長城汽車

　　中信證券——長城汽車(601633.SH，02333.HK)2025年4月銷量點評—新能源占比提升，期待新品放量

　　公司4月實現(xiàn)批發(fā)銷量10萬輛，同環(huán)比分別+6%/+2%；結(jié)構(gòu)上看，4月海外銷量3.2萬輛，同環(huán)比分別-11%/+1%，出口處于淡季爬坡階段，期待后續(xù)月份環(huán)比增長；4月新能源滲透率28.8%，同環(huán)比分別+5.1/+2.1pcts。我們期待公司2025年新車周期，國內(nèi)、出口雙輪驅(qū)動。維持A+H“買入”評級。

　　青島啤酒

　　國聯(lián)民生——銷量驅(qū)動收入增長，成本紅利提振盈利

　　事件 　公司發(fā)布2025年一季報，2025Q1公司實現(xiàn)收入104.46億元，同比+2.91%，歸母凈利潤17.10億元，同比+7.08%，扣非歸母凈利潤16.03億元，同比+5.95%。 　銷量增長帶動收入利潤穩(wěn)健增長 　2025Q1公司實現(xiàn)收入104.46億元，同比+2.91%；歸母凈利潤17.10億元，同比+7.08%；扣非凈利潤16.03億元，同比+5.95%。分量價看，2025Q1銷量226.10萬千升，同比+3.53%，其中主品牌青島啤酒（600600）實現(xiàn)產(chǎn)品銷量137.5萬千升，同比+4.1%；中高端以上產(chǎn)品實現(xiàn)銷量101.1萬千升，同比+5.3%。2025Q1公司噸價4620元，同比-0.59%，我們預(yù)計主要由于高價位餐飲占比較高的產(chǎn)品銷量受損導(dǎo)致。 　毛銷差同比改善，盈利能力持續(xù)提升 　2025Q1公司毛利率41.64%，同比+1.20pct，我們預(yù)計主要受益于成本紅利與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，2025Q1公司噸成本同比-2.59%。2025Q1公司期間費用率14.88%，同比-0.13pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為12.53%/3.20%/0.17%/-1.02%，分別同比-0.29/-0.20/持平/+0.37pct。2025Q1公司歸母凈利率16.37%，同比+0.64pct，扣除非經(jīng)常性損益1.07億元(主要包含政府補助0.79億元)后歸母凈利率15.35%，同比+0.44pct。 　啤酒行業(yè)升級仍有持續(xù)性，公司2025年或具備改善邏輯 　2024年行業(yè)受天氣、場景等影響整體需求偏弱，我們預(yù)計2025年餐飲端有望企穩(wěn)，啤酒現(xiàn)飲渠道恢復(fù)性增長有望帶動啤酒量價齊升，公司在2024年銷量低基數(shù)上有望實現(xiàn)較好增長。公司2024年12月完成董事長換屆，新董事長為內(nèi)部提拔、管理經(jīng)驗豐富，經(jīng)營效率有望進一步提升。長期來看，我國啤酒行業(yè)或仍處于高端化發(fā)展的中期，均價與美日韓差異較大，高端化整體趨勢或不變、潛在空間仍大。 　2025年輕裝上陣、管理效率有望提升，維持“買入”評級 　我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別331.99/341.32/350.55億元，分別同比增長3.30%/2.81%/2.70%，歸母凈利潤分別為47.48/50.89/54.42億元，分別同比增長9.28%/7.17%/6.95%，對應(yīng)CAGR為7.79%，對應(yīng)2025-2027年P(guān)E估值分別為21/20/19X�？紤]公司是國產(chǎn)啤酒高端化龍頭，噸價提升仍有空間，2025年輕裝上陣，且有管理改善預(yù)期，維持“買入”評級。 　風險提示：高端化不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，宏觀經(jīng)濟不達預(yù)期。

