中國股市每一輪大行情幾乎都伴隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，一方面提升了股市對居民資金的吸引力，另一方面也帶來了股市估值的提升。

　　周匯/文

　　銀行一年期定期存款利率正式跌破“1%”。

　　5月20日，國內(nèi)多家商業(yè)銀行發(fā)布消息，下調(diào)人民幣存款利率，最大降幅25個(gè)基點(diǎn)。其中，活期利率下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至0.05%；定期整存整取三個(gè)月期、半年期、一年期、二年期均下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)，分別為0.65%、0.85%、0.95%、1.05%；三年期和五年期均下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，分別至1.25%和1.3%。

　　當(dāng)日，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR），1年期LPR為3.0%，5年期以上LPR為3.5%，均較上月下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。

　　這是5月7日國新辦新聞發(fā)布會(huì)上中國人民銀行行長潘功勝公布的“一攬子金融政策”的落地。潘功勝此前宣布，自5月8日起，下調(diào)公開市場7天期逆回購操作利率0.1個(gè)百分點(diǎn)。潘功勝表示，下調(diào)政策利率0.1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)過市場化的利率傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)LPR隨之下行0.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，央行也將通過利率自律機(jī)制引導(dǎo)商業(yè)銀行相應(yīng)下調(diào)存款利率。

　　湘財(cái)證券表示，此次LPR下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)符合市場預(yù)期，而定期存款利率下調(diào)幅度高于LPR下調(diào)幅度，一方面是為了保障銀行體系的息差，提高銀行信貸投放的積極性，鞏固銀行系統(tǒng)的生存能力；另一方面，定期存款利率下調(diào)也打開了后續(xù)經(jīng)濟(jì)實(shí)體融資成本的下降空間，將加速推進(jìn)中國實(shí)際利率的下行。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)，截至2025年3月，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率依然高達(dá)3.44%，而2023年末中國的實(shí)際利率高達(dá)4.96%，高于2023年末5年期LPR(4.20%)。由于中國近期消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）一直在0軸附近徘徊，而生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）持續(xù)低于2%，所以中國實(shí)際利率高于金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率。此次存款利率的下調(diào)，將助力中國實(shí)際利率的下行。

　　對于中國未來定存利率的走勢，湘財(cái)證券判斷大概率將繼續(xù)走低。以日本為例，日本的定期存款平均利率（1-2年）在1995年7月跌破1%以后，多年來一直維持在1%以下。

　　在銀行利率不斷走低的大背景下，未來如何進(jìn)行資產(chǎn)配置？

　　湘財(cái)證券認(rèn)為，對于資本市場而言，定存利率下調(diào)，提升了其對居民資金的吸引力。據(jù)數(shù)據(jù)，在此前中國存款利率下降明顯的2014-2015年和2023-2024年，公募基金的規(guī)模在2014年、2015年、2023年、2024年分別上漲了51.07%、85.15%、6.02%和18.93%，明顯高于公募基金在相鄰年份的增長速度。此次存款利率的下降，也將繼續(xù)提升公募基金對居民的吸引力，拓寬財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展空間。

　　國泰海通證券對美國、日本等海外資本市場的研究也顯示，當(dāng)利率下降到一定程度，投資人對固定收益產(chǎn)品興趣下降，對股票和權(quán)益產(chǎn)品興趣上升。歷史上，中國股市每一輪大行情幾乎均伴隨無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，帶動(dòng)存款搬家與增量資本入市，并伴隨著一類投資工具的發(fā)展壯大。隨著中國無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，其對A/H股估值提升將是廣譜性的，藍(lán)籌股估值中樞將得以提升，成長股估值空間也得以打開。

　　利率下行周期

　　2024年12月，中央政治局會(huì)議將貨幣政策基調(diào)由“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”，此次貨幣政策基調(diào)調(diào)整是時(shí)隔14年后貨幣政策重回寬松，其原因主要源于外部沖擊加劇、內(nèi)部需求不足、產(chǎn)業(yè)端供給壓力增大與物價(jià)持續(xù)低迷等多重因素疊加。

　　在當(dāng)前復(fù)雜多變的內(nèi)外部環(huán)境下，央行貨幣政策目標(biāo)由以往強(qiáng)調(diào)國際收支平衡、防范資本外流和金融系統(tǒng)穩(wěn)定，轉(zhuǎn)向以“促進(jìn)物價(jià)合理回升”與“穩(wěn)增長”為首要目標(biāo)，政策重心實(shí)質(zhì)性回歸經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定。

　　浙商證券（601878）表示，進(jìn)入2025年，央行政策執(zhí)行層面延續(xù)適度寬松的取向，持續(xù)加碼寬松措施，政策延續(xù)性明顯。一季度，央行通過逆回購、MLF等操作持續(xù)投放中短期流動(dòng)性，并在5月通過降準(zhǔn)、降息、調(diào)整結(jié)構(gòu)性貨幣政策、優(yōu)化貨幣政策工具以及創(chuàng)新工具支持等一攬子措施釋放積極信號(hào)，體現(xiàn)政策的延續(xù)性。預(yù)計(jì)2025年下半年貨幣政策將延續(xù)適度寬松的基調(diào)，仍有總量寬松空間，工具選擇方面，可能會(huì)各有一次50個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)以及20個(gè)基點(diǎn)的降息。

