山推股份 

　　山推股份跟蹤點評—股份回購彰顯長期發(fā)展信心，大推業(yè)務持續(xù)發(fā)力 

　　根據(jù)公司2025年4月22日發(fā)布的公告，公司擬使用自有資金或自籌資金以集中競價交易方式回購股份。本次回購的股份，在未來適宜時機將全部用于股權激勵計劃或實施員工持股計劃。本次回購股份金額范圍為1.5億元-3億元，本次回購價格不超過人民幣13.88元/股。根據(jù)公司2025年6月4日發(fā)布的公告，公司當天首次回購公司股份，回購數(shù)量為120.04萬股。當前時點，公司高單價高毛利率的大推業(yè)務在海外市場持續(xù)發(fā)力。此外，公司裝載機/挖掘機/礦機業(yè)務線也在不斷壯大，形成規(guī)模效應之后，未來公司業(yè)績有望持續(xù)改善，我們看好公司長期發(fā)展前景。 

　　鹽湖股份 

　　鹽湖股份跟蹤點評—五礦入主加快資源整合，海外尋鉀開啟鉀鹽擴張 

　　短期看好鉀肥價格高景氣，公司業(yè)績回暖，中長期看好五礦入主后，公司在碳酸鋰及氯化鉀資源上的持續(xù)整合，我們預計公司2025-2027年實現(xiàn)歸母凈利潤58.19/61.97/65.49億元，給予公司2025年20xPE，對應目標價22元，維持“買入”評級。 

　　紫光股份 

　　紫光股份跟蹤點評—加速AI全棧布局，營收增長提速 

　　2024年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入790.24億元，同比增長2.22%；實現(xiàn)歸母凈利潤15.72億元，同比下降25.23%。2025年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入207.90億元，同比增長22.25%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.49億元，同比下降15.75%。我們認為，公司2024年業(yè)績受收購相關財務費用影響短期承壓，但2025年Q1收入重回高增，彰顯AI驅動下核心業(yè)務強勁需求。公司作為ICT設備龍頭，市場份額保持領先，AI服務器、高速率交換機等產(chǎn)品持續(xù)放量。公司以“算力×聯(lián)接”戰(zhàn)略為核心，全面擁抱AIGC發(fā)展機遇�？春霉�司完成對本次新華三部分股權收購后，協(xié)同效應進一步發(fā)揮，疊加H股上市計劃推進，核心競爭力有望持續(xù)提升，給予2026年32倍PE，對應目標價30元，維持“買入”評級。 

　　利爾化學 

　　利爾化學跟蹤點評—深化精草氯蟲布局，業(yè)績修復可期 

　　公司2024年實現(xiàn)歸母凈利潤2.15億元，同比-64.3%，原藥和制劑銷量均有所提升，但主要受到原藥價格下滑影響，業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑。25Q1，公司歸母凈利潤達到1.53億元，同比大幅增長，受益于吡啶類農(nóng)藥產(chǎn)品價格的上漲。我們看好公司布局精草銨膦、氯蟲苯甲酰胺產(chǎn)業(yè)鏈，穩(wěn)步推進在建項目和合作落地，我們預計2025-2027年公司歸母凈利潤為4.56/5.71/7.69億元，參考可比公司估值，給予公司2025年25xPE，對應目標價14元，維持“買入”評級。 

