華熙生物

　　中國銀河——HA龍頭革新啟航，生命科技引領(lǐng)增長

　　全球透明質(zhì)酸龍頭再啟航，銳意革新有望迎來經(jīng)營拐點。華熙生物是一家基于生物活性產(chǎn)品的平臺型公司，完整的產(chǎn)業(yè)鏈形成了較強的內(nèi)部協(xié)同。作為全球規(guī)模最大的透明質(zhì)酸供應(yīng)商，公司以透明質(zhì)酸為基石，構(gòu)建了從原料到產(chǎn)品的全產(chǎn)業(yè)鏈體系，并通過創(chuàng)新技術(shù)轉(zhuǎn)化將產(chǎn)品邊界拓展至透明質(zhì)酸衍生物、麥角硫因、γ-氨基丁酸等多元生物活性物，未來有望充分受益國內(nèi)消費升級下生命健康產(chǎn)品需求增長。同時依托合成生物領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化優(yōu)勢，公司前瞻性布局糖生物學(xué)和細胞生物學(xué)兩大生命科技新方向，開啟第三次戰(zhàn)略升級。我們認為公司前期對于各項業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略變革效果預(yù)計將逐漸顯現(xiàn)，有望于近期迎來經(jīng)營拐點，核心業(yè)務(wù)經(jīng)營有望企穩(wěn)回升。 　構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品矩陣，以生物活性物質(zhì)為核心為消費者提供多元化醫(yī)療健康產(chǎn)品。公司從透明質(zhì)酸起家，陸續(xù)開發(fā)了功能糖、蛋白質(zhì)、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等多種生物活性物原料，下游應(yīng)用產(chǎn)品矩陣豐富：①醫(yī)療終端產(chǎn)品：包括眼科黏彈劑和醫(yī)用潤滑劑等醫(yī)療器械產(chǎn)品、骨關(guān)節(jié)腔注射針劑等醫(yī)藥類藥品，以及透明質(zhì)酸軟組織填充劑、醫(yī)用皮膚保護劑等滿足不同皮膚層次需求的醫(yī)美類產(chǎn)品(如潤致Natrual/2號/3號/5號/格格針/斐然針/潤致娃娃針)；②皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化產(chǎn)品：以不同分子量透明質(zhì)酸、GABA、依克多因、麥角硫因等生物活性物質(zhì)及其衍生物為核心成分，針對皮膚屏障受損、抗衰老、油性皮膚等各類肌膚問題的一系列護膚品牌(潤百顏、夸迪、BM肌活、米蓓爾)。③營養(yǎng)科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化產(chǎn)品：基于公司核心原料(如透明質(zhì)酸、麥角硫因、紅景天苷等)，形成聚焦四大核心方向(營養(yǎng)與免疫、營養(yǎng)與代謝、營養(yǎng)與抗衰、營養(yǎng)與情緒)的保健食品產(chǎn)品矩陣。 　戰(zhàn)略變革效果遞次顯現(xiàn)，高端及國際化打開發(fā)展空間。自2023年起公司主動進行戰(zhàn)略調(diào)整，盡管短期業(yè)績承壓，但變革成效已逐步展現(xiàn)，如2024年醫(yī)療終端業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)快速增長，其中醫(yī)美業(yè)務(wù)增長強勁(微交聯(lián)潤致娃娃針收入同比增長超100%)，新品不斷推出，并逐步形成豐富的差異化產(chǎn)品矩陣。當(dāng)前公司皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)雖仍處于調(diào)整期，但各品牌定位清晰，深化以大單品為核心的品類體系，我們認為該業(yè)務(wù)當(dāng)前一系列變革的推進為后續(xù)增長潛力釋放打下重要基礎(chǔ)；此外，公司在營養(yǎng)科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)布局已久，目前該業(yè)務(wù)體量相對尚小，具有一定成長潛力。海外業(yè)務(wù)方面，公司積極推進國際化發(fā)展，海外原料業(yè)務(wù)收入規(guī)模已接近國內(nèi)，同時通過布局高端透明質(zhì)酸產(chǎn)品深入海外市場，高端化及國際化戰(zhàn)略推進或?qū)⒊掷m(xù)為公司開辟增量發(fā)展空間。 　投資建議：公司是全球領(lǐng)先的生物活性材料科技企業(yè)，深耕合成生物學(xué)技術(shù)，開拓全產(chǎn)業(yè)鏈布局，品牌矩陣豐富，長期成長性良好。我們預(yù)測公司2025-2027年營業(yè)收入為56.63/66.77/78.26億元，同比增長5.45%/17.89%/17.21%，當(dāng)前股價對應(yīng)2025-2027年P(guān)S4.6/3.9/3.3倍；我們預(yù)測公司2025-2027年歸母凈利潤為4.51/6.44/8.75億元，同比增長158.54%/43.01%/35.73%，EPS分別為0.94/1.34/1.82元，當(dāng)前股價對應(yīng)2025-2027年P(guān)E58/41/30倍，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：盈利預(yù)測假設(shè)不成立的風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險、技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)品轉(zhuǎn)化進展不及預(yù)期的風(fēng)險、政策變動超預(yù)期的風(fēng)險、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效不及預(yù)期的風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險、外部消費環(huán)境恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險。

