大悅城 

　　2025Q1點評：商業(yè)平穩(wěn)運營，開發(fā)業(yè)績承壓 

　　事件描述 　公司公告，2025Q1實現(xiàn)營業(yè)收入51.1億元(+32.2%)，歸母凈利潤虧損2.6億元(去年同期虧損0.9億元)，綜合毛利率34.6%(-6.4pct)。 　事件評論 　收入增長，毛利率下滑、少數(shù)股東損益增長等因素拖累歸母業(yè)績。2025Q1公司實現(xiàn)營收51.1億元(+32.2%)，主因開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算資源量增加。而歸母凈利潤虧損2.6億元，主要由于綜合毛利率同比下降6.4pct至34.6%，投資凈收益虧損1.3億元(去年同期虧損14.7萬元)，少數(shù)股東損益同比增長16.5%至3.2億元。截至2025Q1公司賬上預收賬款合計257.7億元(-25.8%)，預收款/2024年結(jié)算收入=0.91X，預計后期結(jié)算收入仍承壓。展望未來，開發(fā)業(yè)務(wù)收入承壓，毛利率仍在探底階段，減值壓力仍存，自持業(yè)務(wù)在當前消費景氣度下難高增，業(yè)績改善需進一步努力。 　2025Q1開發(fā)銷售下滑，購物中心穩(wěn)健發(fā)展。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2025Q1公司銷售額45.5億(-45.0%)，銷售量價齊降，其中銷售面積17.9萬方(-33.2%)，銷售均價25419元/方(-17.7%)。截至2024年底公司可售貨值1269億元(-16.8%)，土儲相對充裕保障后期銷售。公司購物中心業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，截至2024年底商業(yè)項目全國布局44個(重資產(chǎn)30+輕資產(chǎn)14)，在營項目36個(含輕資產(chǎn)和非標準化產(chǎn)品)，總商業(yè)面積375萬方，其中23個大悅城（000031）購物中心(含輕資產(chǎn))，2個大悅匯，2025年計劃新開業(yè)2個商業(yè)項目。 　有息負債下降，綜合融資成本持續(xù)下行。截至2024年底公司有息負債余額666.1億元(-9.4%)，負債規(guī)模下降，其中短債占比25.6%。綜合融資成本同比下降0.55pct至4.06%，融資成本持續(xù)下行。三道紅線指標來看，測算公司2024年凈負債率同比提升5.5pct至97.1%，剔除預收的資產(chǎn)負債率同比提升0.6pct至72.9%，現(xiàn)金短債比同比提升0.12至1.51X，短債壓力有所緩解，但整體杠桿壓力仍存。 　投資建議：業(yè)績承壓，經(jīng)營改善仍需持續(xù)努力。公司開發(fā)業(yè)務(wù)土儲相對充裕，保障后期銷售；自持業(yè)務(wù)貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流，華夏大悅城商業(yè)REIT上市，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略加速落地；但在行業(yè)銷售承壓調(diào)整的背景下，公司經(jīng)營與業(yè)績改善仍需進一步努力。預測公司2025-2027年歸母凈利1.3/2.1/2.2億，對應(yīng)P/E為85/54/52X，給予“增持”評級。 　風險提示 　1、銷售延續(xù)弱勢，公司銷售及現(xiàn)金流回款不及預期； 　2、毛利率下行，存貨減值拖累業(yè)績表現(xiàn)。 

　　中國天楹 

　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展，加快構(gòu)建“環(huán)保＋新能源”新格局 

