增長 　公司2024年營收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為7.50億元(+11%)、2101萬元(-64%)和-629萬元(上年同期為4449萬元)，業(yè)績符合預(yù)期。收入增速較2023年有所放緩，主要受國內(nèi)終端采購需求短期承壓和渠道去庫存的影響�？鄯莾衾麧檶崿F(xiàn)虧損，主要由于公司增加研發(fā)投入、加強營銷體系及品牌影響力建設(shè)，費用增速大于公司收入增速。24Q4單季度營收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為2.49億元(-0.20%)、-1629萬元(上年同期為1267萬元)和-2110萬元(上年同期為722萬元)。 　2025Q1營收為1.24億元(-26.92%)，歸母凈利潤為-2879萬元(上年同期為276萬元)，扣非歸母凈利潤為-3100萬元(上年同期為-25萬元)，業(yè)績符合預(yù)期。25Q1招投標有所改善，業(yè)績端的影響主要來自執(zhí)行渠道去庫存策略。利潤端出現(xiàn)虧損，主要系公司收入下滑以及費用端投入較大所致。 　分業(yè)務(wù)來看，2024年內(nèi)窺鏡設(shè)備收入為7.14億元，同比增長14.72%；內(nèi)窺鏡診療耗材收入為0.21億元，同比下降50.63%；內(nèi)窺鏡維修服務(wù)收入0.13億元，同比增長3.31%，目前收入體量較小。分地區(qū)來看，2024年境內(nèi)銷售收入為5.86億元，同比增長3.93%，主要由于國內(nèi)終端市場招采活動減少，受招投標總額下降影響，公司國內(nèi)業(yè)務(wù)收入增長有限。境外收入為1.61億元，同比增長42.70%，占主營業(yè)務(wù)收入的比例從2023年的17%提升至22%。海外業(yè)務(wù)實現(xiàn)高增長，主要由于公司進一步布局海外營銷網(wǎng)絡(luò)，海外多個國家的產(chǎn)品準入以及市場推廣進展順利。 　展望Q2及全年，招投標有望持續(xù)回暖，下半年業(yè)績有望顯著改善 　根據(jù)眾成數(shù)科統(tǒng)計，2025年一季度國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備招投標整體市場規(guī)模同比增長67.49%，我們預(yù)計公司終端采購需求恢復(fù)較好，業(yè)績端的影響主要來自執(zhí)行渠道去庫存策略。展望Q2和下半年，若新一輪設(shè)備更新落地范圍較廣、力度較大，行業(yè)設(shè)備采購需求有望持續(xù)回暖，公司渠道庫存或加速消化。隨著庫存逐步降至合理水平，公司業(yè)績有望逐步改善，考慮下半年業(yè)績基數(shù)相對較低，全年業(yè)績增速預(yù)計將呈前低后高的趨勢。此外，公司下一代升級產(chǎn)品有望于今年下半年推向市場。 　AQ-300助力高端客戶群持續(xù)突破，產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富 　AQ-300作為公司攻克高等級醫(yī)院的旗艦型產(chǎn)品，上市以來產(chǎn)品性能不斷優(yōu)化、鏡體種類持續(xù)豐富，核心競爭力持續(xù)增強，推動公司中高端系列產(chǎn)品銷量和三級醫(yī)院覆蓋數(shù)量穩(wěn)步提升。2024年，公司中高端機型主機、鏡體在三級醫(yī)院裝機(含中標)數(shù)量分別是137臺、522根(2023年分別為96臺、316根)，裝機(含中標)三級醫(yī)院116家(2023年為73家)。此外，公司不斷豐富產(chǎn)品矩陣，2024年以來，先后推出了高光譜平臺、AQ-150、AQ-120等內(nèi)鏡系統(tǒng)、640倍細胞內(nèi)鏡、140倍光學放大內(nèi)鏡等多個新產(chǎn)品，還儲備了3D消化內(nèi)鏡、內(nèi)窺鏡機器人、動物鏡內(nèi)鏡等多個在研項目。我們認為，豐富的產(chǎn)品組合有望進一步提升公司在中高端市場的核心競爭力，助力公司市場份額逐步提升。 　毛利率受會計準則調(diào)整和收入結(jié)構(gòu)影響有所下降，研發(fā)和營銷投入持續(xù)加大 　2024年公司毛利率為68.12%，同比下降5.66個百分點，主要系會計準則調(diào)整所致，根據(jù)2024年3月財政部發(fā)布的新版會計準則，公司質(zhì)保相關(guān)的維修費用與預(yù)提費用從原先的銷售費用計入營業(yè)成本中。