長(zhǎng)安汽車(chē)

　　民生證券——系列點(diǎn)評(píng)二十六：阿維塔+深藍(lán)發(fā)力新能源產(chǎn)品周期強(qiáng)勁

　　事件概述：公司發(fā)布4月產(chǎn)銷(xiāo)快報(bào)：集團(tuán)4月批發(fā)銷(xiāo)量為19.1萬(wàn)輛，同比-9.3%，環(huán)比-28.9%；1-4月累計(jì)批發(fā)89.6萬(wàn)輛，同比-0.7%；自主乘用車(chē)4月批發(fā)銷(xiāo)量為10.9萬(wàn)輛，同比-11.1%，環(huán)比-33.9%；1-4月累計(jì)批發(fā)56.2萬(wàn)輛，同比+0.3%；長(zhǎng)安福特4月批發(fā)銷(xiāo)量為1.3萬(wàn)輛，同比-31.6%，環(huán)比-30.3%；1-4月累計(jì)批發(fā)6.1萬(wàn)輛，同比-18.5%；長(zhǎng)安馬自達(dá)4月批發(fā)銷(xiāo)量為0.65萬(wàn)輛，同比+7.6%，環(huán)比-9.0%；1-4月累計(jì)批發(fā)2.4萬(wàn)輛，同比-5.0%。 　自主乘用車(chē)同比銷(xiāo)量穩(wěn)步提升新能源大幅增長(zhǎng)。4月公司自主乘用車(chē)批發(fā)銷(xiāo)量10.9萬(wàn)輛，同比-11.1%，環(huán)比-33.9%。新能源方面，4月自主新能源批發(fā)銷(xiāo)量為6.2萬(wàn)輛,同比+19.8%，環(huán)比-28.9%；1-4月累計(jì)批發(fā)25.6萬(wàn)輛，同比+41.9%。其中4月深藍(lán)銷(xiāo)量2.0萬(wàn)輛，同比+58.0%，環(huán)比-17.4%；阿維塔11,681輛，同比+122.6%，環(huán)比+11.5%。展望2025年，集團(tuán)銷(xiāo)量目標(biāo)為300萬(wàn)輛，新能源銷(xiāo)量目標(biāo)為100萬(wàn)輛，后續(xù)公司將推出深藍(lán)S09等全新產(chǎn)品，保證燃油基盤(pán)的同時(shí)加速電動(dòng)化轉(zhuǎn)型。 　阿維塔、深藍(lán)發(fā)力新能源轉(zhuǎn)型加速。深藍(lán)、阿維塔品牌1-4月累計(jì)分別8.8萬(wàn)輛、3.6萬(wàn)輛。展望2025年，深藍(lán)計(jì)劃推出包括S09在內(nèi)的兩款全新車(chē)型，其中深藍(lán)S09采用六座布局，搭載行業(yè)第一梯隊(duì)水平的華為乾崑智駕ADS3.0，預(yù)售價(jià)格23.99-30.99萬(wàn)元，競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)；同時(shí)公司規(guī)劃加速深藍(lán)全球化布局，投放更多全球化產(chǎn)品，2025全球年銷(xiāo)目標(biāo)為50萬(wàn)臺(tái)(國(guó)內(nèi)40萬(wàn)臺(tái)，海外10萬(wàn)臺(tái))。阿維塔方面，阿維塔06推出純電和增程雙動(dòng)力，配備華為乾崑智駕ADS3.0和鴻蒙4.0車(chē)機(jī)系統(tǒng)，4月19日正式上市48小時(shí)后，官方發(fā)布的大定訂單突破12,536臺(tái)，看好公司新能源轉(zhuǎn)型加速。 　海外銷(xiāo)量加速成長(zhǎng)打開(kāi)全球市場(chǎng)。4月長(zhǎng)安海外銷(xiāo)量4.2萬(wàn)輛，同比+34.0%，環(huán)比-15.2%；1-4月長(zhǎng)安海外銷(xiāo)量20.2萬(wàn)輛，同比+43.7%。2025年，公司要在海外新建經(jīng)營(yíng)主體8個(gè)、物流節(jié)點(diǎn)16個(gè)、28條線(xiàn)路、渠道觸點(diǎn)550+個(gè)，完成巴西子公司設(shè)立、中東非全面導(dǎo)入長(zhǎng)安/深藍(lán)/阿維塔三大品牌等五件大事；其中泰國(guó)布局的全球“右舵生產(chǎn)基地”產(chǎn)能在2025Q1實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，首期產(chǎn)能10萬(wàn)輛，二期后總產(chǎn)能將增加至20萬(wàn)輛。公司全球化思路清晰、步伐堅(jiān)定，有望打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。 　投資建議：我們看好公司電動(dòng)智能轉(zhuǎn)型，疊加華為智能化賦能，維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年收入分別為1,896/2,095/2,335億元，歸母凈利潤(rùn)分別為88.7/107.6/127.2億元，EPS分別為0.89/1.09/1.28元，對(duì)應(yīng)2025年4月30日12.25元/股的收盤(pán)價(jià)，PE分別為14/11/10倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求下滑；自主品牌銷(xiāo)量不及預(yù)期；行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”加��；出口銷(xiāo)量不及預(yù)期。