　　水晶光電 

　　公司首次覆蓋報告：立足光學創(chuàng)新，多賽道布局打開成長空間 

　　報告要點 　公司專注于光學行業(yè)二十余年，扎根于成像感知和顯示投影兩個環(huán)節(jié)，通過自研及并購的方式，布局產(chǎn)品從紅外截止濾光片等光學元器件領域，逐步拓展至薄膜光學面板、半導體光學、汽車電子、反光材料等新領域。公司產(chǎn)品線豐富，成長天花板逐步打開。 　消費電子領域，新型濾光片帶動盈利改善，微棱鏡打開收入天花板，薄膜光學面板提供新收入支撐。1)公司的吸收反射復合型濾光片有望成為高端機型的優(yōu)選，未來將受益于由高端向中低端滲透、由主攝像頭向輔助攝像頭推廣的趨勢；2)公司于2023年成功實現(xiàn)四重反射棱鏡量產(chǎn)落地，已成為大客戶潛望鏡頭的微棱鏡供應商。未來隨潛望式鏡頭在安卓機、汽車電子及AR/VR領域的推廣應用，微棱鏡產(chǎn)品將為公司提供更高的業(yè)績彈性。3)公司將光學技術下沉到面板領域，產(chǎn)生差異化競爭優(yōu)勢。未來該領域有望受益于在大客戶產(chǎn)業(yè)鏈中供應份額的提升，以及對可穿戴設備、無人機、智能家具等非手機領域的拓展，預計未來3-5年將為公司提供有力收入支撐。 　在汽車電子領域，公司以AR-HUD為切入點，實現(xiàn)了從消費電子到汽車產(chǎn)業(yè)鏈的跨越，初步形成第二成長曲線。未來隨汽車智能化和ADAS普及率不斷提升，AR-HUD的配置或成為汽車廠商的競爭力之一，我們測算國內AR-HUD2030年有望達200億元以上，市場空間可觀。目前公司在配合更多的車廠做定點開發(fā)設計，長安深藍等部分車型已實現(xiàn)量產(chǎn)。同時，公司在激光雷達視窗片、智能大燈、迎賓燈、車載攝像頭的布局也有望隨定點客戶開發(fā)的落地逐步貢獻增量收入。 　公司高度重視在AR/VR領域的技術投入，儲備第三成長曲線。公司全面布局多條技術路徑，同時與全球領先的光波導及特種玻璃材料廠商進行密切合作。在技術上的前瞻性布局，有望助力公司在AR/VR產(chǎn)業(yè)興起的浪潮中充分受益。 　投資建議與盈利預測 　公司產(chǎn)品條線逐步豐富，下游布局領域不斷拓展，其中大客戶潛望式微棱鏡業(yè)務及汽車電子HUD業(yè)務有望為公司帶來可觀收入彈性，并打開成長天花板。我們預計公司2025-2027年收入分別為73/86/101億元，對應歸母凈利潤12/15/18億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 　風險提示 　新業(yè)務開展不及預期的風險、大客戶依賴的風險、國際貿易摩擦風險 

　　東山精密 

　　東山精密跟蹤點評—擬收購光模塊領先廠商，利潤增厚+產(chǎn)業(yè)協(xié)同有望充分受益 

　　公司計劃以不超過59億元收購索爾思光電全部股權，我們看好該交易為公司帶來利潤增厚及產(chǎn)業(yè)協(xié)同的發(fā)展機會。公司作為全球印制電路板(PCB)龍頭廠商，柔性電路板(FPC)主業(yè)有望隨著核心大客戶進入創(chuàng)新新周期迎來量價齊增，新能源業(yè)務則有望進入業(yè)績加速釋放期，同時高階數(shù)通、機器人等業(yè)務亦有望加速成長，疊加此次收并購帶來的利潤擴張及產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢，我們充分看好公司未來的業(yè)績增長潛力及彈性。我們給予公司2025年23x PE估值，維持目標市值615億元及目標價36元，維持“買入”評級。 