此外，公司境外業(yè)務(wù)毛利率低于境內(nèi)業(yè)務(wù)，2024年境外業(yè)務(wù)收入占比提升，對毛利率也帶來一定影響。銷售費用率為33.38%，同比下降0.89個百分點，銷售費用同比增長22%，主要由于職工薪酬、修理費及差旅費增長較多，且公司市場樣機投入較多導(dǎo)致折舊攤銷增長，相關(guān)修理費隨之上漲。管理費用率為14.48%，同比提升1.08個百分點，主要系職工薪酬及差旅費用增長所致；財務(wù)費用率為0.01%，同比提升0.40個百分點，主要系受匯率波動影響所致的匯兌損失增加，以及本期借款所致的利息支出增加；研發(fā)費用率為21.83%，同比提升0.15個百分點，主要系職工薪酬和海外注冊認證費用增長較多所致。2024年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-7893萬元(上年同期為3741萬元)，主要系回款放緩與投入增長所致。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為111.67天，同比增加26.61天，主要系公司銷售規(guī)模持續(xù)擴大，應(yīng)收賬款增加，同時受整體市場環(huán)境的影響，回款速度放緩導(dǎo)致。其余財務(wù)指標基本正常。 　2025年第一季度，公司毛利率為66.36%，同比下降10.05個百分點，主要系會計準則調(diào)整所致。銷售費用率為42.30%，同比增加4.75個百分點；管理費用率為24.22%，同比增加7.83個百分點；研發(fā)費用率為33.75%，同比增加7.48個百分點；財務(wù)費用率為-0.27個百分點，同比下降0.06個百分點。公司整體費用率有所提升，主要系收入規(guī)模下降所致。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-0.79億元(上年同期為-1.04億元)，主要系購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金有所減少所致。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為212.46天，同比增加95.20天，預(yù)計主要系回款速度放緩所致。其他財務(wù)指標基本正常。 　短期看好行業(yè)招投標回暖和國產(chǎn)替代加速，中長期看好軟鏡賽道的高景氣發(fā)展 　短期來看，隨著行業(yè)招投標持續(xù)改善，公司渠道庫存將逐步降低至合理水平，業(yè)績有望迎來恢復(fù)性增長。此外，公司旗艦產(chǎn)品AQ-300性能不斷優(yōu)化、鏡體種類持續(xù)豐富，同時積極推進下一代升級產(chǎn)品的研發(fā)，有望驅(qū)動公司三級醫(yī)院覆蓋數(shù)量持續(xù)提升，國產(chǎn)替代進程有望加速。中期來看，公司持續(xù)布局3D消化內(nèi)鏡、內(nèi)窺鏡機器人系統(tǒng)、一次性內(nèi)鏡等新產(chǎn)品，有望貢獻新的盈利增長點。長期來看，一方面，消化道癌篩查需求旺盛，目前國內(nèi)滲透率仍然較低，公司國內(nèi)市場份額提升空間大；另一方面，公司積極開拓海外市場，長期成長空間廣闊。我們預(yù)計2025-2027年公司收入分別為8.10億元、9.98億元和12.23億元，分別同比增長8%、23%和22%，歸母凈利潤分別為0.64億元、1.18億元和1.73億元，分別同比增長202%、85%和47%。維持“買入”評級。 　風險提示 　醫(yī)療行業(yè)合規(guī)要求提升的風險；2025年新一輪設(shè)備更新?lián)Q代政策落地的節(jié)奏存在一定的不確定性，業(yè)績存在不及預(yù)期的可能性；庫存較高的風險；技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)失敗的風險：核心技術(shù)泄密風險；研發(fā)人員流失的風險；市場拓展和市場競爭風險(競爭對手奧林巴斯下一代新產(chǎn)品X1鏡體后續(xù)在國內(nèi)上市帶來的競爭風險)；部分進口原材料采購受限的風險(公司內(nèi)窺鏡設(shè)備的鏡頭、光源等部分原材料的主要供應(yīng)商系美國、日本原廠商的代理商或貿(mào)易商，未來如因特殊貿(mào)易原因?qū)е孪嚓P(guān)國外供應(yīng)商停止向國內(nèi)企業(yè)出口上述原材料，將可能在短期內(nèi)對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生一定不利影響)；質(zhì)量控制風險；稅收優(yōu)惠政策變動風險；應(yīng)收賬款回收風險(若公司客戶未來經(jīng)營情況或與公司的合作關(guān)系發(fā)生不利變化，應(yīng)收賬款回收風險將增加，從而對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響)；匯率波動風險；資產(chǎn)重組及商譽減值的風險；產(chǎn)品認證風險；地緣政治風險。