　　浙商證券認(rèn)為，實(shí)際利率走勢是央行的關(guān)注核心，而實(shí)際利率是名義利率與CPI的差，2025年以來中國實(shí)際利率雖有回落，但仍處相對高位，截至2025年一季度末，實(shí)際利率約為3.54%，較2024年年末高46個(gè)基點(diǎn)。若物價(jià)持續(xù)較低，通過央行降準(zhǔn)、降息也能夠帶動(dòng)LPR回落，進(jìn)而向?qū)嶓w部門融資成本傳導(dǎo)，使得名義利率及實(shí)際利率下行，但寬松政策空間不是無限的，因此實(shí)際利率的可持續(xù)下行仍需依賴物價(jià)的溫和回升，這需發(fā)揮財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)、社保等多維度政策合力。

　　5月7日，央行下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率0.25個(gè)百分點(diǎn)并擴(kuò)大再貸款額度，預(yù)計(jì)2025年下半年相關(guān)結(jié)構(gòu)性政策工具仍將有較大體量增量，但政策實(shí)際效果核心在于需求端。具體而言：各類專項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具利率、支農(nóng)支小再貸款利率，均從目前的1.75%降至1.5%；抵押補(bǔ)充貸款（PSL）利率從目前的2.25%降至2%。

　　浙商證券預(yù)計(jì)，2025年中國貨幣政策將采用“寬貨幣+寬信用”組合應(yīng)對中美關(guān)稅博弈，寬松態(tài)度更為堅(jiān)決，預(yù)計(jì)貨幣政策傳導(dǎo)路徑有望更加通暢。2025年政府工作報(bào)告提出，要關(guān)注貨幣政策傳導(dǎo)渠道，強(qiáng)調(diào)完善利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，著力推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降，標(biāo)志著貨幣政策將更加精準(zhǔn)有效，宏觀政策的實(shí)施效能將得到進(jìn)一步提升。隨著中美關(guān)稅政策迎來階段性緩和，內(nèi)需發(fā)力或有所延后，后續(xù)貨幣寬松兌現(xiàn)有望驅(qū)動(dòng)債牛行情，預(yù)計(jì)10年國債到期收益率的低點(diǎn)或觸達(dá)1.5%。綜合來看，隨著名義GDP增速的放緩，預(yù)計(jì)貨幣政策在走向?qū)捤伞?/p>

　　迎接權(quán)益時(shí)代

　　國泰海通證券表示，中國股市的估值邏輯正在發(fā)生轉(zhuǎn)變——預(yù)期變動(dòng)的主要矛盾，從經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，轉(zhuǎn)變?yōu)橘N現(xiàn)率的下行。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)充分預(yù)期，同時(shí)市場貼現(xiàn)率邊際下降，投資者心中對未來預(yù)期的主要矛盾，已從經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，轉(zhuǎn)變?yōu)橘N現(xiàn)率的變動(dòng)，尤其是無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行。

　　過去一段時(shí)間，市場經(jīng)歷了宏觀利率的快速下行，但實(shí)際上股票市場所面對的無風(fēng)險(xiǎn)利率下行相對有限，市場亦并未對此定價(jià)。從股利貼現(xiàn)模型（DDM）看，無風(fēng)險(xiǎn)利率是股票定價(jià)的關(guān)鍵一項(xiàng)，是股票估值的重要決定因素。但無風(fēng)險(xiǎn)利率并非宏觀利率，過去幾年以10年期國債為代表的債券資產(chǎn)預(yù)期收益率快速下行，票息收益雖有減少，但在資本利得的抬升下，以理財(cái)產(chǎn)品為代表的投資者心中錨定的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益并未下降，封閉1-3年期固收理財(cái)年化收益率均值震蕩上行。在社會(huì)利率快速下行的階段，居民的資產(chǎn)從前期的高存款搬家，一方面搬家到理財(cái)產(chǎn)品，一方面進(jìn)行提前還貸，因此人們心中的無風(fēng)險(xiǎn)利率并未明顯下行。

　　無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，正在推動(dòng)中國A/H股市整體估值中樞上修。當(dāng)資產(chǎn)回報(bào)率下降、債券利率相對高位但開始下移，投資人既有尋找安全資產(chǎn)的需求，同時(shí)也可以享受到仍不錯(cuò)的票息收益與價(jià)差收益。但是，當(dāng)利率下降到比較低的水平（國際經(jīng)驗(yàn)是2%），投資者所獲取的票息收益較低，價(jià)差收益小且獲取難度變大，這將導(dǎo)致投資人對債券的興趣會(huì)慢慢降低，而對股票和權(quán)益的興趣會(huì)逐步提升。

　　當(dāng)前的10年期國債收益率已經(jīng)降至1.7%以下，處于2020年美國新冠疫情大放水前期以及日本1997-2008年的低利率中樞水平上，往后看若社會(huì)利率進(jìn)一步下行，票息和資本利得整體收益將更加有限，結(jié)合存量房貸利率的調(diào)降，預(yù)期對于國內(nèi)投資者而言的無風(fēng)險(xiǎn)利率將迎來進(jìn)一步下降。