　　山西汾酒

　　西南證券——業(yè)績符合預(yù)期，增長韌性彰顯

　　事件：公司2024年實現(xiàn)收入360.1億元，同比+12.8%，歸母凈利潤122.4億元，同比+17.3%；其中24單Q4實現(xiàn)收入46.5億元，同比-10.2%，歸母凈利潤8.9億元，同比-11.3%。25Q1公司實現(xiàn)收入165.2億元，同比+7.7%，歸母凈利潤66.5億元，同比+6.2%，2024年及25Q1業(yè)績符合市場預(yù)期。 　24年青花平穩(wěn)增長，腰部產(chǎn)品發(fā)力提速。1、分價位看，2024年中高價酒類實現(xiàn)營收265.3億元，同比+14.3%，其中銷量同比+13.0%，噸價同比+1.2%；預(yù)計青花20/25增速高于整體，腰部產(chǎn)品巴拿馬、老白汾發(fā)力提速。其他酒類實現(xiàn)收入93.4億元，同比+9.4%，預(yù)計主要系玻汾放量貢獻。2、分區(qū)域看，2024年省內(nèi)實現(xiàn)收入135.0億元，同比+11.7%，省內(nèi)大本營市場實現(xiàn)穩(wěn)健增長；省外實現(xiàn)收入223.7億元，同比+13.8%，省外占比提升0.4個百分點至62.4%，預(yù)計長三角、珠三角市場延續(xù)穩(wěn)健成長。3、24Q4公司主動控貨，有效降低渠道庫存；25Q1春節(jié)旺季期間，青花20表現(xiàn)穩(wěn)健，老白汾延續(xù)較快增長，順利實現(xiàn)開門紅。 　盈利能力保持穩(wěn)定，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。1、24年公司毛利率提升0.9個百分點至76.2%；整體費用率提升0.7個百分點至14.7%，其中銷售費用率上升0.3個百分點至10.3%，管理費用率提升0.3個百分點至4.0%，全年凈利率提升1.3個百分點至34.0%。2、25Q1公司毛利率同比上升1.3個百分點至78.8%，銷售費用率提升1.8個百分點至9.2%，主要系“汾享禮遇”的經(jīng)銷商費用集中兌付，25Q1凈利率下降0.6個百分點至40.3%。3、25Q1銷售現(xiàn)金收現(xiàn)137.9億元，同比-2.9%；截至25Q1末公司合同負債58.2億元，同比+4.1%，行業(yè)去庫存周期下，現(xiàn)金流略顯承壓。 　24年韌性彰顯，25年行穩(wěn)致遠。1、25Q1汾酒實現(xiàn)收入162.1億，同比+8.2%，預(yù)計青花系列整體穩(wěn)健，腰部老白汾等貢獻主要增量，汾酒依托強大的品牌勢能和多點開花的產(chǎn)品矩陣，高基數(shù)下依舊實現(xiàn)穩(wěn)健增長，順利實現(xiàn)開門紅。2、在優(yōu)秀管理層的帶領(lǐng)下，24年公司順利實現(xiàn)汾酒復(fù)興第一階段目標，全國市場布局持續(xù)優(yōu)化；25年是汾酒復(fù)興綱領(lǐng)第二階段的開局之年，公司堅持穩(wěn)中求進的工作總基調(diào)，規(guī)劃25年營業(yè)收入繼續(xù)保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。 　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤分別為135.9億元、150.8億元、166.9億元，EPS分別為11.14元、12.36元、13.68元，對應(yīng)動態(tài)PE分別為18倍、17倍、15倍。汾酒品牌勢能持續(xù)釋放，產(chǎn)品矩陣多點開花，穩(wěn)健增長確定性高，維持“買入”評級。 　風險提示：經(jīng)濟復(fù)蘇或不及預(yù)期，市場競爭加劇風險。