　　邁瑞醫(yī)療

　　財信證券——數(shù)智化轉(zhuǎn)型持續(xù)，流水型業(yè)務(wù)不斷拓展

　　投資要點： 　事件：近日公司舉辦投資者開放日活動，詳細介紹了公司設(shè)備類業(yè)務(wù)數(shù)智化轉(zhuǎn)型及流水型業(yè)務(wù)拓展的戰(zhàn)略，公司將致力于構(gòu)建覆蓋全科室的“設(shè)備+IT+AI”和“設(shè)備+耗材”的業(yè)務(wù)模態(tài)。 　設(shè)備類業(yè)務(wù)數(shù)智化轉(zhuǎn)型持續(xù)，流水型業(yè)務(wù)不斷拓展。基于全面的產(chǎn)線布局，公司不斷深化“三瑞”生態(tài)與設(shè)備的融合創(chuàng)新，強化大數(shù)據(jù)、人工智能應(yīng)用。當前公司已經(jīng)完成了“設(shè)備+IT+AI”的智能醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)搭建，推出了全球首個臨床落地的重癥醫(yī)療大模型——啟元重癥醫(yī)療大模型，未來公司將在各個核心臨床科室推出相應(yīng)的垂域大模型，助力各項設(shè)備業(yè)務(wù)的市占率和知名度的提升。此外，公司大力拓展體外診斷等流水型業(yè)務(wù)，不斷傾斜資源用于投入流水型業(yè)務(wù)研發(fā)，結(jié)合并購的方式加快耗材業(yè)務(wù)的布局，同時加大流水型業(yè)務(wù)的市場推廣力度，建立成熟的耗材銷售隊伍和經(jīng)銷體系。當前流水型業(yè)務(wù)在國內(nèi)市場開始大規(guī)模突破頭部三甲醫(yī)院，海外市場全面向中大樣本量客戶轉(zhuǎn)型，后續(xù)業(yè)務(wù)占比有望不斷提升。 　種子業(yè)務(wù)：重點培育，有望實現(xiàn)快速發(fā)展。未來公司將重點培育包括微創(chuàng)外科、心血管、動物醫(yī)療等種子業(yè)務(wù)，2024年三個種子業(yè)務(wù)的合計收入比達12%。同時公司將積極探索分子診斷、臨床質(zhì)譜、手術(shù)機器人等新興賽道，持續(xù)完善這些業(yè)務(wù)的市場和渠道布局，加大公司在這些領(lǐng)域的學術(shù)和品牌推廣力度，為種子業(yè)務(wù)持續(xù)的高速增長提供動能。 　投資建議：隨著2025年以來地方財政資金緊張的緩解、醫(yī)療專項債發(fā)行規(guī)模的反彈、發(fā)改委主導(dǎo)的醫(yī)療設(shè)備更新項目啟動，我們認為公司國內(nèi)業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)反彈。公司作為國產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭，持續(xù)以客戶需求為導(dǎo)向，通過自主研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，不斷強化公司的核心競爭力及盈利能力，我們預(yù)計2025~2027年公司營收分別為386.65、421.62、464.06億元，歸母凈利潤分別為119.22、132.08、147.57億元，對應(yīng)EPS分別為9.83、10.89、12.17元，給予公司2025年25-30倍PE，目標股價為245.75~294.90元，維持公司“買入”評級。 　風險提示：行業(yè)競爭加劇，供應(yīng)鏈風險，新品上市銷售不及預(yù)期，集采降價風險，并購整合標的商譽減值風險等。

　　杭叉集團

　　浙商證券——點評報告：中國叉車龍頭，人形機器人、無人車等打開成長空間