　　此外，一旦債券利率出現(xiàn)短期向上的調(diào)整，也將導(dǎo)致已發(fā)行債券價(jià)格的下跌。而這一情況在一季度就已發(fā)生，據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示，2月銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率整體延續(xù)下行趨勢，各類理財(cái)產(chǎn)品的年化收益率普遍下降，短期收益跌幅尤為明顯，當(dāng)理財(cái)不再能夠保收益，這帶來了投資人投資股票的機(jī)會(huì)成本下降，股票市場無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下行，這將推動(dòng)中國A/H股市整體估值中樞上修。

　　以日美低利率時(shí)代為鏡鑒，日本是債務(wù)-通縮模式的代表，而美國是債務(wù)-通脹模式的代表，來自日本和美國的歷史經(jīng)驗(yàn)都告訴我們：當(dāng)利率下降到一定程度，高收益的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)消失，投資人必須重新思考投資收益獲取的來源，就會(huì)出現(xiàn)投資人對固定收益產(chǎn)品投資興趣的下降，對股票和權(quán)益產(chǎn)品的興趣上升。

　　海外歷史鏡鑒

　　20世紀(jì)90年代，泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂和資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，日本進(jìn)入到長期低利率環(huán)境。日本央行在1989年持續(xù)加息后，90年代日本通脹和股票、土地資產(chǎn)泡沫破裂，日本居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，經(jīng)濟(jì)去杠桿并陷入持續(xù)通縮中，CPI同比增速長期不及2%。

　　伴隨著貨幣政策的持續(xù)寬松以及經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)下臺(tái)階，日本進(jìn)入到全面資產(chǎn)荒的低利率時(shí)代，土地價(jià)格、股票資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下行，日本利率中樞呈現(xiàn)快速下移，日本10年期國債利率在1998年下破2.0%。1997年亞洲金融危機(jī)又對日本經(jīng)濟(jì)造成了沖擊，日本央行于1999年開始施行“零利率”政策,國債收益率曲線逐步趨于平坦化，直至安倍三支箭推出，日本逐漸走出通縮，整體看日本寬松貨幣政策下保持了較為漫長的低利率環(huán)境。

　　國泰海通證券研報(bào)顯示，低利率環(huán)境下日本居民的資產(chǎn)配置風(fēng)格趨于保守——減配國內(nèi)債券，增配股票與現(xiàn)金。

　　拆解日本居民的資產(chǎn)負(fù)債表，在全面資產(chǎn)荒的低利率環(huán)境之下，日本居民的金融資產(chǎn)呈現(xiàn)出多元化配置分散風(fēng)險(xiǎn)的特征。居民資產(chǎn)配置日趨保守，且從全球橫向?qū)Ρ戎谐尸F(xiàn)出對低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的更多偏好，現(xiàn)金與存款配置占比偏高，自1994年以來，日本現(xiàn)金與存款在金融資產(chǎn)中的持有占比中樞從不足50%持續(xù)抬升至2022年的55%，與此同時(shí)，對債務(wù)證券呈現(xiàn)出明顯的減配，而對股權(quán)及投資基金股份的規(guī)模呈現(xiàn)出明顯的比例抬升。

　　從日本公募基金的發(fā)展也可以看到居民資產(chǎn)配置行為：固收類基金發(fā)展停滯，除日本貨幣儲(chǔ)備基金外的債券類規(guī)模趨于萎縮，而權(quán)益基金占比和海外資產(chǎn)占比卻在迅速提升。

　　一方面，在1989年日本公募基金占比達(dá)到78%，固收類基金占比為22%，此后隨著股市泡沫破滅，公募基金的配置權(quán)重發(fā)生系統(tǒng)性切換，直至1997年，固收類基金占比達(dá)到75%，權(quán)益類基金占比達(dá)到25%。而在此后的持續(xù)低利率時(shí)期固收基金無論從規(guī)模還是占比上均迅速萎縮，股票基金規(guī)模和占比逐漸抬升，截至2023年權(quán)益基金占比達(dá)到92.1%，而固收基金占比僅為7.9%。

　　另一方面，日本公募增加海外投資配置，從2000年以來的數(shù)據(jù)看，日本基金海外投資比重為6.19%，而股票資產(chǎn)的海外投資占比為19.74%，而到2008年，日本基金海外投資比重已經(jīng)大幅抬升至46.5%，股票投資比重抬升至56.9%。日本民眾中也出現(xiàn)了一類群體“渡邊太太”，這一稱謂特指那些在日本，利用低息日元進(jìn)行境外高收益投資或外匯投資的家庭主婦群體。由于日本長期維持低利率乃至零利率政策，這些家庭主婦們便巧妙地借入低息日元，轉(zhuǎn)而投資于境外的高收益?zhèn)�券或外匯存款，以此套取利差，獲取收益。

　　國泰海通證券還觀察到，低利率環(huán)境下，日本居民配置本土股市資金偏重高風(fēng)險(xiǎn)屬性，更強(qiáng)調(diào)賺錢效應(yīng)。