　　事件 　公司發(fā)布2024年報及2025年一季報，2024年實現(xiàn)營業(yè)收入56.67億元，同比增長6.46%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.80億元，同比降低16.99%；2025Q1實現(xiàn)營業(yè)收入12.06億元，同比降低3.64%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.06億元，同比降低47.63%。 　環(huán)保業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展，運營能力持續(xù)提升 　公司海內(nèi)外垃圾焚燒發(fā)電項目運營穩(wěn)定高效，垃圾處理能力顯著提升，為公司整體業(yè)績提供核心支撐。公司持續(xù)強化現(xiàn)有項目的精細化運營管理，通過優(yōu)化焚燒工藝、提升自動化水平，進一步提高垃圾處理效率和發(fā)電能力。截至2024年底，公司境內(nèi)外運營的垃圾焚燒發(fā)電項目已達20個，日處理規(guī)模合計達21550噸，2024全年海內(nèi)外項目共實現(xiàn)生活垃圾入庫量約849萬噸，同比增長20%，實現(xiàn)上網(wǎng)電量約21.97億度，同比增長15%。 　公司持續(xù)提升垃圾焚燒發(fā)電項目熱能利用效率，充分發(fā)揮項目熱源和區(qū)位優(yōu)勢，擴大供汽供熱業(yè)務(wù)規(guī)模，為項目周邊工業(yè)園區(qū)提供綠色穩(wěn)定且低成本的蒸汽熱能供應(yīng)，供汽供熱業(yè)務(wù)已成為項目盈利的重要補充，公司項目收入結(jié)構(gòu)得到持續(xù)優(yōu)化。截至2024年底，公司如東項目、通州灣項目以及啟東項目等9個垃圾焚燒發(fā)電項目開展供汽供熱業(yè)務(wù)，2024全年實現(xiàn)對外蒸汽銷售170萬噸，同比增長177.35%。 　風光儲氫氨醇新型能源業(yè)務(wù)生態(tài)加速構(gòu)建 　公司積極響應(yīng)國家東北振興、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力號召，依托先進的新型儲能和氫基產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)優(yōu)勢，正在吉林、黑龍江、內(nèi)蒙古等三北地區(qū)打造具有規(guī)模體量的集研發(fā)、生產(chǎn)、國內(nèi)外銷售于一體的綠電-綠氫-綠氨/綠醇產(chǎn)業(yè)集群，加速構(gòu)建公司風光儲氫氨醇新型能源業(yè)務(wù)生態(tài)。 　2024年，公司在多地簽約新型能源合作項目，其中，安達項目一期(40萬千瓦離網(wǎng)風電項目、40萬千瓦上網(wǎng)風電項目、生物質(zhì)余熱余電利用及綠碳制備項目和制氫制醇化工項目，電解水制氫1.95萬噸/年及甲醇10萬噸/年產(chǎn)能)、遼源地區(qū)新能源首期項目(21.45萬千瓦離網(wǎng)風電項目、51.48萬千瓦上網(wǎng)風電項目及17萬噸綠色甲醇項目)已基本完成核準和備案手續(xù)，公司未來有望開辟第二增長曲線。 　盈利預測與估值：考慮公司新型能源業(yè)務(wù)仍在開拓期，我們調(diào)整盈利預測，預計2025-2027年分別實現(xiàn)歸母凈利潤2.95、3.30、3.42億元，同比分別增長5.47%、11.87%、3.47%，對應(yīng)PE分別為37.52、33.54、32.41倍，維持“買入”評級。 　風險提示：海外業(yè)務(wù)拓展不及預期，項目所在地新能源政策變動，重力儲能項目建設(shè)情況不及預期，重力儲能項目運營情況不及預期等 