　　一、一句話邏輯 　中國叉車龍頭，國際化+電動化持續(xù)驅(qū)動，智能物流系統(tǒng)打開空間，人形智能物流機器人未來可期。 　二、超預(yù)期邏輯 　1、市場認為：叉車行業(yè)國內(nèi)下游需求復(fù)蘇緩慢，海外受美國關(guān)稅政策影響，叉車行業(yè)未來增長具有不確定性，公司估值提升空間有限。 　2、我們認為： 　1)公司布局智能物流系統(tǒng)賽道，有望打開空間、提升公司估值 　智能場內(nèi)物流解決方案包含自動化立體庫、輸送機、分揀機、機器人(AGV/AMR無人物流車、人形物流機器人等)等主要硬件設(shè)備，而配套的軟件系統(tǒng)主要包括機器人調(diào)度系統(tǒng)(RCS)、倉儲控制系統(tǒng)(WCS)、倉儲管理系統(tǒng)(WMS)及其它專注于機器人及各類設(shè)備調(diào)度、倉儲流程優(yōu)化與生產(chǎn)管理的軟件應(yīng)用。 　千億藍海：隨著AI、機器人及無人物流車等技術(shù)發(fā)展，未來智能物流系統(tǒng)市場有望實現(xiàn)快速增長。據(jù)灼識咨詢，2024年全球智能場內(nèi)物流解決方案市場規(guī)模達4711億元，預(yù)計2029年將達8000億元，2024-2029年CAGR=11%。目前智能場內(nèi)物流解決方案全球滲透率約20%，未來增長潛力大。2024年中國智能場內(nèi)物流解決方案市場規(guī)模達1013億元，預(yù)計2029年將達2010億元，2024-2029年CAGR=15%。 　渠道優(yōu)勢：1)叉車下游行業(yè)需求較為分散，廣泛運用于國民經(jīng)濟的諸多領(lǐng)域，如制造業(yè)、物流搬運、交通運輸、倉儲、郵政、批發(fā)零售、出租等行業(yè)。2)杭叉集團（603298）是中國叉車龍頭，同時也是物流系統(tǒng)解決方案領(lǐng)軍企業(yè)，公司2023年全球銷量份額達11%，2021年國內(nèi)市占率達23%，公司具有50余年叉車生產(chǎn)歷史。3)公司目前擁有70余家直屬銷售公司、600余家經(jīng)銷商及10余家海外公司，業(yè)務(wù)覆蓋全球200多個國家和地區(qū)。 　先發(fā)優(yōu)勢：公司在行業(yè)中較早布局智慧物流領(lǐng)域新賽道，研發(fā)了堆垛、全向、前移、平衡重系列化AGV產(chǎn)品，組建了杭叉智能、杭奧智能、漢和智能三大業(yè)務(wù)群，打造產(chǎn)業(yè)鏈一體化建設(shè)，形成了涵蓋AGV產(chǎn)品、立式存儲和軟件集成系統(tǒng)在內(nèi)的智能物流整體解決方案，已實現(xiàn)1000余個項目落地應(yīng)用，助力光伏、橡膠、鋰電、3C電子、食品、醫(yī)藥、陶瓷等行業(yè)攻克了多樣化復(fù)雜場景下的智慧物流難題，打造了飲料龍頭企業(yè)成品工廠項目、金屬制品行業(yè)智能物流系統(tǒng)集成項目等一大批標桿工程。 　集團賦能：杭叉集團為巨星控股集團下屬公司，巨星控股集團旗下公司還包括巨星科技（002444）、浙江國自機器人等，有望為杭叉集團能提供技術(shù)與渠道賦能。巨星科技為全球工具手工具龍頭，為“中國設(shè)計、亞洲制造、歐美本土服務(wù)”的全球資源配置型公司。浙江國自機器人為我國移動機器人領(lǐng)先企業(yè)，為超過千家海內(nèi)外客戶單位提供專業(yè)解決方案、優(yōu)質(zhì)機器人產(chǎn)品及服務(wù)，業(yè)務(wù)涉足中國31個行政區(qū)，并在北美、歐洲、日韓、東南亞、中東等二十余個國家和地區(qū)實現(xiàn)項目落地。 　2)公司積極研發(fā)人形智能物流機器人，有望提升公司估值 　叉車行業(yè)估值：叉車屬于工程機械行業(yè)，過去給予傳統(tǒng)行業(yè)PE估值。2025年叉車行業(yè)PE估值均值為13倍，其中杭叉集團PE估值為12倍(2025年6月16日收盤價)。杭叉集團過去十年P(guān)E(TTM)均值為18倍(2015/6/16-2025/6/16)。 　人形機器人行業(yè)估值：2025年人形機器人行業(yè)估值均值為71倍。當前人形機器人屬于成長性行業(yè)，我們認為公司積極研發(fā)人形智能物流機器人，有望抬升公司估值水平。 　三、檢驗與催化 　1、檢驗的指標：公司智慧物流系統(tǒng)業(yè)務(wù)訂單及收入；公司歸母凈利潤增速、扣非歸母凈利潤增速。 　2、可能催化劑：公司人形智能物流機器人產(chǎn)品推出；智能物流系統(tǒng)行業(yè)發(fā)展進程超預(yù)期；公司業(yè)績超預(yù)期。 　四、研究價值 　1、與眾不同的認識：市場認為未來叉車行業(yè)增速保持穩(wěn)定，公司估值提升空間有限。