　　在日本持續(xù)低利率的環(huán)境之下，居民的配置行為上：首先，絕大比例資金配置在現(xiàn)金與存款，這體現(xiàn)出了日本老齡化趨勢以及資產(chǎn)荒下，個(gè)人投資者增加了對安全資產(chǎn)的配置行為，但在資產(chǎn)整體收益率降低的同時(shí)，個(gè)人投資者也開始尋找高風(fēng)險(xiǎn)偏好資產(chǎn)博取收益，這在股票市場上尤為明顯——個(gè)人投資者的交易多集中于面向中小型企業(yè)、新興企業(yè)的非主板的JASDAQ和Mothers市場。其次，從股票市場整體的交易行為上亦能發(fā)現(xiàn)，當(dāng)日本政策利率降至低位，日本股市交易型需求持續(xù)抬升，換手率中樞系統(tǒng)性上移，與此同時(shí)日本小盤成長股明顯跑出超額收益。

　　縱觀日本資金入市的長周期，股票市場預(yù)期的好轉(zhuǎn)是資金能夠加速流入的重要催化。在日本持續(xù)低利率的環(huán)境下，日本居民配置股票比例中樞不斷上移，但從節(jié)奏上看，民眾資金入市加速主要在以下幾個(gè)時(shí)段。一是1998年:流動(dòng)性的寬松疊加美國互聯(lián)網(wǎng)科技的映射；二是2002-2005年：小泉內(nèi)閣實(shí)行結(jié)構(gòu)性改革，不良資產(chǎn)處置，精簡政府結(jié)構(gòu)，疊加中國加入WTO，中國快速工業(yè)化催生需求，日本股票市場ROE企穩(wěn)抬升；三是2013年以后：日本安倍三支箭，需求端超寬松貨幣政策、財(cái)政刺激加碼與企業(yè)出海帶來需求企穩(wěn)，供給端輸入性通脹開啟工資-通脹螺旋，日本經(jīng)濟(jì)逐步走出長期低通脹與低迷，日本股票市場ROE啟動(dòng)新一輪的抬升，科技板塊表現(xiàn)占優(yōu)。

　　市場估值抬升

　　廣發(fā)證券認(rèn)為，一般來說，提升市場估值的方式有兩種：一種是盈利上行階段，估值提升；一種是低利率環(huán)境，估值重塑。

　　具體而言，第一種：加速增長或ROE上行階段，一般估值會(huì)上升，此時(shí)即期估值的高低不太重要；而降速增長或ROE下行階段，一般估值會(huì)回落，此時(shí)容易面臨“低估值陷阱”。第二種：利率下行環(huán)境中，估值也可能會(huì)重塑。假設(shè)資產(chǎn)一階段增長15年、之后永續(xù)增長（增速2%），模擬不同ROE水平與貼現(xiàn)率水平組合，所對應(yīng)的估值水平。一般來說，利率越低、理論估值越高；ROE越高、理論估值越高。

　　那么，是不是所有的利率下行環(huán)境中，市場估值均會(huì)得到重估？廣發(fā)證券進(jìn)一步拆解海外市場過去幾十年的歷史經(jīng)驗(yàn)。

　　首先，從估值的公式出發(fā)：估值分子端，由ROE決定；估值分母端，由利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)決定。而利率又由三個(gè)因素構(gòu)成：短期實(shí)際利率的預(yù)期（取決于對經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策路徑的預(yù)期）、通脹預(yù)期（長期通脹預(yù)期，各國央行錨定在2%左右）、期限溢價(jià)（對未來的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，包括宏觀政策、債券供給等）。

　　各國來看，1980-2024年，估值與ROE有較明確的正相關(guān)性；但估值與利率的關(guān)系不明確，有正相關(guān)的（比如日本、新加坡），也有相關(guān)性弱的（比如英國、德國），也有負(fù)相關(guān)的（比如美國、法國）。

　　分階段來看，不同年代和宏觀環(huán)境，各國表現(xiàn)出的規(guī)律性并不一致。2020年至今，估值與利率的關(guān)系兩極化——英德等國維持負(fù)相關(guān)性、美日等國正相關(guān)性加強(qiáng)。這個(gè)階段，美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀、日本走出通縮，這兩個(gè)國家基本面同時(shí)決定了利率和估值的方向；而歐洲分化較大，英國以金融業(yè)為主、德國以制造業(yè)為主，經(jīng)濟(jì)對利率的敏感度高，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，而法國、新加坡等服務(wù)業(yè)國家，基本面較好，此時(shí)估值與利率則呈現(xiàn)正相關(guān)性。

　　廣發(fā)證券對海外經(jīng)驗(yàn)的研究顯示，利率下行階段的兩種抬估值情形利率與估值呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性的階段多數(shù)是在流動(dòng)性極度寬松的時(shí)候。但能否抬高估值，取決于基本面的狀態(tài)：