　　盈趣科技 

　　深度系列(二)：柳暗花明，拾級而上 

　　UDM打造核心競爭力：深入客戶前端研發(fā)，深層次戰(zhàn)略合作 　盈趣的核心業(yè)務為自主創(chuàng)新的UDM模式，不同于傳統(tǒng)ODM，UDM模式(UMS系統(tǒng)+ODM智能制造)深入客戶的前端研發(fā)，單一品類向單一客戶專供，提供高度定制化產(chǎn)品制造和配套服務，其中智能控制部件、創(chuàng)新消費電子業(yè)務屬于UDM模式，以電子煙為例，盈趣目前客戶僅有PMI(菲莫國際)，UDM經(jīng)驗可復制，盈趣有望持續(xù)獲取新的優(yōu)質客戶，切入新產(chǎn)品的前端研發(fā)；汽車電子業(yè)務和健康環(huán)境業(yè)務屬于非UDM模式，單一品類供多個客戶，以電子防眩鏡為例，盈趣在這一品類上擁有多個車企客戶。 　歷史復盤：爆款驅動到多元發(fā)展，推進國際化布局 　復盤盈趣科技（002925）的成長歷程，前期主要由不同階段“爆款”驅動，近年來收入結構逐步均衡，同時國際化布局、供應鏈配套能力提升，也帶給公司更多發(fā)展機遇。2021年及之前，盈趣在不同時期依靠“爆款”驅動快速增長，包括羅技業(yè)務、電子煙業(yè)務、家用雕刻機業(yè)務等，2014-2021年收入復合增速達41%，歸母凈利潤復合增速達37%，第一大業(yè)務收入占比超30%，甚至超50%。2022年至今開啟更多元、均衡的發(fā)展階段，電子煙業(yè)務有望貢獻核心增量，過去幾年最大業(yè)務收入占比約20%，健康環(huán)境、TWS耳機等業(yè)務逐步貢獻增量，同時盈趣發(fā)力電子煙產(chǎn)品供應，并成為tie1供應商，2022年切入核心加熱模組，2023年切入整機，若2024年無馬來西亞基地階段性影響，估計電子煙業(yè)務早已放量，未來該業(yè)務有望貢獻核心收入增量。 　多點開花：研發(fā)驅動，技術賦能，細分業(yè)務成長可期 　創(chuàng)新消費電子板塊未來收入增量預計主要來自盈趣在電子煙大客戶PMI的產(chǎn)品中供應份額提升，帶動銷量增長和收入彈性，提升份額的關鍵在于在客戶新品迭代過程中賦能研發(fā)技術；家用雕刻機去庫結束，觸底回升、穩(wěn)定增長可期；E-bike部件綁定頭部企業(yè)，積極拓展新項目。智能控制部件憑借UDM優(yōu)勢、強研發(fā)能力與多家知名廠商建立深層次戰(zhàn)略合作，供應獨立式和嵌入式智能控制部件，羅技長期深度合作，視頻協(xié)助和游戲新業(yè)務有望助力盈趣相關收入增長。乘汽車電子行業(yè)成長之風，盈趣相關收入有望穩(wěn)健增長，電子防眩鏡、天窗控制模塊及座椅控制模塊等為拳頭產(chǎn)品。健康環(huán)境產(chǎn)品2025年起有望恢復增長，主因公司在空氣凈化器、加濕器領域，成功拓展國際知名品牌新客，并共同開展多款新產(chǎn)品的研發(fā)，帶來新的增長契機。 　核心邏輯：經(jīng)營拐點確立，增長勢能強勁，股權激勵彰顯信心 　公司凈利率環(huán)比持續(xù)修復，主因核心業(yè)務電子煙逐季收入提升，2025Q1估計同比較快增長；同時過去3年收入持續(xù)大幅下降導致公司經(jīng)營承壓的家用雕刻機業(yè)務去庫結束、觸底回升，2025Q1估計同比增長較快。公司激勵計劃要求2025年收入增速不低于25%、目標增速為50%，利潤增速預計高于收入增速，主因歷年費用金額穩(wěn)定，收入高增會帶動費用率下行和凈利率上行。拐點之后，成長勢能依舊強勁，預計收入增量主要來自電子煙，其次為健康環(huán)境和汽車電子業(yè)務，家用雕刻機改善，電助力自行車部件、TWS耳機、羅技業(yè)務均有望帶來增量；盈趣憑借馬來西亞、匈牙利基地等前瞻布局，有望獲得國內企業(yè)供應鏈轉移訂單。中長期維度，憑UDM模式下技術研發(fā)和制造實力，盈趣有望持續(xù)突破新領域和新客戶，穩(wěn)健成長可期。 　風險提示 　1、匯率波動風險；2、原材料供應緊缺及價格波動風險；3、客戶相對集中風險；3、盈利預測低于預期。 

