5月6日，第十八屆全國期貨(期權(quán))實盤交易大賽期權(quán)組冠軍“筑金馨睿壹號”的管理者——上海筑金投資有限公司(以下簡稱：上海筑金)期權(quán)部負責(zé)人于濱做客期貨日報“一期一薈”線上直播間，分享了自己十年期貨市場交易的實戰(zhàn)心得。同時，第十六屆全國期貨(期權(quán))實盤交易大賽量化組第十名劉陽也在直播中與于濱進行高手對話并對大家在期權(quán)交易中的一些難點和問題進行了答疑。

　　從期貨到期權(quán)：交易策略的起點與局限

　　2014年，于濱初入期貨市場，以技術(shù)分析為基礎(chǔ)，構(gòu)建了一套日線或周線級別的波段趨勢跟蹤系統(tǒng)。這套系統(tǒng)以規(guī)則化、主觀判斷為核心，勝率約38%，盈虧比2.5:1，交易頻次中低頻。優(yōu)點在于趨勢行情中的高爆發(fā)力：若市場配合，一兩個月內(nèi)可實現(xiàn)20%~30%的收益。但缺點同樣明顯：在震蕩或逆勢行情中，系統(tǒng)會因頻繁試錯而持續(xù)回撤，資金曲線可能長期停滯甚至數(shù)月無法創(chuàng)新高。

　　“對私募機構(gòu)而言，這種策略的收益結(jié)構(gòu)呈脈沖式分布的特征——短期亮眼表現(xiàn)能吸引客戶，但長期回撤卻難以留住資金。個人投資者或可用自有資金承受波動，但機構(gòu)客戶更注重穩(wěn)定性和回撤控制。這一矛盾推動我轉(zhuǎn)向期權(quán)交易，尋求風(fēng)險與收益的再平衡�！庇跒I說。

　　從“單腿狂奔”到分散化持倉

　　2017年，于濱加入一家私募，主攻50ETF期權(quán)雙賣策略。初期年化收益約10%，保證金使用率高達80%。然而，2018~2020年市場頻現(xiàn)極端行情，雙賣策略最大回撤接近30%，資方信心動搖。

　　于濱認識到，這次教訓(xùn)暴露出期權(quán)交易的深層矛盾：時間價值收益與尾部風(fēng)險的不可調(diào)和性。傳統(tǒng)分散化理論在單一品種主導(dǎo)的市場(當時商品期權(quán)品種稀缺)中完全失效，倒逼策略升級。

　　經(jīng)過長時間的反思，于濱對自己的交易策略進行了調(diào)整：一方面分散化破局，將策略遷移至商品期權(quán)，分散持倉以降低單一品種尾部風(fēng)險。另一方面，期現(xiàn)結(jié)合。利用期貨技術(shù)分析預(yù)判標的波動，結(jié)合期權(quán)波動率擇時，形成“期貨方向研判+期權(quán)賣權(quán)收租”的復(fù)合策略。

　　通過策略的有效調(diào)整，交易的勝率從期貨的38%提升至70%，但盈虧比降至1:1，收益曲線從“脈沖式”變?yōu)椤半A梯式”，季度甚至半年維度持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流，單一品種風(fēng)險對資金曲線影響降至5%以內(nèi)。

　　“其實策略的調(diào)整核心邏輯是用勝率換穩(wěn)定性，通過分散持倉和波動率管理，犧牲部分絕對收益，換取資金曲線的平滑化，滿足機構(gòu)客戶需求�！彼�說。

　　降波策略的“超額收益密碼”

　　在監(jiān)控整個市場平均波動率的過程中，上海筑金會對市場波動率進行綜合而深入的分析�！爱敳煊X到近期波動率處于相對中低水平或絕對低位時，我們會審慎地設(shè)定保證金使用率的上限，以期在風(fēng)險暴露之前實施有效的倉位管理。誠然，此舉可能犧牲部分預(yù)期收益，因為在波動率未顯著上升的情況下，我們可能錯失一些近期的時間價值收益，即短期內(nèi)少賺一些。然而，若不進行此類防范，我們將難以規(guī)避系統(tǒng)性的波動率風(fēng)險。”他說。

　　2024年9月30日，商品市場突發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品全線上漲，期權(quán)波動率共振飆升，產(chǎn)品單日回撤創(chuàng)年度新高。于濱通過復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)持倉雖分散，但低波動率環(huán)境下倉位過重，導(dǎo)致風(fēng)險敞口有所擴大。他馬上讓團隊做出改進措施。一是引入市場波動率監(jiān)控，計算全品種加權(quán)平均波動率，劃分高、中、低波動區(qū)間，同時低波動階段(如歷史分位30%以下)，強制降低保證金使用率上限(如從80%降至50%)。二是犧牲收益換安全邊際，低波動率下主動減倉，雖損失短期時間價值收益，但規(guī)避了“黑天鵝”的沖擊。

　　“回顧去年我們的整體收益表現(xiàn)，之所以能在期權(quán)組脫穎而出，斬獲佳績，從收益歸因的角度來看，除了通過分散化的賣權(quán)策略獲取時間價值和現(xiàn)金流外，降波策略的貢獻超50%收益，勝率超90%，成為產(chǎn)品超額收益的核心來源。”于濱說。

　　于濱認為，在商品期權(quán)領(lǐng)域，商品的波動性相較于ETF或?qū)捇�指�?shù)更為劇烈。因此，在期權(quán)降波的擇時判斷、交易品種安全邊際的確定以及對沖成本的考量上，要求更為嚴苛。

　　他表示，降波策略的核心是捕捉波動率溢價，但需解決兩大難點：一是安全邊際的確定性，依托公司十年商品投研積累，通過基本面分析鎖定“安全價格區(qū)間”(如螺紋鋼成本線、原油地緣政治閾值)，另外，當標的波動率因情緒溢價脫離基本面時，高勝率做空波動率。二是擇時成本的對沖。如果左側(cè)降波，則在波動率絕對高位短線介入，快進快出。如果右側(cè)降波，待波動率拐點確認后，結(jié)合方向敞口，吃“方向+降波”雙重收益。

　　“基本面是降波的錨，脫離基本面的波動率溢價終將回歸，這是高勝率的底層支撐�！庇跒I說。