　　一是若基本面持續(xù)下行或長期處于通縮狀態(tài)，如1990年代的日本、2010年代的意大利等，則估值很難獲得抬升；二是若基本面邊際企穩(wěn)，走平不再下滑，則一般估值能獲得抬升，如2012年之后的日本、法德等歐洲國家；三是若復(fù)蘇力度較大，則估值會(huì)跟隨上行，利率同樣也會(huì)在通脹預(yù)期的推動(dòng)下開始回升，如疫情之后的美國、歐洲。

　　從海外經(jīng)驗(yàn)來看，利率下行階段能夠抬估值的情形主要有兩種：一種是利率正�；�過程，利率跟隨高通脹回落，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，估值回升，如1980年代；另一種是危機(jī)模式之后的大放水，如2010年代的歐洲，但此時(shí)若經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重回落，則利率下行并不一定能抬升估值，比如1990年代的日本。

　　從過往的這些復(fù)盤可以看到：各個(gè)國家利率對估值的影響方向并不是固定的；利率下行階段，并不一定對應(yīng)著估值抬升；利率上行階段，也不一定對應(yīng)著估值收縮。

　　其中，美國1980年代至1990年代是“利率下行+估值抬升”的典型案例——通脹回落、利率正常化過程中，估值抬升。期間，美債利率的下行主要來自幾個(gè)方面原因：一是商品價(jià)格持續(xù)回落，1980年代以來，商品通脹見頂，1990年代，商品持續(xù)低迷，通脹預(yù)期進(jìn)一步降低，推動(dòng)美債利率持續(xù)下行；二是美國政府財(cái)政狀況好轉(zhuǎn)，減少了對債務(wù)融資的依賴，降低了新發(fā)行國債的規(guī)模，推動(dòng)美債價(jià)格上漲，利率下行。

　　日本“利率下行+估值抬升”的案例有兩段：一段是在1980年代，全球通脹回落、利率正�；�過程中，估值逐步抬升；另一段是在2012年實(shí)施大規(guī)模量化寬松、設(shè)定1%通脹目標(biāo)、特別是2016年1月實(shí)施負(fù)利率之后，經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)、利率下行，估值抬升。但是，利率的下行并不一定能帶來估值抬升，因?yàn)榛�本面可能下行更快，比�?990年代的日本。

　　廣發(fā)證券總結(jié)，利率下行帶來估值抬升的情形，一般是發(fā)生在流動(dòng)性極度寬松（0利率、負(fù)利率、QE）、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)但未顯著復(fù)蘇的環(huán)境。若復(fù)蘇力度較大，則估值上行，利率也會(huì)在通脹預(yù)期的推動(dòng)下開始回升；若經(jīng)濟(jì)通縮、基本面下臺(tái)階，則盈利前景與通脹預(yù)期將推動(dòng)估值繼續(xù)下移。

　　那么，利率下行到多少，開始抬估值呢？廣發(fā)證券的研究顯示，從海外經(jīng)驗(yàn)來看，主要發(fā)達(dá)國家中平均市凈率（PB）估值低點(diǎn)為0.85倍、對應(yīng)的平均利率水平為2.46%，估值低點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間一般對應(yīng)基本面的低點(diǎn)，比如金融危機(jī)之后的美英德法、歐債危機(jī)之后的意大利等；平均利率低點(diǎn)為0.20%、對應(yīng)的PB估值為1.38倍，利率低點(diǎn)出現(xiàn)在2019年的基本面底部或2020年疫情之后的大放水階段；估值低點(diǎn)由基本面與貨幣流動(dòng)性共同決定，若基本面不太差，則一般估值低點(diǎn)早于利率低點(diǎn)，在流動(dòng)性進(jìn)一步寬松、利率下移的過程中，估值會(huì)得到抬升，比如金融危機(jī)之后的美國、德法、日本等。

　　在利率下行階段，哪些板塊能夠抬估值？有三種情形：若基本面復(fù)蘇情況較好（如美日德法），則估值抬升的行業(yè)是各國有比較優(yōu)勢的行業(yè)，主要集中在可選消費(fèi)、科技、工業(yè)、衛(wèi)生保健等；若基本面低位震蕩（如意大利），則估值抬升的行業(yè)主要是一些偏防御的品種，如公用事業(yè)、金融、必選消費(fèi)等；若基本面持續(xù)下行（如韓、英、加拿大），則估值持續(xù)回落，未能出現(xiàn)抬估值的情形。

　　此外，在抬估值階段，領(lǐng)漲的行業(yè)也主要集中在可選消費(fèi)、科技、工業(yè)、衛(wèi)生保健等行業(yè)。這與金融危機(jī)以來各國放水刺激消費(fèi)、減稅降費(fèi)以及科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有關(guān)；同時(shí)也有一些行業(yè)表現(xiàn)較弱，比如能源、公用事業(yè)、電信、金融。當(dāng)然，若基本面只是低位震蕩甚至持續(xù)走低，那么各行業(yè)也較難有趨勢性行情或者分化很大，如英國、韓國、意大利等。