　　中興通訊 

　　Q1政企業(yè)務(wù)同比倍增，費用端持續(xù)改善 

　　事件描述 　4月22日，公司發(fā)布2025年一季報，實現(xiàn)營收329.7億元，同比增長8%，環(huán)比增長5%；實現(xiàn)歸母凈利潤24.5億元，同比下滑11%；實現(xiàn)扣非凈利潤19.6億元，同比下降26%。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額18.5億元，同比下滑38%。 　事件評論 　Q1公司政企業(yè)務(wù)同比倍增，帶動營收環(huán)比增長：25Q1公司扭轉(zhuǎn)了營收持續(xù)走弱的趨勢，同時實現(xiàn)同環(huán)比增長，主要得益于公司積極把握AI在通信基礎(chǔ)設(shè)施、算力基礎(chǔ)設(shè)施、AI端側(cè)、行業(yè)應(yīng)用等維度帶來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展機遇，在鞏固網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)基本盤的同時，大力拓展智算、AI終端等第二曲線業(yè)務(wù)，推動公司營收重回增長軌道。其中，公司第二曲線業(yè)務(wù)營收占比超35%；政企業(yè)務(wù)營收同比倍增，占比超20%。面向AI時代，公司將持續(xù)深化AI領(lǐng)域的投入，以“連接+算力”為支點，攜手全球合作伙伴，打造可落地的AI解決方案，共同構(gòu)建開放、協(xié)同的AI生態(tài)，推動千行百業(yè)的數(shù)智化升級，持續(xù)增長可期。 　毛利率受結(jié)構(gòu)性變化影響，費用端持續(xù)改善：25Q1公司綜合毛利率為34.27%，同比下降7.75pct，我們認為系低毛利率的政企業(yè)務(wù)(主要是服務(wù)器及存儲)收入同比快速增長，占比提升所致。25Q1公司凈利率為7.5%，同比下降1.6pct。公司費用控制良好，25Q1公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為7.0%/2.9%/18.0%/-1.0%，分別同比+0.3pct/-0.9pct/-2.8pct/-0.8pct，對凈利率有所貢獻；公司過去研發(fā)費用率較高，但隨著無線基站等方向投入重心轉(zhuǎn)移，研發(fā)費用率或逐步改善。 　繼續(xù)聚焦第二曲線業(yè)務(wù)驅(qū)動增長：算力領(lǐng)域，公司充分把握國內(nèi)頭部互聯(lián)網(wǎng)公司、運營商、行業(yè)公司等加大算力投資的機遇，深化市場拓展，擴大合作規(guī)模。一季度服務(wù)器及存儲營收快速增長，其中智算服務(wù)器把握DeepSeek帶來的智算需求爆發(fā)機會，通過與頭部廠商深入合作，智算服務(wù)器訂貨占比超60%。智算一體機產(chǎn)品已全面支持DeepSeek系列模型，在電信、教育、醫(yī)療、電力、政務(wù)等多個行業(yè)及場景應(yīng)用實踐，助力AI在各行業(yè)落地。終端領(lǐng)域，公司積極推動AI端側(cè)應(yīng)用，強化AI手機和AI家庭布局。面向個人，公司發(fā)布新一代小折疊努比亞Flip2，并率先推出AITogether理念，實現(xiàn)手機產(chǎn)品全尺寸內(nèi)嵌DeepSeek大模型，同時面向海外推出了nubiaNeo3系列游戲手機及多款新品；面向家庭，提供AI家庭網(wǎng)絡(luò)、AI家庭算力、AI家庭智能屏以及AI家庭機器人“四大件”，推動家庭智能化升級。一季度公司手機產(chǎn)品營收保持增長態(tài)勢，云電腦產(chǎn)品銷售加速。 　盈利預測及投資建議：25Q1公司扭轉(zhuǎn)了營收持續(xù)走弱的趨勢，政企業(yè)務(wù)同比倍增，帶動營收環(huán)比增長。25Q1毛利率受結(jié)構(gòu)性變化影響，費用端持續(xù)改善。公司未來繼續(xù)聚焦第二曲線業(yè)務(wù)驅(qū)動增長，重心在算力和終端兩個領(lǐng)域。預計2024-2026年歸母凈利潤為87.27億元、91.28億元、97.24億元，對應(yīng)同比增速4%、5%、7%，對應(yīng)PE為18倍、17倍、16倍，重點推薦，維持“買入”評級。 　風險提示 　1、中美貿(mào)易摩擦加��； 　2、新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預期。 