　　滬電股份

　　國泰海通證券——博通發(fā)布TH6交換芯片，高速PCB有望深度受益

　　本報告導(dǎo)讀： 　博通發(fā)布TH6，交換芯片邁入102.4Tbps帶寬新階段，配套的交換機PCB價值量有望提升，公司深耕交換機PCB，將充分受益。 　投資要點： 　維持增持評級，維持目標價52.50元。我們上調(diào)其25-26年EPS至1.89/2.28元(原值為1.75/2.18元)；預(yù)計27年公司收入275.7億元，EPS為2.70元。參考行業(yè)平均估值2025年P(guān)E為27.54X，考慮公司在國際AI與網(wǎng)絡(luò)客戶中的卡位，維持原目標價52.50元，對應(yīng)25年P(guān)E為27.79X。 　博通發(fā)布TH6，交換芯片邁入102.4Tbps帶寬新階段。博通6月3日正式發(fā)布Tomahawk6(TH6)交換芯片系列，TH6是全球首款在單顆芯片上實現(xiàn)102.4Tbps交換帶寬的產(chǎn)品，其帶寬達到當(dāng)前市場上以太網(wǎng)交換芯片最大帶寬容量的兩倍。TH6支持Scale-Out(橫向擴展)和Scale-Up(垂直擴展)網(wǎng)絡(luò)，能夠滿足未來10萬到100萬顆XPU的大規(guī)模集群的網(wǎng)絡(luò)需求。 　交換帶寬提升打開高速PCB市場空間，公司深耕交換機PCB有望深度受益。PCB承擔(dān)著實現(xiàn)電子元器件之間的互連和中繼傳輸?shù)年P(guān)鍵功能，我們認為TH6交換容量提升，交換機PCB所需承載的傳輸帶寬也隨之提升，要求PCB層數(shù)和CCL材料等級對應(yīng)提高，推動交換機PCB價值量提升。2024年公司企業(yè)通訊市場板實現(xiàn)營業(yè)收入約100.93億元，同比增長約71.94%，其中高速網(wǎng)絡(luò)的交換機及其配套路由相關(guān)PCB產(chǎn)品約占38.56%，AI服務(wù)器和HPC相關(guān)PCB產(chǎn)品約占29.48%。2024年下半年，高速網(wǎng)絡(luò)的交換機及其配套路由相關(guān)PCB產(chǎn)品成為公司增長最快的細分領(lǐng)域，環(huán)比增長超90%。公司深耕交換機PCB，交換機PCB價值量提升邏輯明確，有望充分受益。 　資本開支加快，助力公司把握AI增長機遇。AI驅(qū)動的服務(wù)器和高速網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施需求增長為行業(yè)帶來發(fā)展機遇，市場上相關(guān)高階產(chǎn)品的產(chǎn)能供應(yīng)相對緊張。公司近兩年已加大對關(guān)鍵制程和瓶頸制程的投資力度，2024年全年、2025年第一季度公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為21.48億元、6.58億元，持續(xù)投入下預(yù)計2025年下半年產(chǎn)能將得到有效改善。 　風(fēng)險提示。AI大模型迭代不及預(yù)期；中美貿(mào)易摩擦帶來的不確定性