　　值得注意的是，利率下行的抬估值階段，一般來說公用事業(yè)、電信等傳統(tǒng)的高股息板塊較難獲得超額收益。一方面，能抬估值，說明此時(shí)基本面已排除了持續(xù)走弱的風(fēng)險(xiǎn)，避險(xiǎn)資產(chǎn)不占優(yōu)；另一方面，隨著利率走低，同樣的下行幅度所帶來的估值抬升幅度在收窄，高股息低估值資產(chǎn)的優(yōu)勢也在減弱。

　　2021年以來，國內(nèi)10年期國債利率持續(xù)下行，并跌破了長期以來的震蕩中樞（2.8%-4.5%）。2021年初，利率3.2%的時(shí)候，A股的PB約1.9倍，2024年8月利率下行至2.2%的時(shí)候，PB約1.3倍，這段時(shí)間主要是對基本面下行的定價(jià)；2024年9月之后，利率進(jìn)一步下探至1.6%，但市場估值開始向上抬升，這時(shí)候主要驅(qū)動(dòng)力是政策預(yù)期以及結(jié)構(gòu)性景氣行業(yè)的爆發(fā)。

　　在這兩個(gè)時(shí)間段里，行業(yè)層面來看：國債利率從3.2%到2.2%，抬估值的行業(yè)只有公用事業(yè)、煤炭，反映的是基本面下行階段的避險(xiǎn)需求以及利率回落過程中的估值重塑。國債利率從2.2%到1.6%，抬估值的行業(yè)主要是景氣度驅(qū)動(dòng)的TMT板塊，防御板塊反而在這段時(shí)間是殺估值的。

　　總結(jié)來說，在利率下行的大部分時(shí)間里，市場估值傾向于回落，能抬估值的都是有穩(wěn)定盈利能力的公用事業(yè)類資產(chǎn)；而在利率下行的尾聲，市場可能系統(tǒng)性抬估值，方向是搶跑景氣類資產(chǎn)，此時(shí)穩(wěn)定類資產(chǎn)反而未能有超額收益。

　　資金配置之道

　　國泰海通證券對低利率環(huán)境下，日本養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等中長期資金配置進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)其具有全球化配置、股票配置偏重低風(fēng)險(xiǎn)特征以及紅利資產(chǎn)占優(yōu)等特征。

　　從日本養(yǎng)老金來看，日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）是全球規(guī)模最大的養(yǎng)老基金，負(fù)責(zé)管理日本國民養(yǎng)老金的投資，成立于2001年，從資產(chǎn)配置上看，早期的GPIF配置以國內(nèi)債券為主，2008年國內(nèi)債券規(guī)模占比為66.88%，國外債券規(guī)模占比為12.32%，而國內(nèi)股票和國外股票占比分別為9.81%和0.17%。在此之后，GPIF對日本國內(nèi)債券的配置比例持續(xù)縮減，投資方向多元化調(diào)整，國外債券、國內(nèi)和國外股票占比持續(xù)提升，并在2020年以來開始保持25%的等權(quán)重比例。

　　從日本保險(xiǎn)資產(chǎn)配置來看，在日本長期的低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置面臨較大挑戰(zhàn)，尤其是在資產(chǎn)負(fù)債匹配和收益目標(biāo)方面。日本保險(xiǎn)公司為了平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，主要采取全球化配置，增配海外資產(chǎn)，同時(shí)增配日本國債資產(chǎn)拉長久期。

　　日本國債（JGBs）被視為最安全的資產(chǎn)，能夠有效匹配長期負(fù)債的久期，可以發(fā)現(xiàn)日本保險(xiǎn)公司降低對短期債券、對公司債券的配置比例，轉(zhuǎn)向久期更長的更加安全的債券以獲取更高收益，其對國家債券投資比例在1999年開始持續(xù)抬升，此外日本保險(xiǎn)公司的境外證券配置成為日本保險(xiǎn)公司提升收益的重要途徑，2001年起日本對海外證券投資比例抬升，并逐漸成為最大投資標(biāo)的。

　　而在國內(nèi)股票投資上，日本保險(xiǎn)公司配置相對保守，盡管在日本股市大幅上行階段，也并未有系統(tǒng)性的增持，自2008年以來股票投資比例一直保持相對平穩(wěn)。結(jié)合日本股票市場表現(xiàn)，在保險(xiǎn)資金大規(guī)模入市時(shí)期，日本高股息風(fēng)格明顯占優(yōu)。

　　國泰海通證券研報(bào)顯示，研究美國壽險(xiǎn)資金和個(gè)人資金在低利率環(huán)境下的資產(chǎn)配置也可以發(fā)現(xiàn)，在過去四十年以來的多數(shù)時(shí)間里，隨著美債利率的下行，居民持有權(quán)益與債券資產(chǎn)的規(guī)模總體攀升。

　　但當(dāng)長端利率下行觸及2%以后，債券資產(chǎn)規(guī)模則出現(xiàn)縮量，期間權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模顯著擴(kuò)容。值得注意的是，在2011-2012年以及2019-2021年期間，10年期美債利率低于2%，同期2年期美債利率接近0%，這種環(huán)境下，投資者所獲取的票息收益較低，價(jià)差收益小且獲取難度變大，導(dǎo)致投資人對債券的興趣會(huì)慢慢降低，而對股票和權(quán)益的興趣會(huì)逐步提升，家庭開始增配股票和權(quán)益，美國共同基金中權(quán)益占比增長明顯，而壽險(xiǎn)資金增配共同基金特征亦明顯。