　　中聯(lián)重科 

　　1季度業(yè)績超預期，公司現(xiàn)金流改善明顯 

　　業(yè)績回顧 　1Q25業(yè)績超我們預期 　公司公布1Q25業(yè)績：收入121.17億元，同比增長2.9%，歸母凈利潤14.1億元，同比增長54.0%。業(yè)績超我們預期，主要由于公司資產(chǎn)處置收益。 　海外收入增長帶動毛利率改善。1Q25公司毛利率同比提升0.2ppt至28.7%，主要由于公司海外占比提升帶動毛利率增長。根據(jù)公司公開業(yè)績會交流，1Q25公司海外收入同比增長15.17%，其中出口的增速約20%。 　公司經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善。1Q25年公司銷售/管理/財務(wù)費用率同比1.2ppt/-0.4ppt/-1.2ppt至8.4%/4.1%/-0.7%。研發(fā)費用率同比增長0.4ppt至6.0%。2025年1季度公司資產(chǎn)處置收益為5.6億元，去年同期為-885.5萬元，主要由于園區(qū)收儲處置損益增加。1Q25年歸母凈利率同比提升3.9ppt至11.6%。公司現(xiàn)金流改善明顯，1Q25公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入7.39億元，同比多流入4.32億元。 　發(fā)展趨勢 　2025年工程機械國內(nèi)收入有望實現(xiàn)正增長。根據(jù)工程機械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2025年1季度我國挖機國內(nèi)銷量同比增長38.3%，出口銷量實現(xiàn)同比增長5.5%。我們預計2025年國內(nèi)工程機械行業(yè)收入有望首次實現(xiàn)增速回正，其中挖機國內(nèi)銷量于去年轉(zhuǎn)正，今年1季度挖機銷量保持雙位數(shù)增長，汽車起重機以及混凝土銷量1季度持續(xù)雙位下滑，但與基建相關(guān)的平地機以及壓路機1季度實現(xiàn)雙位數(shù)增長，我們判斷國內(nèi)工程機械需求逐步筑底。公司產(chǎn)品起重機和混凝土類產(chǎn)品占比相對可比公司高，因此國內(nèi)收入受非挖品類需求影響明顯，看好公司今年國內(nèi)收入筑底回升。 　盈利預測與估值 　我們維持2025年/2026年EPS0.58/0.73元。當前A股對應(yīng)2025/2026年13x/10xP/E，當前H股對應(yīng)2025/2026年9x/7xP/E。我們維持A股/H股9.36人民幣/7.58港幣，分別對應(yīng)24.14%/32.29%上行空間。A股目標價2025/2026年對應(yīng)16x/13xP/E，H股目標價2025/2026年對應(yīng)12x/10xP/E，維持跑贏行業(yè)評級。 　風險 　海外需求不及預期，國內(nèi)地產(chǎn)需求下滑，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預期。 