　　貴州茅臺

　　中信建投證券——雙品系齊發(fā)力，直營占比提升，茅臺順利開門紅

　　核心觀點 　一季度，完成酒類銷售額505.80億元(+10.82%)，茅臺酒(+9.70%)增長，系列酒(+18.30%)表現(xiàn)出色，順利完成開門紅。公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大1L等產(chǎn)品銷售，25Q1直營占比提升。當前公司處于茅臺酒“三大轉(zhuǎn)型”和系列酒三大事業(yè)部運營的關(guān)鍵時期，加強市場營銷，擴大品牌影響力和消費者培育，銷售費用率小幅度提升。行業(yè)調(diào)整期，茅臺積極調(diào)整市場策略，主動求變，積極轉(zhuǎn)型，戰(zhàn)略路線更加清晰，2025年公司制定了總營收同比增長9%的積極目標。 　事件 　公司發(fā)布2025年第一季報。 　2025年第一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入514.43億元，同比增長10.67%；實現(xiàn)歸母凈利潤268.47億元左右，同比增長11.56%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤268.50億元，同比增長11.64%。 　簡評 　茅臺酒及系列酒均表現(xiàn)出色，公司順利開門紅 　25Q1實現(xiàn)酒類收入505.80億元，同比增長10.82%，行業(yè)調(diào)整期疊加高基數(shù)下，順利實現(xiàn)開門紅，彰顯龍頭酒企跨周期增長韌性。分產(chǎn)品看，25Q1茅臺酒貢獻營收435.57億元(+9.70%)，系列酒貢獻營收70.22億元(+18.30%)。一季度，針對茅臺酒公司積極調(diào)整產(chǎn)品投放結(jié)構(gòu)，加大1L裝、100ml等規(guī)格單品投放量，提升直營渠道拿貨量，飛天茅臺價格整體保持穩(wěn)定，業(yè)績實現(xiàn)較好增長。針對系列酒，三大事業(yè)部運營第一年，預(yù)計茅臺1935價格體系和產(chǎn)品規(guī)格重塑后動銷表現(xiàn)出色，且2025年系列酒可銷售產(chǎn)能充裕，系列酒增長表現(xiàn)亮眼。 　分渠道看：一季度，直銷渠道貢獻營收232.20億元(同比+20.30%)，直銷占比同比+3.58pcts至45.91%，批發(fā)渠道貢獻營收273.60億元(同比+3.93%)，“i茅臺”電商平臺貢獻不含稅收入58億元(同比+9.88%)。公司持續(xù)優(yōu)化渠道銷售體系，加大1L裝茅臺直營店拿貨比例，相對緩解經(jīng)銷商增長壓力以穩(wěn)定信心，i茅臺經(jīng)調(diào)整后重啟正增長，公司各渠道協(xié)同發(fā)展。 　分區(qū)域看，國內(nèi)市場收入494.61億元(+10.33%)，國外收入11.19億元(+37.53%)，2024年以來公司將國際化作為重要發(fā)展方向，積極布局海外，市場效果明顯。 　結(jié)構(gòu)調(diào)整、提升費效，凈利率提升 　25Q1公司毛利率92.11%，同比下降0.62pcts，歸母凈利率52.19%，同比提升0.42pcts。 　(1)毛利率：茅臺產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，系列酒增速加快，占比提升，影響到公司整體毛利率。 　(2)費用率方面：①25Q1公司銷售費用率提升0.45pcts至2.91%，公司推進茅臺酒“三大轉(zhuǎn)型”戰(zhàn)略，加大消費者培育力度，茅臺1935開啟尋道中國.北緯30度，且加大經(jīng)銷商支持力度。②管理費用率下降0.7pcts至3.73%，系公司規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)；③稅金及附加率同比基數(shù)較高，下降1.56pcts至13.93%。 　現(xiàn)金流方面，25Q1公司銷售收現(xiàn)561.44億元，同比增長21.37%，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量88.09億元，同比減少4.12%，茅臺經(jīng)銷商回款積極性高。 　優(yōu)化市場策略，2025年茅臺高質(zhì)量增長可期。 　展望2025年，公司目標實現(xiàn)營業(yè)總收入較上年度增長9%左右，完成固定資產(chǎn)投資47.11億元。 　茅臺酒方面，國內(nèi)市場計劃投放較去年略有增長。產(chǎn)品方面，將調(diào)整珍品茅臺、1L飛天茅臺酒投放量，調(diào)整內(nèi)部子公司、專賣店、商超、電商合同產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開發(fā)文創(chuàng)新品滿足多元化需求。渠道方面，做好“4+6”渠道體系的協(xié)同，平衡好“時間、產(chǎn)品、渠道、區(qū)域(國內(nèi))、空間(國際)”五個量比關(guān)系，將產(chǎn)品投放到有真實需求的市場區(qū)域和渠道。營銷方面，持續(xù)做好“三個轉(zhuǎn)型”、“四個聚焦”，調(diào)整珍品茅臺酒、陳年茅臺酒、43度茅臺酒配套政策。 　系列酒方面，提出“強品牌、樹單品、助渠道、夯基礎(chǔ)、提服務(wù)”的市場工作宗旨和原則。構(gòu)建以茅臺1935為核心，王子酒、漢醬為兩翼的“一體兩翼”大單品群，分別設(shè)立事業(yè)部，梳理品牌文化訴求，優(yōu)化經(jīng)銷商獎懲機制，增加業(yè)務(wù)團隊和市場費用，聚焦“重點單品、重點市場、重點大商、重點費用、重點推廣”打造樣板市場。 　盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)收入1866.40億元、2058.07億元、2269.49億元，同比+9.21%、+10.27%、+10.27%；實現(xiàn)歸母凈利潤945.94億元、1048.00億元、1161.65億元，同比+9.70%、+10.79%、+10.84%；對應(yīng)EPS分別為75.30元、83.43元、92.47元；對應(yīng)2025-2027年動態(tài)PE分別為20.54X、18.54X、16.73X。 　風險提示：居民消費需求復(fù)蘇不及預(yù)期，近2年受宏觀環(huán)境等因素影響經(jīng)濟增長有所降速，國民收入增長亦受到影響，未來中短期居民收入增速恢復(fù)節(jié)奏和消費力的提升節(jié)奏可能不及預(yù)期。經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，若企業(yè)的現(xiàn)金流改善節(jié)奏慢于預(yù)期，公司產(chǎn)品在高端商務(wù)用酒消費場景的需求復(fù)蘇節(jié)奏可能不及預(yù)期。食品安全風險，近年來食品安全問題始終是消費者的關(guān)注熱點，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)雖然不斷提升生產(chǎn)質(zhì)量管控水平，但由于產(chǎn)業(yè)鏈較長，涉及環(huán)節(jié)及企業(yè)較多，仍然存在食品質(zhì)量安全方面的風險。股價異動風險。資本市場情緒波動，對公司預(yù)期產(chǎn)生變化，存在可能出現(xiàn)股價異常波動的情形。