　　東鵬控股 

　　零售深耕、現(xiàn)金充沛，存量時代逐步筑底 

　　C端零售起家，經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)異。東鵬控股（003012）主營瓷磚和衛(wèi)浴業(yè)務(wù)，瓷磚是主要收入利潤來源，收入占比80%以上，渠道以經(jīng)銷渠道為主，占比60%以上。從客戶穿透來看，零售及中小微工程占比70%以上，地產(chǎn)戰(zhàn)略工程占比15%，剩余為市政、整裝等小B業(yè)務(wù)。2024年受需求減弱、市場競爭激烈影響，收入64.7億元，同比下滑16.8%，歸母凈利潤3.3億元，同比下滑54.4%。 　二手房提供需求支撐，供給側(cè)加速出清，行業(yè)貝塔改善。新建需求仍在下滑，但存量需求持續(xù)增長，尤其是以二手房為代表的重裝需求，2024年下半年以來二手房成交持續(xù)火熱為2025年需求帶來了邊際改善，并且存量需求占比的不斷提升，以及新建需求降幅的自然收斂，2026年起家裝需求有望迎來拐點。廚衛(wèi)是存量改造首選區(qū)域，瓷磚作為廚衛(wèi)煥新的材料需求受益明顯，同時行業(yè)供給側(cè)的洗牌已經(jīng)開始，市場化是本輪行業(yè)出清的主要力量，并且在能耗管控和雙碳背景下，行業(yè)的落后產(chǎn)能有望加速退出，尾部企業(yè)生存空間進一步壓縮，在供需兩端發(fā)力下，25年后瓷磚行業(yè)貝塔好于去年。 　零售渠道深耕，現(xiàn)金流優(yōu)異，分紅有支撐。1)公司產(chǎn)能輻射全國核心市場，共享倉模式賦能中小經(jīng)銷商，供應(yīng)鏈完善，并且產(chǎn)品線豐富，成本端持續(xù)優(yōu)化。2)公司渠道下沉基礎(chǔ)堅實，門店仍處在擴張，截至2023Q3共有經(jīng)銷商4500家，門店網(wǎng)點六七千家，零售端持續(xù)加強品牌曝光、廣告投放、線上線下（300959）引流，并且拓展工長渠道流量，工程加大整裝頭部開拓，聚焦非房業(yè)務(wù)。3)C端為主為公司提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，2024年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額8.6億元，收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比分別為1.2/2.6，自我造血能力強，截至2024年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額23.8億元，有息負債5.7億元，以2025年6月9日收盤價計算的股息率約為4.3%，并且公司減值風(fēng)險基本出清、資本開支高峰已過，股息率有提升空間。 　盈利預(yù)測與投資建議：公司作為瓷磚行業(yè)龍頭，零售渠道經(jīng)長期建設(shè)已形成較強掌控力，并拓展工長等流量入口，同時工程端攜手裝企開拓整裝市場，2025年有望觸底，預(yù)計公司2025-2027年營收分別為60.1億元、61.1億元、65.8億元，歸母凈利潤分別為3.54億元、4.07億元、4.91億元，三年業(yè)績復(fù)合增速17.8%，對應(yīng)PE分別為19X、17X、14X。首次覆蓋給予“買入”評級。 　風(fēng)險提示：竣工需求大幅下滑風(fēng)險，行業(yè)價格戰(zhàn)加劇風(fēng)險，原燃料價格持續(xù)快速上漲風(fēng)險，假設(shè)和測算誤差風(fēng)險。

　　愛柯迪

　　國信證券——卓爾博項目獲上交所受理，主業(yè)增長穩(wěn)健

　　事項： 　公司公告：2025年5月26日，公司收到上海證券交易所出具的《關(guān)于受理愛柯迪（600933）股份有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金申請的通知》(上證上審(并購重組)〔2025〕33號)，上交所依據(jù)相關(guān)規(guī)定對公司報送的發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金的申請文件進行了核對，認為該項申請文件齊備，符合法定形式，決定予以受理并依法進行審核。公司同步披露了《愛柯迪股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金報告書(草案)(申報稿)》。 　國信汽車觀點：1)卓爾博項目落地穩(wěn)步推動，根據(jù)公告內(nèi)容，卓爾博業(yè)績承諾2025/2026/2027年凈利潤分別不低于1.415/1.569/1.741億元，預(yù)計在2026/2027年全年并表的情況下，為公司利潤增厚1.11/1.23億元。2)公司2025年第一季度業(yè)績同比穩(wěn)健增長，實現(xiàn)營收16.66億元，同比增長1.41%，環(huán)比減少5.99%,實現(xiàn)歸母凈利潤2.57億元，同比增長10.94%，環(huán)比增長30.11%。3)公司優(yōu)勢來自于優(yōu)秀的治理能力和優(yōu)質(zhì)的客戶資源。未來增長點有：1、大件產(chǎn)品進一步放量、新產(chǎn)能落地并放量；2、進一步擴品類；3、轉(zhuǎn)型具身智能領(lǐng)域，主業(yè)、新品類、瞬動機器人三條路線共同推進。4)綜合考慮公司成長性和盈利能力，暫不考慮創(chuàng)新業(yè)務(wù)、卓爾博項目和配套融資的情況下，預(yù)計公司2025/2026/2027年營業(yè)收入分別為81.43/99.14/116.70億元，同比增速分別為20.7%/21.7%/17.7%；2025/2026/2027年歸母凈利潤分別為11.13/13.73/16.46億元，同比增速分別為18.4%/23.4%/19.9%；預(yù)計2025-2027年EPS分別為1.13/1.39/1.67元，對應(yīng)PE分別為13.4/10.9/9.1倍。維持“優(yōu)于大市”評級。 　風(fēng)險提示：新增訂單不及預(yù)期、海外市場萎縮、國內(nèi)競爭惡化、擴品類不及預(yù)期、并購整合不及預(yù)期，業(yè)績承諾可能不及預(yù)期等。