我們認為公司積極布局智能物流系統(tǒng)賽道，研發(fā)人形智能物流機器人，并用人工智能、具身智能賦能智能物流系統(tǒng)、AGV與傳統(tǒng)叉車業(yè)務(wù)，有望打開成長空間、提升公司估值。 　2、與前不同的認識：此前認為叉車行業(yè)屬于工程機械行業(yè)，估值提升空間有限。目前認為公司積極布局智能物流系統(tǒng)賽道，研發(fā)人形智能物流機器人，未來公司估值水平有望進一步提升。 　五、驅(qū)動因素 　1、叉車：全球化布局持續(xù)推進，無人物流車打開空間。1)全球化：我國叉車出口保持高景氣，2025年5月我國叉車出口銷量44343臺，同比增長17%。2024年公司國外、國內(nèi)毛利率分別為31%、19%。叉車出口毛利率高于國內(nèi)，有望提升公司盈利能力。2)無人化：無人叉車有望提高倉庫空間利用率、提高效率、人員減配，實現(xiàn)降本增效。2024年中國移動（600941）機器人(AGV/AMR)銷售規(guī)模為221億，2020-2024年CAGR=30%；2024年銷售數(shù)量為13.9萬臺，2020-2024年CAGR=36%。公司積極布局無人叉車業(yè)務(wù)，有望打開叉車業(yè)務(wù)成長空間。 　2、智能物流系統(tǒng)：公司布局智能物流系統(tǒng)賽道，積極研發(fā)人形智能物流機器人，并用人工智能、具身智能技術(shù)賦能物流系統(tǒng)、AGV與傳統(tǒng)叉車，有望打開空間、提升公司估值。 　六、盈利預(yù)測及估值 　預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤為22.2億、25.6億、30.1億元，同比增長10%、15%、18%，6月16日收盤價對應(yīng)PE為12、10、9倍。維持“買入”評級。 　七、風險提示 　海外貿(mào)易摩擦風險；國內(nèi)下游制造業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期。

　　聯(lián)影醫(yī)療

　　中信建投證券——招投標持續(xù)回暖，下半年業(yè)績增速有望顯著提升

　　核心觀點 　公司2024年業(yè)績符合預(yù)期，海外市場高增長，國內(nèi)市場短期承壓，主要受醫(yī)療行業(yè)合規(guī)要求提升、醫(yī)療設(shè)備更新?lián)Q代政策落地進度相對滯后導(dǎo)致部分醫(yī)院暫緩醫(yī)療設(shè)備采購等因素的影響。隨著24Q4和25Q1行業(yè)招投標持續(xù)改善，公司25Q1收入同比增速轉(zhuǎn)正。展望Q2及下半年，24Q4和25Q1的部分中標訂單有望在25Q2-Q4陸續(xù)確認收入，同時行業(yè)招投標有望延續(xù)去年四季度以來的改善趨勢，疊加新一輪設(shè)備更新政策的落地以及海外市場高增長態(tài)勢，公司下半年業(yè)績增速在低基數(shù)下有望顯著提升，全年業(yè)績增速將呈現(xiàn)前低后高的趨勢。 　事件 　公司發(fā)布2024年年報和2025年一季報 　公司2024年營收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為103.00億元(-9.73%)、12.62億元(-36.09%)和10.10億元(-39.32%)，基本每股收益為1.54元/股。2024年度利潤分配及資本公積金轉(zhuǎn)增股本預(yù)案為：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣0.80元(含稅)，本次利潤分配不送紅股，不以公積金轉(zhuǎn)增股本。 　2025Q1營收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為24.78億元(+5.42%)、3.70億元(+1.87%)和3.79億元(+26.09%)，基本每股收益為0.45元/股。 　簡評 　2024年業(yè)績符合預(yù)期，25Q1扣非歸母凈利潤超預(yù)期 　2024年公司營收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為103.00億元(-9.73%)、12.62億元(-36.09%)和10.10億元(-39.32%)，業(yè)績符合預(yù)期，收入下滑主要受國內(nèi)醫(yī)療行業(yè)合規(guī)要求提升、醫(yī)療設(shè)備更新?lián)Q代政策落地進度相對滯后導(dǎo)致部分醫(yī)院暫緩醫(yī)療設(shè)備采購等因素的影響；利潤下滑幅度大于收入端，主要由于收入規(guī)模下降，同時公司持續(xù)加大研發(fā)投入以及業(yè)務(wù)拓展，導(dǎo)致研發(fā)費用和銷售費用同比提升，綜合導(dǎo)致凈利率有所下滑。 　