　　華利集團

　　國泰海通證券——2025年一季報點評：2025Q1收入亮眼，期待毛利率逐步修復(fù)

　　本報告導(dǎo)讀： 　2025Q1收入亮眼，毛利率承壓，新工廠拖累毛利率表現(xiàn)，關(guān)稅影響有限，期待后續(xù)毛利率逐步恢復(fù)。 　投資要點： 　投資建議：考慮到關(guān)稅等宏觀環(huán)境波動下，終端需求或受到擾動，我們調(diào)整2025-2026、新增2027年EPS預(yù)測為3.53/4.07/4.66元(調(diào)整前2025-2026年分別為3.82/4.36元)�？紤]到公司為全球鞋履制造龍頭且未來三年增速預(yù)期處于中雙位數(shù)的高水平，給予2025年高于行業(yè)平均水平的約20倍PE，維持目標價70.67元，維持“增持”評級。 　Q1收入亮眼，毛利率承壓。2025Q1公司收入為53.53億元，同比增長12.3%；歸母凈利為7.62億元，同比下降3.2%；扣非歸母為7.51億元，同比下降3.3%；毛利率為22.9%，同比下降5.48pct；銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比下降0.13/下降1.47/增長0.18/下降0.6pct。 　Q1新工廠拖累毛利率表現(xiàn)，費用率管控良好。①收入：Q1銷量同比增長8%，人民幣ASP同比增長3%(主要受客戶結(jié)構(gòu)變化帶動)。分客戶來看，on/阿迪/newbalance引領(lǐng)增長，nike/匡威/vans/ugg表現(xiàn)欠佳。②毛利率：2025Q1毛利率環(huán)比下降1pct，主要由于Q1訂單增量更多來自新品牌新工廠，新員工熟練度問題導(dǎo)致毛利率承壓(Q1新增員約6千人)，同時Q1營收體量較Q4小，影響固定費用分攤。③費用率：管理費用率下降主要由于績效薪酬與業(yè)績掛鉤；財務(wù)費用減少主要由于匯兌收益約900萬(2024Q1虧損約1700萬)、利息支出減少。 　關(guān)稅影響有限，期待毛利率逐步恢復(fù)。①收入：目前公司訂單安排暫未受到關(guān)稅影響，若不考慮后續(xù)潛在關(guān)稅風險，我們預(yù)計2025全年增速應(yīng)快于2025Q1。②利潤：考慮到后續(xù)招工幅度較Q1將明顯放緩及新工廠逐步爬坡，我們預(yù)計毛利率逐步恢復(fù)概率較大。 　風險提示：毛利率恢復(fù)進度不及預(yù)期，終端需求不及預(yù)期