　　濰柴動力 

　　公司動態(tài)研究：2025年Q1可比歸母凈利潤同比增長22%，重卡龍頭加速轉(zhuǎn)型前景光明 

　　濰柴動力（000338）公布2025年一季報，收入574.6億元，同比增長1.9%，歸母凈利潤27.1億元，同比增長4.3%，扣非歸母凈利潤24.8億元，同比增長6.0%。不考慮KION效率計劃一次性對2025年Q1歸母凈利潤4.72億元的影響，公司2025年Q1可比歸母凈利潤約為31.8億元，同比增長22.4%。 　根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2025年Q1重型貨車銷量批發(fā)同比減少2.8%；據(jù)第一商用車網(wǎng)數(shù)據(jù)，國內(nèi)終端的天然氣重卡銷量同比增長4%。根據(jù)KION四月三日的2025年一季度電話會，KION整體訂單環(huán)比正常季節(jié)性下降，與2024年Q2相當，總體Q1表現(xiàn)為完成全年指引打下良好基礎(chǔ)。公司ITS與SCS大部分產(chǎn)能是區(qū)域內(nèi)生產(chǎn)、區(qū)域內(nèi)供應(yīng)，受關(guān)稅影響有限。另外，效率計劃預計的2.4-2.6億歐元一次性費用中，有約2億歐元作為一次性費用記入Q1(約影響濰柴動力歸母凈利潤4.72億元)，剩余費用將在年內(nèi)其他時間確認。受此影響公司2025年Q1管理費用率有一次性的上升，剔除KION效率計劃影響后的可比管理費用率為4.6%，同環(huán)比皆穩(wěn)中有降。 　據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，重卡4月批發(fā)銷量同比穩(wěn)定增長，2季度以舊換新政策有望進入落地期。濰柴動力是重卡發(fā)動機龍頭，國內(nèi)市場重卡市場持續(xù)復蘇、出口市場拓展與天然氣重卡景氣有望持續(xù)，三重因素有望使公司盈利維持穩(wěn)定向上。另外大缸徑發(fā)動機、動力電池等同心多元化業(yè)務(wù)為公司帶來更多增長點，傳統(tǒng)商用車龍頭加速轉(zhuǎn)型，我們認為公司前景光明。 　盈利預測和投資評級公司是重卡發(fā)動機龍頭，國內(nèi)市場重卡市場持續(xù)復蘇、出口市場拓展與天然氣重卡景氣有望持續(xù)，三重因素使公司盈利具備較大向上彈性。另外重卡高端化、大缸徑發(fā)動機等同心多元化業(yè)務(wù)為公司帶來更多增長點。暫不考慮潛在雷沃分拆上市的影響，我們預計公司2025-2027年實現(xiàn)營業(yè)總收入2277、2445與2635億元，同比增速6%、7%與8%；實現(xiàn)歸母凈利潤123、139與157億元，同比增速為8%、12%與13%；EPS為1.42、1.59與1.81元，對應(yīng)當前股價的PE估值分別為11、9與8倍，維持“增持”評級。 　風險提示國內(nèi)重卡市場復蘇不及預期；補貼政策效果不及預期；公司國內(nèi)市場市占率提升不及預期；天然氣價格提升超預期；柴油價格下降超預期；排放標準切換超預期；海外市場拓展不及預期；全球地緣政治風險超預期。 

　　許繼電氣 

　　收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，受益特高壓景氣度 

　　投資要點 　事件：2025年4月10日，公司發(fā)布2024年年報和2025年一季報。 　2024年公司營收170.9億元，同比+0.2%；歸母凈利潤11.2億元，同比+11.1%；其中2024Q4公司營收75.0億元，同環(huán)比分別+20.4%/+172.8%，歸母凈利潤2.2億，同環(huán)比分別+13.9%/-16.7%。2025Q1公司營收23.5億元，同比-16.4%；歸母凈利潤2.1億元，同比-12.5%。 　收入端：收入結(jié)構(gòu)改善，設(shè)備板塊收入提升，集成類收入占比減少。2024年公司智能變配電系統(tǒng)、智能電表、智能中壓供用電設(shè)備、直流輸電系統(tǒng)、充換電設(shè)備及其他制造服務(wù)、新能源及系統(tǒng)集成六大板塊營收分別為47.1/38.7/33.5/14.4/12.5/24.6億元，同比分別為+2.9%/+11.0%/+6.7%/+101.6%/+4.2%/-37.5%。 　盈利端：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，提升整體盈利能力。2024年公司智能變配電系統(tǒng)、智能電表、智能中壓供用電設(shè)備、直流輸電系統(tǒng)、充換電設(shè)備及其他制造服務(wù)、新能源及系統(tǒng)集成六大板塊毛利率分別為24.3%、24.7%、18.8%、30.9%、14.2%、8.1%，同比分別+1.6/-0.6/+2.5/-11.4/+3.6/+2.7pcts。2024年公司毛利率、凈利率分別20.8%/7.6%，同比分別+2.8pcts/+0.6pct。2024年公司毛利率、凈利率分別20.8%/7.6%，同比分別+2.8pcts/+0.6pct，主要是(1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化(2)公司“提兩效”，持續(xù)降本增效。 　費用端：搭建二級營銷平臺+加大研發(fā)，費用率有所提升。2024年，公司主要費用中，銷售費用率(4.2%)上升較多，管理費用率(3.5%)有所下降，財務(wù)費用率(-0.3%)和研發(fā)費用率(5.2%)有所上升，四項費用率總體上升1.7pcts，影響公司的盈利能力。 　特高壓建設(shè)景氣度持續(xù)，公司持續(xù)提升產(chǎn)品技術(shù)力。根據(jù)中國能源報，可能開工特高壓“十六交十二直”，特高壓建設(shè)景氣度持續(xù)提升。公司研制全球首臺40.5千伏/4000安氣體絕緣開關(guān)設(shè)備。6.5千伏/4000安IGCT柔直換流閥實現(xiàn)首次應(yīng)用，有望充分受益于特高壓的景氣周期。 　盈利預測與投資評級: 　我們預測公司2025-2027年營收分別為189.7/210.8/233.4億元，歸母凈利潤分別為14.1/16.9/19.6億元，(2025年4月30日)對應(yīng)PE分別為15/13/11倍，首次評級，給予“買入”評級。 　風險提示： 　電網(wǎng)投資不及預期風險、特高壓項目建設(shè)不及預期風險、行業(yè)競爭加劇風險；需求不及預期的風險。 