　　邁瑞醫(yī)療 

　　數(shù)智化+流水化轉型，打造增長新引擎 

　　邁瑞醫(yī)療（300760）于近期舉行投資者日，重點介紹了公司設備業(yè)務的數(shù)智化轉型及流水型業(yè)務的拓展戰(zhàn)略，致力于構建覆蓋全科室的“設備+IT+AI”和“設備+耗材”整體解決方案。核心亮點包括：1)三大產(chǎn)線基于IT+AI技術構建數(shù)智醫(yī)療生態(tài)。2)持續(xù)拓展業(yè)務邊界，豐富流水型業(yè)務布局，為長期增長提供支撐。 　生命信息與支持業(yè)務：公司以設備為載體，通過“瑞智聯(lián)”設備數(shù)據(jù)中臺整合信息，構建患者數(shù)字畫像，并利用AI專科智能體賦能臨床診療。未來還有望形成輔助決策與醫(yī)療設備的反饋回環(huán)。公司的AI醫(yī)療布局主要聚焦急診、手術和重癥，啟元重癥大模型已在24年12月發(fā)布，預計今年可完成超30家醫(yī)院的裝機。25年底，公司預計將發(fā)布麻醉垂類大模型，急診、心血管、超聲和檢驗的�？拼竽Ｐ鸵灿型�在未來1-2年內陸續(xù)發(fā)布。我們認為，IT+AI業(yè)務發(fā)展周期較長，短期內難以產(chǎn)生實質收入貢獻，但長期將進一步提升產(chǎn)品性能，以更優(yōu)質的解決方案賦能臨床，從而增強產(chǎn)品粘性和競爭力。 　超聲業(yè)務：公司的全棧全景超聲AI智能解決方案可提升檢查效率和診斷質量。以NeuwaA20的婦產(chǎn)智能解決方案為例，可覆蓋孕期全周期篩查及產(chǎn)前診斷，通過1)自動測量等提升檢查效率，2)圖像自動獲取、切面質量評分等賦能質控，3)遠程解決方案和AI訓練模型等功能可助力基層醫(yī)生能力提升。展望未來，公司的超聲垂類大模型將優(yōu)化掃描策略和工作流，實現(xiàn)智能撰寫與質控。 　體外診斷業(yè)務：自動化流水線是IVD業(yè)務高端突破的尖刀，2024年全球新增裝機超200套。我們預計，2025年流水線新增裝機將達到約300套。完善的IVD布局支持公司的多學科流水線全面自產(chǎn)，因此具備成本與迭代效率優(yōu)勢。例如，公司有望在25-26年相繼推出MT8000迭代版本和面向基層/急診的緊湊型流水線�；瘜W發(fā)光試劑方面，通過整合海肽生物的SEMS和高親和力抗體開發(fā)等技術，公司加速追趕進口品牌，計劃年增至少15項化學發(fā)光項目，并在心肌(如心肌長肌鈣蛋白復合物)、激素(如HCG、PRL和E2/Testo/Prog)檢測項目實現(xiàn)突破。此外，公司持續(xù)拓寬IVD領域新業(yè)務。2025年6月，全自動核酸檢測一體機MN2880發(fā)布，聚焦于門急診場景，可與血球、生化等優(yōu)勢項目協(xié)同。公司的臨床質譜也在研發(fā)中，未來或將與流水線業(yè)務融合創(chuàng)新。 　新興業(yè)務：公司流水型業(yè)務主要聚焦于介入治療、微創(chuàng)治療和IVD。介入治療領域方面，除心血管外，公司還將在呼吸、泌尿等領域全面布局治療設備、導航設備及相應耗材，構建泛介入治療生態(tài)。至于微創(chuàng)治療領域方面，依托腔鏡系統(tǒng)、能量平臺、手術器械研發(fā)經(jīng)驗，公司將布局手術機器人，劍指世界一流水平。 　維持買入評級，目標價272.90元人民幣。我們認為，數(shù)智化轉型將助推公司的全球高端突破，而新興業(yè)務的高速發(fā)展將驅動業(yè)績增長。因此，我們小幅上調公司盈利預期，并基于9年的DCF模型，上調目標價至272.90元人民幣(WACC：9.2%，永續(xù)增長率：3.0%)。 