　　德業(yè)股份

　　中金公司——光儲逆變器市場新星，中長期投資價值凸顯

　　投資亮點 　再次覆蓋德業(yè)股份（605117）給予跑贏行業(yè)評級，目標價109.25元，對應(yīng)2025年19xP/E。理由如下： 　優(yōu)質(zhì)經(jīng)營配合可靠產(chǎn)品力打造品牌護城河。經(jīng)營方面，公司戰(zhàn)略布局精準，從家電成功轉(zhuǎn)型逆變器領(lǐng)域，逆變器業(yè)務(wù)產(chǎn)品和地區(qū)選擇貫徹錯位競爭理念；且公司股權(quán)集中度較高，組織架構(gòu)決策較為高效。產(chǎn)品方面，公司逆變器覆蓋儲能、組串、微逆三大矩陣，儲能逆變器選擇低壓路線，具備并離網(wǎng)切換特點，以儲能電池包配合儲能逆變器銷售，性價比優(yōu)勢顯著，解決新興市場價格敏感性和電網(wǎng)不穩(wěn)定需求痛點。成本方面，公司通過規(guī)模優(yōu)勢、IGBT國產(chǎn)化、結(jié)構(gòu)件自制降本增效。渠道方面，公司前期通過自主品牌和貼牌結(jié)合方式快速占據(jù)市場，線上線下結(jié)合的營銷方式和優(yōu)質(zhì)售后服務(wù)綁定當(dāng)?shù)仡^部經(jīng)銷商，具備先發(fā)優(yōu)勢。 　公司業(yè)績增速、盈利表現(xiàn)均好于行業(yè)，α屬性凸顯。公司2021-2024年收入CAGR為39%，其中逆變器業(yè)務(wù)CAGR為67%，利潤CAGR為72%。得益于新興市場增速較快，公司24年營收凈利增速大幅跑贏行業(yè)，其他戶儲逆變器公司24年收入和凈利均下滑，且盈利能力上公司毛利率、費用率均領(lǐng)先行業(yè)。此外，公司所在的逆變器板塊由于輕資產(chǎn)屬性、毛利率較高等因素，ROE水平較高，公司24年ROE為40%，高于逆變器行業(yè)平均ROE的19%，高于光伏行業(yè)平均ROE的1%。 　全球光儲裝機保持高景氣度，新興市場需求高增趨勢有望延續(xù)。我們預(yù)期25年全球光伏/儲能裝機同比增速為10%/30%+，24年逆變器出口數(shù)據(jù)反映新興市場增速明顯高于傳統(tǒng)歐美市場，我們認為25年新興市場光儲需求景氣度可延續(xù)，原因為：1)新興市場大多人口和GDP保持正增速，電力需求較為剛性；2)電力問題頻發(fā)，部分國家缺電為常態(tài)；3)新能源裝機增速較快，配儲需求提升；4)國家層面加大對新能源扶持力度；5)光儲度電成本下降，中低收入國家居民具備購買力。 　我們與市場的最大不同？市場關(guān)注新興市場需求邊際變化、公司月度排產(chǎn)數(shù)據(jù)，我們認為公司基本面穩(wěn)固且中長期市場空間仍在，關(guān)注角度應(yīng)偏中長期。 　潛在催化劑：公司有業(yè)務(wù)布局的某新興市場需求爆發(fā)、出貨/排產(chǎn)超預(yù)期。 　盈利預(yù)測與估值 　我們預(yù)計公司25、26年EPS分別為5.76、7.38元，CAGR為27%。再次覆蓋給予跑贏行業(yè)評級，給予目標價109.25元，對應(yīng)25年19xP/E，較當(dāng)前股價有28.5%上行空間，當(dāng)前股價對應(yīng)25年14.8xP/E。 　風(fēng)險 　光儲市場需求不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，貿(mào)易政策波動，匯率波動風(fēng)險。