　　瀘州老窖 

　　公司事件點評報告：業(yè)績穩(wěn)健增長，2025年穩(wěn)中求進 

　　事件 　2025年4月27日，瀘州老窖（000568）發(fā)布2024年年報及2025一季報。 　投資要點 　業(yè)績穩(wěn)健增長，銷售回款表現(xiàn)較好 　業(yè)績符合預期，收入利潤穩(wěn)健增長。2024年總營收/歸母凈利潤分別為311.96/134.73億元，分別同比+3%/+2%；2024Q4總營收/歸母凈利潤分別為68.93/18.80億元，分別同比-17%/-30%；2025Q1總營收/歸母凈利潤分別為93.52/45.93億元，分別同比+2%/+0.4%。盈利能力同比略下降，銷售費用率同比優(yōu)化。2024年毛利率/凈利率分別為88%/43%，分別同比-0.8/-0.7pcts；2025Q1毛利率/凈利率分別為87%/49%，分別同比-1.9/-0.5pcts。2024年銷售/管理費用率分別為11%/4%，分別同比-1.8/-0.2pcts；2025Q1銷售/管理費用率分別為8%/2%，分別同比+0.4/-0.4pcts。全年經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比大幅增長，Q1銷售回款表現(xiàn)穩(wěn)健。2024年經(jīng)營凈現(xiàn)金流/銷售回款分別為191.82/400.36億元，分別同比+80%/+27%。2025Q1經(jīng)營凈現(xiàn)金流/銷售回款分別為33.08/98.67億元，分別同比-24%/-7%。截至2025Q1末，公司合同負債30.66億元(環(huán)比-9.12億元)。 　新興渠道盈利能力提升，中高檔酒類銷量同增 　分產(chǎn)品看，2024年中高檔酒類/其他酒類營收分別為275.85/34.67億元，分別同比+2.77%/+7.15%，中高檔酒類產(chǎn)品營收占比達88.43%，其他酒類營收增長同比略快。量價拆分看，2024年中高檔酒類/其他酒類銷量為4.30/6.08萬噸，同比+14.39%/+3.54%；2024年均價分別為64.17/5.71萬元/噸，同比-10.15%/+3.49%，其他酒類均價同比增長。分渠道看，2024年傳統(tǒng)渠道/新興渠道營收分別為295.73/14.79億元，分別同比+3.20%/+4.16%；毛利率分別為88.00%/80.11%，分別同比-1.03/+4.11pcts。分區(qū)域看，2024年境內(nèi)/境外營收分別為310.10/1.86億元，分別同比+3.17%/+5.17%，華北、西南等糧倉市場夯基筑壘，華東、北京等高地市場增長迅速，華中、華南等機會市場持續(xù)突破。 　盈利預測 　我們看好國窖1573大單品穩(wěn)價盤提份額，戰(zhàn)略長遠規(guī)劃，充分發(fā)揮品牌優(yōu)勢。我們預計公司2025-2027年EPS分別為9.27/10.15/11.15元，當前股價對應(yīng)PE分別為14/12/11倍，維持“買入”投資評級。 　風險提示 　宏觀經(jīng)濟下行風險、國窖增長不及預期、特曲60增長不及預期等。 