　　烽火通信 

　　光通信筑基，長江計算突圍國產(chǎn)算力新航道 

　　從“大”到“強”：研發(fā)賦能經(jīng)營質量提升 　烽火通信（600498）在2010-2019年保持穩(wěn)健增長，但2020年被美國納入“實體清單”后遭遇壓力，當年營收同比下滑14.55%，歸母凈利潤下降89.55%。面對供應鏈危機，公司在2020-2022年完成管理層新老交替，功勛團隊魯國慶等高管離任，由曾軍接任董事長，同時啟動高強度研發(fā)投入，20-22年研發(fā)費用率攀升至12.24%、13.15%及13.27%，研發(fā)人員人均薪酬較2019年增長39%至2022年的32.66萬元，著力突破“卡脖子”技術：在光通信領域實現(xiàn)硅光器件、電芯片及數(shù)字信號處理芯片自研整合，旗下二進制半導體聯(lián)合東風汽車完成首款國產(chǎn)車規(guī)級MCU芯片DF30流片。隨著技術成果轉化，公司24年歸母凈利潤提升至7.03億元，研發(fā)費用率優(yōu)化至10.09%，公司從技術攻堅期邁入“研發(fā)投入-技術轉化-利潤釋放”的盈利收獲期。 　馭算力長風，長江計算加速爆發(fā) 　在全球算力競賽與中美科技博弈交織的背景下，美國對華算力芯片管制持續(xù)升級：2022年以算力與帶寬雙閾值設限，2023年構建“TPP+PD+制造工藝”管制矩陣，2025年進一步要求英偉達H20芯片對華出口需許可證。面對技術圍堵，中國以“自主可控”為核心展開戰(zhàn)略突圍：三大運營商2025年算力資本開支增幅超20%；地方智算中心加速落地，深圳鵬城云腦三期2024年可達16000P算力；政策層面出臺《數(shù)據(jù)中心綠色低碳發(fā)展專項計劃》，明確服務器能效分級標準。烽火通信旗下長江計算是2020年成立的國產(chǎn)算力服務商，其自主研發(fā)的AI服務器已適配100多個大模型。國產(chǎn)化算力收入規(guī)模近60億，近兩年復合增長率超過100%。長江計算獲華為鯤鵬領先級合作伙伴認證，生態(tài)排名前三。國內運營商市場連續(xù)中標通用計算、智能計算集采項目。金融領域鞏固國有大行的領先份額，并在多個新金融客戶實現(xiàn)規(guī)�；�布局。 　全鏈自主領航，烽火通信邁向全球深海 　公司全資子公司烽火海洋成立于2015年，是全球海洋通信領域一家稀缺的擁有完全自主知識產(chǎn)權和全產(chǎn)業(yè)鏈的通信設備供應商。公司聚焦國際海底光纜總包(EPC)業(yè)務，提供涵蓋海底光纜、中繼器、海纜附件及海洋觀測網(wǎng)系統(tǒng)的全系列海洋網(wǎng)絡解決方案。有中繼系統(tǒng)適用于長距離跨洋通信，廣泛應用于國際骨干網(wǎng)絡；無中繼系統(tǒng)通過遠程泵浦放大技術實現(xiàn)無中繼長距離傳輸，部署靈活高效，適用于島嶼間或近海區(qū)域連接。從光纜研發(fā)生產(chǎn)、中繼器設計，到施工船隊、工程實施及運維，提供“一站式端對端服務”，可大幅縮短交付周期，降低綜合成本。 　投資建議 　公司完成技術突圍，經(jīng)營質量邁入“技術轉化-利潤釋放”新階段。子公司長江計算作為國產(chǎn)算力黑馬，2024年國產(chǎn)化算力收入規(guī)模近60億，2025年或突破百億規(guī)模。海洋通信通過全產(chǎn)業(yè)鏈自主能力加速拓展海外市場，全球化布局強化盈利韌性。預計25-27年歸母凈利潤為10.3、13.4、16.2億元，同比增長47%、30%、21%，對應PE24x、19x、15x，維持“買入”評級。 　風險提示 　1、AI大模型進展可能不及預期； 　2、算力芯片供應可能不及預期； 　3、應收賬款可能推動資金鏈出現(xiàn)風險； 　4、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。 