　　新乳業(yè)

　　興業(yè)證券——聚焦低溫品類，渠道拓展提速

　　投資要點： 　事件：近期公司召開2024年度股東大會，管理層就公司產(chǎn)品、渠道、戰(zhàn)略規(guī)劃等方面進行分享，核心要點如下： 　產(chǎn)品端：鮮奶增勢延續(xù)，低溫酸奶有望跑出大單品。2024年低溫鮮奶收入實現(xiàn)中高個位數(shù)增長，其中高端鮮奶收入同比雙位數(shù)增長，大單品表現(xiàn)出色，“24小時”營收同比增長15%+、帶動中高端系列收入占比提升；今年一季度低溫鮮奶增勢良好、收入同比實現(xiàn)雙位數(shù)增長，預(yù)計二季度增勢延續(xù)。酸奶行業(yè)近年來表現(xiàn)承壓，但功能性細分賽道具備增長潛力，2024年公司低溫酸奶收入同比增速約中高個位數(shù)，其中“活潤”表現(xiàn)出色，功能化升級驅(qū)動收入增長20%+，25Q1增長提速，有望成為乳業(yè)的核心品牌。 　渠道端：DTC是核心抓手，會員商超及零食渠道表現(xiàn)亮眼。DTC渠道是最核心的壁壘渠道，盈利水平高于平均水平，2025年以來DTC業(yè)務(wù)整體收入繼續(xù)引領(lǐng)增長。同時，新興渠道也在加速滲透，朝日唯品的新品芭樂酸奶、夏進爵品有機純牛奶1L裝已進入山姆，月銷數(shù)據(jù)持續(xù)爬坡，同時公司和永輝、盒馬、零食很忙、零食有鳴等零食量販店合作進展順利。 　子公司改革加速推進，經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。公司去年以來對川乳、夏進等核心子公司進行戰(zhàn)略調(diào)整和優(yōu)化：1)川乳子公司去年進行人員調(diào)整，補強年輕管理干部。在訂奶入戶渠道嘗試訂送分離，推動專業(yè)化分工；同時，持續(xù)加強與新興渠道鏈接，優(yōu)化零食、盒馬等新渠道建設(shè)，營銷活躍度更高。2)夏進子公司持續(xù)改革，實行本地渠道裂變，把陜西作為重要的基地市場建設(shè)，并鏈接山姆、盒馬等渠道加速企業(yè)發(fā)展。 　精耕低溫，成效初顯。收入端，鮮奶賽道具備成長潛力，公司堅持推動“鮮立方”戰(zhàn)略落地執(zhí)行，圍繞產(chǎn)品、奶源、渠道、品牌持續(xù)提升競爭壁壘，預(yù)計未來3年鮮奶收入復(fù)合增速約高個位數(shù)，驅(qū)動公司收入將繼續(xù)保持優(yōu)于乳品行業(yè)的增速。利潤端，品類及渠道結(jié)構(gòu)提升，加之成本紅利，預(yù)計2025年凈利率繼續(xù)保持較好的提升幅度；中長期結(jié)構(gòu)升級(高毛利的鮮奶及高端、特色酸奶占比提升，高毛利的DTC渠道增速更快)+費率優(yōu)化(華東、湖南等區(qū)域市占率逐步提升將釋放規(guī)模效應(yīng))，預(yù)計2027年凈利率5年倍增目標實現(xiàn)概率大。 　盈利預(yù)測與投資建議：維持此前盈利預(yù)測不變，預(yù)計2025-2027年營收分別為109.99/116.35/122.45億元，同比+3.1%/+5.8%/+5.2%，歸母凈利潤分別為6.91/8.32/9.52億元，同比+28.4%/+20.5%/+14.4%，EPS為0.80/0.97/1.11元；對應(yīng)2025年6月10日收盤價，PE為24.0/19.9/17.4X，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)品質(zhì)量管理風(fēng)險、原料價格上升風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、政策風(fēng)險。