　　上峰水泥 

　　上峰水泥2024年年報及2025年一季報點評—水泥復價帶動業(yè)績增長，投資迎來收獲期 

　　公司2024年實現(xiàn)營業(yè)收入54.5億元，同比下降14.8%；歸母凈利潤6.3億元，同比下降15.7%，主要由于水泥價格同比下滑。2024Q4起水泥價格持續(xù)修復，盈利能力不斷改善。公司投資穩(wěn)健推進，逐步迎來收獲期。分紅率大幅提高至96%，高股息彰顯投資價值。維持“買入”評級。 

　　魯泰A 

　　公允價值變動影響利潤，期待新項目產(chǎn)能貢獻 

　　業(yè)績回顧 　1Q25歸母凈利潤高于我們預期，扣非凈利潤低于我們預期 　公司公布1Q25業(yè)績：收入14.53億元，同比+5.1%；歸母凈利潤1.48億元，同比+117.5%；扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤0.89億元，同比-27.6%，1Q25歸母凈利潤高于我們預期，主要由于交易性金融資產(chǎn)公允價值變動收益0.60億元，扣非凈利潤低于我們預期，主要由于公司投資產(chǎn)業(yè)基金收益同比有所降低且增加計提資產(chǎn)減值損失、信用減值損失。 　一季度收入穩(wěn)步增長，成衣銷售好于面料。分季度看，公司1Q25收入延續(xù)3Q24和4Q24穩(wěn)步增長趨勢。分地區(qū)看，我們估計1Q25內(nèi)銷市場營業(yè)收入較去年同期略有下降，歐美市場、日韓市場均實現(xiàn)兩位數(shù)增長，東南亞市場營業(yè)收入實現(xiàn)個位數(shù)增長。分產(chǎn)品看，我們估計成衣銷售好于面料。其中成衣銷量和收入均有增長，面料銷量穩(wěn)定略有增加，但收入同比下降，主要由于面料價格受匯率影響有所下降。 　毛利率保持平穩(wěn)，公允價值變動、計提資產(chǎn)減值影響盈利。1Q25毛利率同比持平為23.5%，我們認為主要得益于原材料成本下降，我們估計1Q25面料產(chǎn)能利用率同比有所下降，成衣產(chǎn)能利用率有所提升。1Q25費用控制良好，其中銷售/管理/研發(fā)費用率分別同比0.3ppt/-0.4ppt/-0.6ppt至 　2.5%/5.6%/3.4%。1Q25投資收益同比減少1,922萬元至429萬元。公司考慮到原材料價格下降和關(guān)稅政策對終端需求影響，出于謹慎增加計提存貨減值，1Q25資產(chǎn)減值損失同比增加1,637萬元至3,503萬元。此外，受持股公司榮昌生物交易價格變動影響，1Q25公允價值變動損益同比增加約1.37億元至6,041萬元。綜合而言，1Q25歸母凈利率同比+5.3ppt至10.2%，扣非歸母凈利率同比-2.8ppt至6.1%�，F(xiàn)金流方面，1Q25公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比+14.8%至1.07億元，較為健康。 　發(fā)展趨勢 　我們預計美國關(guān)稅政策會帶來終端需求的不確定性，或?qū)�公司短期訂單有所影響，但公司直接對美出口風險敞口較小，長期有望持續(xù)提升歐洲及日韓出口份額。同時，公司魯聯(lián)新材料及越南萬象項目產(chǎn)能逐步釋放，我們預計25年有望減虧帶動盈利增長。 　盈利預測與估值 　考慮到美國關(guān)稅政策帶來的不確定性，我們下調(diào)公司2025年盈利預測29%至4.82億元，引入2026年盈利預測5.54億元，當前股價分別對應(yīng)2025/26年10.7x/9.3xP/E。維持跑贏行業(yè)評級，考慮到公司長期海外布局優(yōu)勢，維持公司目標價7.34元，對應(yīng)2025/26年12.5x/10.8xP/E，較當前股價有16%的上漲空間。 　風險 　訂單不及預期，原材料價格變動風險，貿(mào)易政策風險。 