　　今世緣

　　申港證券——公司點評：業(yè)績增長穩(wěn)健，格局利好延續(xù)

　　投資摘要： 　分產(chǎn)品和區(qū)域看，24年特A及以上產(chǎn)品、蘇中及省外大區(qū)營收同比增長較好。公司24年特A+類/特A類/A類/B類/CD類/其他類營收分別同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%/-29.85%，公司百元以上價位營收同比增長超雙位數(shù)、表現(xiàn)較好，帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。以24Q4+25Q1合并口徑計算，特A+類/特A類營收分別同比增長3.88%/10.71%，A類/B類/CD類/其他類營收分別同比下降10.01%/14.17%/34.15%/24.11%。24年分大區(qū)看，淮安/南京/蘇南/蘇中/鹽城/淮海/省外營收分別同比增長12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37%，蘇中及省外大區(qū)營收同比增長領(lǐng)先，淮安和南京大區(qū)在高基數(shù)、高占有情況下實現(xiàn)雙位數(shù)以上增長，省內(nèi)競爭優(yōu)勢不斷放大，實現(xiàn)了全區(qū)域、全品系增長。以24Q4+25Q1合并口徑計算，淮安/南京/蘇南/蘇中/鹽城/淮海/省外營收分別同比+2.99%/+2.05%/-1.47%/+10.79%/+9.31%/+0.33%/+14.48%，省內(nèi)大區(qū)除蘇南外均實現(xiàn)同比正增長。 　24年毛銷差同比降低，25Q1末合同負債同比環(huán)比減少。公司24年毛利率74.74%，同比下降3.60個百分點，銷售費用率/管理費用率分別同比下降2.23和0.22個百分點，24年毛銷差同比降低1.37個百分點至56.20%，在公司百元以上價位營收同比增長領(lǐng)先帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移情況下，毛利率下降預(yù)計與公司渠道折扣同比加大有關(guān)。公司24年歸母凈利潤率同比下降1.50個百分點至29.55%。公司24年末合同負債15.93億元，同比下降33.65%，與公司收款政策變化有關(guān)，25Q1末合同負債5.38億元，同比24Q1末和環(huán)比24年末均有所減少。 　25年目標保持利潤增長與經(jīng)營質(zhì)量的動態(tài)平衡。公司確定2025年經(jīng)營目標為總營業(yè)收入同比增長5%-12%，凈利潤增幅略低于收入增幅，保持利潤增長與經(jīng)營質(zhì)量的動態(tài)平衡，確保主要經(jīng)濟指標增幅高于行業(yè)平均水平，確保省外市場增速明顯高于省內(nèi)市場增速。24年公司省外經(jīng)銷商減少111個、增加164個，整體年末較年初增加53個至615個，實現(xiàn)較大比例的汰換，省外市場發(fā)力可期，省內(nèi)省外持續(xù)深耕，看好格局利好下公司的持續(xù)增長空間。 　投資建議：預(yù)計公司2025-2027年的營業(yè)收入分別為127.64、143.20、160.24億元，歸母凈利潤分別為37.24億元、41.51億元和46.16億元，每股收益分別為2.97元、3.31元和3.68元，對應(yīng)PE分別為15.97X、14.32X和12.88X，維持“買入”評級。 　風險提示：市場競爭加劇、省外拓展不及預(yù)期、新品培育不及預(yù)期