　　從股市表現(xiàn)和市場風(fēng)格上看，與日本通縮時(shí)期不同的是，美國市場景氣投資生效，成長風(fēng)格占優(yōu)。低利率-通脹的環(huán)境下，寬松的政策配合之下，企業(yè)融資成本的下降支持了經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇，可以發(fā)現(xiàn)美股在2011年前后美債利率跌破2%的歷史時(shí)期仍然保持著較高且穩(wěn)定的ROE，這為景氣投資提供了基本面基礎(chǔ)，而在2020年后的歷史時(shí)期美股在新冠疫情的沖擊之下呈現(xiàn)出ROE的下降快速修復(fù)，在充裕的流動(dòng)性之下，美股走牛，成長風(fēng)格占優(yōu)。同時(shí)值得強(qiáng)調(diào)的是，盡管利率水平下降，但在積極的政策預(yù)期之下，美國市場上的紅利資產(chǎn)并未展現(xiàn)出超額優(yōu)勢。

　　銀河證券對低利率低通脹時(shí)期歐元區(qū)資產(chǎn)表現(xiàn)的研究顯示，呈現(xiàn)出“股票≥債券≥歐元”特征。債券方面，危機(jī)衰退期歐央行降息推動(dòng)債券牛市，遵循“先壓信用利差、再壓期限利差”邏輯，2014年零利率政策后配置價(jià)值減弱。匯率上，歐元兌美元波動(dòng)劇烈，2008-2017年因美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇優(yōu)、美聯(lián)儲(chǔ)先退寬松,匯率從1.55降至近1，2017年歐央行結(jié)束擴(kuò)表后略升，2022年俄烏沖突后再度走弱至1-1.1區(qū)間。―權(quán)益市場整體突出，2011年后股市上漲，危機(jī)衰退期降息抬升估值驅(qū)動(dòng)股價(jià)，復(fù)蘇期盈利修復(fù)成新動(dòng)力。

　　銀河證券表示，歐元區(qū)長期依賴寬松政策托底經(jīng)濟(jì)，權(quán)益資產(chǎn)在低利率周期中表現(xiàn)優(yōu)于固收及匯率資產(chǎn)。配置應(yīng)聚焦結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)∶防御階段(2009-2014年)側(cè)重消費(fèi)、醫(yī)療等抗周期行業(yè)；復(fù)蘇期(2014-2019年）把握科技、工業(yè)等順周期板塊，受益于低融資成本與產(chǎn)業(yè)升級(jí)；后疫情時(shí)代關(guān)注信息技術(shù)、綠色能源等政策驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域�？傮w優(yōu)先布局盈利穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛的龍頭企業(yè)。

　　國內(nèi)投資啟示

　　國泰海通證券表示，從美國、日本的低利率環(huán)境歷史經(jīng)驗(yàn)，可以得到以下幾點(diǎn)啟示：

　　一是從海外經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)利率下降到一定程度，投資人對固定收益產(chǎn)品的興趣下降，對股票和權(quán)益產(chǎn)品的興趣上升。以上金融現(xiàn)象出現(xiàn)的本質(zhì)在于，當(dāng)利率下降到一定程度，高收益的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)消失，投資人必須重新思考投資收益獲取的來源，就會(huì)出現(xiàn)投資人對固定收益產(chǎn)品的興趣下降，而對股票和權(quán)益產(chǎn)品的興趣上升。

　　當(dāng)前，國內(nèi)長期國債利率已經(jīng)破2%，這將加大投資人權(quán)益資產(chǎn)配置的意愿。而且，相對于前期的日本，國內(nèi)當(dāng)前對于跨境資本仍有較大管制，中國境內(nèi)個(gè)人每年的外匯兌換額度為等值5萬美元，近兩年中國QDII投資額度并未有較大擴(kuò)容，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人等購買境外股票和債券的新增規(guī)模自2020年后持續(xù)下降，這意味著相比日本而言，國內(nèi)在股票資產(chǎn)找收益的意愿將更加強(qiáng)烈。

　　二是每一輪無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的背后均伴隨高收益無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的消減，以及推動(dòng)增量資本入市，其結(jié)果往往是股票市場出現(xiàn)整體性估值提升。近十年以來，中國股市的無風(fēng)險(xiǎn)利率系統(tǒng)性地下降經(jīng)歷了兩次（2014-2015年行情，2019-2021年行情），當(dāng)前則是第三次：2024年末長債利率破2%。

　　參考海外股市的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)利率下降到一定程度，票息收益有限，價(jià)差收益困難，無風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)一步降低，疊加美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)弱，中國股市新一輪增量資本入市條件形成，包括居民部門、固收+/保險(xiǎn)、外資與離岸資本，而ETF均將成為新一輪入市承載工具。因此，當(dāng)下節(jié)點(diǎn)推動(dòng)中長期資本入市，是無風(fēng)險(xiǎn)利率下降后的歷史必然選擇。