　　愛旭股份 

　　SNEC展會回顧：滿屏ABC組件新品再創(chuàng)功率/效率/雙面率新高，展會新簽訂單或超2GW 

　　公司動態(tài) 　公司近況 　我們于6月11-13日期間在2025年上海光伏SNEC展會針對公司進行了調研。本文我們將對公司新產(chǎn)品、新訂單、盈利性情況進行更新解讀。 　評論 　公司推出交付效率25%組件新品，集中式場景組件雙面率提升至80%。此次公司推出的三款高效率組件分別為：1)黑洞3P54(功率可達500W，效率可達25%，2)彗星3N72(功率可達680W，效率可達25.2%)，3)黑洞3N78(功率可達800-810W、效率可達25%)。“滿屏”技術下，各版型已步入25%效率時代，公司預計3Q25開始交付25%組件。除此之外，公司推出的恒星系列集中式組件產(chǎn)品雙面率提升至80%，CPVT海光半年實證數(shù)據(jù)顯示ABC組件單瓦發(fā)電具備優(yōu)勢。公司表示1H25全球集中式訂單超3.3GW，ABC組件持續(xù)在集中式場景取得突破。 　公司展會新簽訂單或超2GW，訂單飽滿支撐高開工率。根據(jù)公告，2024年至1Q25公司累計新增各類訂單近15GW(含各類框架合作協(xié)議)；2025年5月初，公司在德國慕尼黑光伏儲能展覽會累計簽單超2GW；本次SNEC展會第二日公司新簽1.6GW分布式訂單(海外1.068GW，國內580MW)，我們判斷展會期間新簽訂單或超2GW。按當前潛在訂單量和開工率情況，我們認為公司有望實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，全年銷量或將同比+200%至18GW以上。 　公司1Q25實現(xiàn)正現(xiàn)金流兌現(xiàn)、靜待后續(xù)正利潤貢獻。由于高溢價ABC組件出貨提升，1Q25公司已實現(xiàn)毛利率和經(jīng)營現(xiàn)金流轉正。我們判斷，1)價格：根據(jù)InfoLink數(shù)據(jù)，國內市場中集中式BC組件均價0.78元/W、工商業(yè)分布BC組件均價0.8元/W，較TOPCon組件均價高0.1元/W以上；歐洲市場工商業(yè)分布BC組件均價0.125美元/W、戶用分布BC組件均價0.185美元/W，較TOPCon組件均價高0.04美元/W以上。2)盈利：我們測算單ABC組件1Q25毛利端接近3-4分/W，考慮ABC組件價格受國內搶裝波動較小，且成本端持續(xù)優(yōu)化(義烏珠海產(chǎn)能優(yōu)化生產(chǎn)流程，新增濟南產(chǎn)能公司目標通過降低物耗能耗達產(chǎn)后生產(chǎn)成本低于TOPCon組件)，我們判斷2Q25業(yè)績有望持續(xù)改善，靜待FY25公司ABC技術盈利兌現(xiàn)。 　盈利預測與估值 　我們維持2025/2026年盈利預測不變，維持跑贏行業(yè)評級及目標價14元，對應2026年25倍P/E，較當前股價有21%上行空間，當前股價對應2026年21倍P/E。 　風險 　光伏需求不及預期；新技術量產(chǎn)進度和產(chǎn)品性價比不及預期。