2025Q1公司營收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為24.78億元(+5.42%)、3.70億元(+1.87%)和3.79億元(+26.09%)，收入符合預(yù)期，扣非歸母凈利潤超預(yù)期。25Q1收入同比實現(xiàn)正增長，主要由于24Q4以來國內(nèi)行業(yè)招標活動持續(xù)回暖，同時公司收入確認相對滯后，因此收入端尚未出現(xiàn)大幅改善；扣非歸母凈利潤超預(yù)期，主要由于公司毛利率同比略有提升而費用管控良好。歸母凈利潤增速低于扣非歸母凈利潤增速，主要系非經(jīng)常性損益同比下降較多所致(上年同期政府補貼和投資收益基數(shù)較高)。 　國內(nèi)業(yè)績短期承壓，服務(wù)收入和海外收入維持高增長態(tài)勢 　2024年，公司設(shè)備收入為84.45億元(-14.93%)；服務(wù)收入為13.56億元(+26.80%)，占總體營收比例較上年提升3.79個百分點至13.16%，主要得益于公司全球裝機規(guī)模的提升以及全球售后服務(wù)體系的持續(xù)完善。分地區(qū)來看，2024年境內(nèi)收入為80.34億元(-19.43%)，主要由于國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)合規(guī)要求提升與設(shè)備更新政策節(jié)奏所帶來的市場需求釋放階段性錯配，導(dǎo)致中國市場收入承壓；境外收入為22.66億元(+35.07%)，占總營收比例達到22%(創(chuàng)歷史新高)。分產(chǎn)品來看，CT、MR、XR、MI、RT銷售收入分別為30.48億元(-25.03%)、31.92億元(-2.66%)、5.87億元(-22.80%)、12.99億元(-16.31%)和3.19億元(+18.05%)，銷量分別為1398臺(-22.29%)、585臺(+5.22%)、1034臺(-20.64%)、133臺(+2.31%)、34臺(+9.68%)，其中RT收入同比實現(xiàn)正增長，主要由于上年同期業(yè)績基數(shù)較低以及公司新產(chǎn)品放量驅(qū)動國內(nèi)份額穩(wěn)步提升。 　按照2024年國內(nèi)新增市場金額口徑統(tǒng)計，公司是中國市場主要的醫(yī)學影像及放射治療設(shè)備廠商，2024年中國影像產(chǎn)品(不含超聲和DSA)綜合新增市場占有率排名第一，其中CT、MI、診斷XR產(chǎn)品市占率排名第一，MR產(chǎn)品市占率排名第二，RT產(chǎn)品市占率排名第三，介入XR產(chǎn)品(含DSA和移動C型臂)市占率排名第四。 　展望2025年，國內(nèi)業(yè)績有望逐步改善，海外業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)高增長 　隨著2024年國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備更新項目的逐步落地以及部分常規(guī)采購需求的釋放，公司24Q4和25Q1招投標和訂單改善趨勢顯著，考慮從訂單到收入確認有一定的時間周期，因此24Q4和25Q1公司收入尚未出現(xiàn)明顯的改善。展望Q2及下半年，24Q4和25Q1的部分中標訂單有望在25Q2-Q4陸續(xù)確認收入，同時行業(yè)招投標有望延續(xù)去年四季度以來的改善趨勢，疊加新一輪設(shè)備更新政策的落地，公司下半年業(yè)績增速在低基數(shù)下有望顯著提升，全年業(yè)績增速將呈現(xiàn)前低后高的趨勢。海外市場方面，隨著公司5.0TMR、uMIPanorama、uAngioAVIVA等多款高端新產(chǎn)品的放量，以及市場拓展和渠道建設(shè)持續(xù)加強，海外業(yè)務(wù)預(yù)計將持續(xù)高增長，收入占比有望持續(xù)提升。 　毛利率穩(wěn)中有升，24年營銷和研發(fā)投入持續(xù)加大 　2024年公司毛利率為48.54%，同比增加0.06pct，維持相對穩(wěn)定。