　　三是無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行釋放的是潛在增量資金，真正推動(dòng)資金入市的催化仍依賴于政策與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的積極變化或產(chǎn)業(yè)突破。從資金入市的節(jié)奏上看，無論是日美的經(jīng)驗(yàn)還是國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的歷史經(jīng)驗(yàn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行本質(zhì)上是持有股票資產(chǎn)機(jī)會(huì)成本的下降，但資金的入市并非一蹴而就，能夠真正推動(dòng)資金入市仍需要看到積極的政策和基本面催化。而當(dāng)積極的預(yù)期出現(xiàn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行所帶來的增量資金入市將為市場行情提供更加有力的流動(dòng)性支撐。

　　對于居民部門而言，更直接能夠打動(dòng)內(nèi)心的是賺錢效應(yīng)。居民資金的快速入市是大量資金對于預(yù)期變動(dòng)的集中定價(jià)，這一方面放大了市場的短期彈性，但另一方面更需要警惕微觀交易風(fēng)險(xiǎn)。

　　國泰海通證券表示，當(dāng)下無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降正在發(fā)生，面對決策層對經(jīng)濟(jì)形勢與資本市場態(tài)度的積極轉(zhuǎn)變，以及中國AI產(chǎn)業(yè)趨勢的出現(xiàn)，市場正從估值收縮轉(zhuǎn)向估值擴(kuò)張，A/H股將迎來估值中樞的系統(tǒng)性上移。而在市場風(fēng)格上，國泰海通證券判斷藍(lán)籌股估值中樞將得以提升，成長股估值空間打開。

　　藍(lán)籌股估值中樞的提升首先來自無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，ROE預(yù)期企穩(wěn)抬升的藍(lán)籌股更加受益。隨著市場近三年的調(diào)整，悲觀預(yù)期和微觀結(jié)構(gòu)出清，藍(lán)籌股已經(jīng)具備估值彈性的先決條件，此外隨著地產(chǎn)和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門有所企穩(wěn)，宏觀總需求下降最快的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去，隨著供給端的出清藍(lán)籌股ROE有望提升，從分析師預(yù)測數(shù)據(jù)看，2025年以來上證50和滬深300指數(shù)一致預(yù)測ROE已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的抬升。而從前文的歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，ROE高且穩(wěn)定的資產(chǎn)將更加受益，因此大盤藍(lán)籌股的估值中樞有望抬升。

　　其次是無風(fēng)險(xiǎn)利率下降強(qiáng)化了高股息資產(chǎn)的配置價(jià)值。隨著債券收益率的持續(xù)下行，當(dāng)前30年國債收益率已低于保險(xiǎn)公司實(shí)際成本率。作為資本市場稀缺的長期穩(wěn)定資金來源，保險(xiǎn)資金自身的長期本質(zhì)屬性和風(fēng)險(xiǎn)偏好特性，要求其安全穩(wěn)定的配置風(fēng)格，找到具有低風(fēng)險(xiǎn)特征的類債資產(chǎn)更為關(guān)鍵，在股票市場上的紅利資產(chǎn)恰對應(yīng)此需求，疊加央企市值管理，鼓勵(lì)分紅回購等，當(dāng)前紅利資產(chǎn)接近7%的高股息優(yōu)勢和類債屬性，配置價(jià)值凸顯。

　　同時(shí)，成長股的估值空間也將隨之打開。從DDM模型和歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降更加利好具備遠(yuǎn)期景氣類資產(chǎn)，無論是日本小盤成長股、美國納斯達(dá)克指數(shù)還是國內(nèi)核心資產(chǎn)藍(lán)籌股在當(dāng)時(shí)的歷史環(huán)境下均屬于此類。

　　而從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，2025年DeepSeek的突破，其創(chuàng)新標(biāo)志著中國AI發(fā)展進(jìn)入重要轉(zhuǎn)折，其意義不僅僅在于拉近中美AI差異。對證券投資而言，更重要的是商業(yè)機(jī)會(huì)（產(chǎn)業(yè)分析的預(yù)期得以建立）、社會(huì)資本（不缺流動(dòng)性）與人心共識(shí)（冒險(xiǎn)精神出現(xiàn)）的凝聚，這是2020-2021新能源牛市之后少有出現(xiàn)的，這也標(biāo)志著2025年科技“轉(zhuǎn)型�！敝骶�確立的基石。

　　從更微觀的角度看，科技成長風(fēng)格也會(huì)受益于：一是在全球?qū)嶋H利率的下行周期中，中國企業(yè)新一輪資本開支有望提速，且在過往緊縮周期中收縮更多的民營科技行業(yè)有望領(lǐng)銜。二是國內(nèi)標(biāo)志性的技術(shù)/產(chǎn)業(yè)突破后，人工智能、機(jī)器人、自動(dòng)駕駛等新興產(chǎn)業(yè)開始出現(xiàn)大量跨界涌入，產(chǎn)業(yè)滲透率加速擴(kuò)張。三是“投新、投早、投小、投硬科技”的政策基石與中長期資金的入市，亦將對新興科技帶來預(yù)期與流動(dòng)性的改善。