　　普洛藥業(yè) 

　　業(yè)績基本符合預期，期待頭孢完成出清 

　　報告摘要 　事件：公司發(fā)布2025年一季報，2025Q1年實現(xiàn)營業(yè)收入27.30億元，同比減少14.63%，歸母凈利潤2.49億元，同比增長1.98%，扣非歸母凈利潤2.06億元，同比減少14.04%。 　業(yè)績基本符合預期，高基數(shù)下收入有所下滑，利潤穩(wěn)中有升。2025Q1收入增速不及利潤主要系2024Q4-2025Q1國內(nèi)抗生素市場競爭加劇，需求階段性疲，疊加集采續(xù)采部分產(chǎn)品價格下滑。分業(yè)務(wù)：1)API中間體：2025Q1收入為18.83億元(-20%)，毛利2.55億元(-35%)，毛利率為13.52%(-3.1pp)，API中間體的擾動主要來自頭孢類產(chǎn)品，24Q4開始隨著流感等改善，頭孢類抗生素需求有所擾動，供給相對平衡下出現(xiàn)價格承壓；獸用藥、其他人藥API中間體已經(jīng)經(jīng)歷行業(yè)競爭，價格見底，我們預計隨著頭孢格局穩(wěn)定后，公司API中間體業(yè)務(wù)有望迎來新發(fā)展。2)CDMO：收入5.49億元(+10%，下同)，毛利2.22億元(+20%)，毛利率為40.43%(+3.31pp)，公司CDMO業(yè)務(wù)在行業(yè)下行期表現(xiàn)出現(xiàn)了非常強的韌性及自身阿爾法，伴隨著能力建設(shè)、產(chǎn)能布局完備，公司CDMO業(yè)務(wù)有望迎來快速新發(fā)展，預計25年實現(xiàn)20-30%快速增長。3)制劑：營業(yè)收入為2.98億元(-12.8%)，毛利1.79億元(-6.54%)，毛利率為60.09%(+4pp)。制劑品種中，左氧氟沙星、左乙拉西坦、琥珀酸美托洛爾等產(chǎn)品面臨集采續(xù)約，一季度進行相應(yīng)價格調(diào)整。伴隨頭孢類價格承壓，公司API中間體業(yè)務(wù)的各類品種價格均實現(xiàn)出清，其中獸藥部分品種出現(xiàn)陸續(xù)回暖現(xiàn)象；制劑集采續(xù)約陸續(xù)完成，公司底部更為夯實。而CDMO業(yè)務(wù)逐步進入新發(fā)展階段，我們認為公司有望逐步進入各項業(yè)務(wù)同步向上的共振新階段。 　毛利率、費用率基本穩(wěn)定。2025Q1公司毛利率24.02%(同比-0.03pp，環(huán)比+1.48pp,下同)，經(jīng)營性現(xiàn)金流為-1499.55萬元(-105.35%)，主要系期銷售商品收到的現(xiàn)金同比下降。費用率：25Q1銷售費用率為4.97%(+0.20pp，-3.83pp)，管理費用率為3.95%(+0.10pp,-0.32pp)，財務(wù)費用率-0.31%(-0.20pp,+3.39pp)，主要系本期利息凈收益同比增加。三項費用率合計8.61%(+0.10pp，-0.75pp)。研發(fā)投入：25Q1研發(fā)費用1.70億元(+10.95%，-2.63%)，占收入比例6.22%(+1.44pp，-0.16pp)，研發(fā)投入顯著提升。 　盈利預測與投資建議：預計公司2025-2027年收入128.15、142.18、159.41億元，同比增長6.6%、11.0%、12.1%；歸母凈利潤11.19、12.70、14.62億元，同比增長8.55%、13.50%、15.06%。當前股價對應(yīng)24-26年P(guān)E為16/14/12倍，維持“買入”評級。 　風險提示事件：產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新風險；國際貿(mào)易環(huán)境變化風險；環(huán)保與安全生產(chǎn)風險；匯率波動風險；公開資料信息滯后或更新不及時風險。