銷售費用率為17.70%，同比增加2.19pct；研發(fā)費用率為17.10%，同比增加1.95pct；管理費用率為5.40%，同比增加0.48pct；財務(wù)費用率為-1.09%，同比增加0.21pct。銷售費用率和研發(fā)費用率同比提升，主要系公司收入規(guī)模下降、營銷和研發(fā)投入持續(xù)加大所致。2024年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-6.19億元(上年同期為1.33億元)，主要系銷售回款減少所致。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為132.58天，同比增加49.91天，主要系客戶回款放緩所致；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為323.97天，同比增加94.48天，主要系原材料采購及戰(zhàn)略備貨增加所致。其他財務(wù)指標基本正常。 　2025年第一季度，公司毛利率為49.94%，同比增加0.37pct。公司費用管控良好，銷售費用率為15.50%，同比增加0.28pct；研發(fā)費用率為15.29%，同比下降2.57pct；管理費用率為5.32%，同比增加0.16pct；財務(wù)費用率為-0.68%，同比增加1.05pct。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-3.53億元(上年同期為-6.57億元)，主要系銷售回款較上年同期有所改善和增加所致。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為427.35天，同比增加94.48天，預(yù)計主要系原材料采購及戰(zhàn)略備貨增加所致。其他財務(wù)指標基本正常。 　看好公司長期發(fā)展前景和投資價值 　公司是國產(chǎn)醫(yī)學影像設(shè)備龍頭，長期增長動力強勁。短期來看，在部分2024年醫(yī)療設(shè)備更新項目延緩至2025年執(zhí)行以及2025年新一輪醫(yī)療設(shè)備更新項目落地的驅(qū)動下，國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)招投標有望持續(xù)改善，公司訂單和業(yè)績均有望實現(xiàn)較好的增長；同時，大型醫(yī)用設(shè)備配置證調(diào)整政策有助于公司中高端及高端產(chǎn)品需求逐步釋放，核心零部件、產(chǎn)品力、品牌、渠道等多方面優(yōu)勢下市場份額有望提升。中期來看，海外市場成長空間廣闊，公司海外收入占比持續(xù)提升，有望為集團整體增長貢獻彈性。長期來看，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，產(chǎn)品持續(xù)迭代升級，有望維持行業(yè)領(lǐng)先地位。我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為125.05億元、150.19億元和182.53億元，分別同比增長21%、20%和22%，預(yù)計歸母凈利潤分別為18.87億元、23.45億元和28.80億元，分別同比增長50%、24%和23%，25年歸母凈利潤增速預(yù)計遠高于收入端，主要考慮24年利潤基數(shù)相對較低。維持“買入”評級。 　風險提示 　由于醫(yī)療行業(yè)合規(guī)要求提升等行業(yè)政策因素導(dǎo)致部分地區(qū)招標需求受到影響，存在我們給的業(yè)績預(yù)測可能達不到的風險；中美關(guān)稅政策對公司零部件采購和整體業(yè)績影響的風險；2025年新一輪醫(yī)療設(shè)備以舊換新政策執(zhí)行進度不及預(yù)期的風險；公司部分產(chǎn)品的核心部件依賴外購，可能產(chǎn)生短期缺貨或成本上升風險；市場競爭加劇，公司市場份額下降的風險；關(guān)鍵核心技術(shù)被侵權(quán)或技術(shù)秘密被泄露的風險；政府補助金額波動較大，造成利潤增速可能有所波動的風險；如公司研發(fā)進度落后或研發(fā)成果未能契合臨床需求，將產(chǎn)生新產(chǎn)品上市后銷售不及預(yù)期，市場競爭力下降的風險；人才短缺及流失風險；毛利率水平波動甚至下降的風險；應(yīng)收賬款無法收回的風險；稅收優(yōu)惠影響較大的風險；存貨跌價準備損失風險；關(guān)聯(lián)交易風險。