　　青島啤酒

　　東北證券——Q1銷(xiāo)量回暖，毛銷(xiāo)差改善帶動(dòng)盈利提升

　　事件： 　公司2025年4月28日發(fā)布2025年第一季度報(bào)告，2025Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收104.46億元，同比+2.91%；歸母/扣非歸母凈利17.10/16.03億元，同比+7.08%/+5.95%。 　點(diǎn)評(píng)： 　Q1銷(xiāo)量回升，噸均價(jià)略有下滑。2025Q1實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量226.1萬(wàn)千升，同比+3.5%，噸均價(jià)同比下降0.6%至4619.88元。銷(xiāo)量回升主要系去年同期基數(shù)較低(2024Q1銷(xiāo)量218.4萬(wàn)噸，同比-7.6%)且公司加強(qiáng)線(xiàn)上線(xiàn)下（300959）相結(jié)合的渠道建設(shè)。2025Q1營(yíng)收受銷(xiāo)量增長(zhǎng)的拉動(dòng)影響，同比轉(zhuǎn)正。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級(jí)，2025Q1主營(yíng)品牌青島啤酒（600600）實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷(xiāo)量137.5萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)4.1%；中高端以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量101.1萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)5.3%，中高端銷(xiāo)量占比同比提升1.73pcts至44.71%。公司持續(xù)推進(jìn)品牌優(yōu)化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，推測(cè)噸均價(jià)短期受貨折小幅加大影響，屬于正常經(jīng)營(yíng)節(jié)奏。 　毛銷(xiāo)差改善，盈利水平提升。Q1整體噸酒價(jià)雖小幅下降，但毛利率同比提升1.2pcts至41.64%。Q1噸成本為2696.26元/噸，同比-2.59%。從費(fèi)用端看，2025Q1銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別為12.53%/3.20%，同比分別-0.29/-0.2pct，費(fèi)效比提升。2025Q1公司銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率為16.64%，同比+0.65pct，毛銷(xiāo)差明顯改善帶動(dòng)盈利能力提升。 　公司夯實(shí)品牌優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)渠道建設(shè)，積極開(kāi)拓市場(chǎng)。公司深耕線(xiàn)上線(xiàn)下相結(jié)合的渠道布局戰(zhàn)略，加大品牌推廣力度，拓展新商業(yè)、新零售業(yè)務(wù)等消費(fèi)場(chǎng)景。2025Q1線(xiàn)上銷(xiāo)量再創(chuàng)新高，即時(shí)零售業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。公司不斷適應(yīng)市場(chǎng)變化，滿(mǎn)足消費(fèi)者的多元需求，提升經(jīng)營(yíng)效率和品牌優(yōu)勢(shì)。 　投資建議：中高端以上產(chǎn)品增長(zhǎng)穩(wěn)健，結(jié)構(gòu)穩(wěn)步提升，同時(shí)預(yù)計(jì)今年成本端壓力緩解，在餐飲復(fù)蘇的背景下，公司有望持續(xù)受益于高端化戰(zhàn)略，釋放利潤(rùn)彈性，從當(dāng)前股息率的角度看也具備中長(zhǎng)期配置價(jià)值。預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入為331.45/343.75/355.16億元，歸母凈利潤(rùn)為48.40/52.60/57.06億元，2025-2027年EPS為3.55/3.86/4.18元，給予2025年25倍PE，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：核心產(chǎn)品銷(xiāo)售不及預(yù)期，原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)。

　　貴州茅臺(tái)

　　東北證券——2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：茅臺(tái)與系列酒雙輪驅(qū)動(dòng)，國(guó)際化戰(zhàn)略取得突破

　　事件：公司發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1,741.44億元，同增15.66%；歸母凈利潤(rùn)862.28億元，同增15.38%；扣非凈利潤(rùn)862.41億元，同增15.37%。其中，2024Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收510.22億元，同增12.77%；歸母凈利潤(rùn)254.01億元，同增16.2%；扣非凈利潤(rùn)254.62億元，同增16.07%。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收514.43億元，同增10.67%；歸母凈利潤(rùn)268.47億元，同增11.56%；扣非凈利潤(rùn)268.50億元，同增11.64%。 　茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，系列酒增速亮眼。2024年公司酒類(lèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1,706.12億元，同增15.89%。分產(chǎn)品看，2024年公司茅臺(tái)酒/其他系列酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1,459.28/246.84億元，同增15.28%/19.65%，系列酒的快速增長(zhǎng)表明公司在中高端市場(chǎng)的布局逐漸見(jiàn)效，未來(lái)有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。通過(guò)茅臺(tái)酒和系列酒的雙輪驅(qū)動(dòng)，公司實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品線(xiàn)的全價(jià)格帶覆蓋，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加合理，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng)。分地區(qū)看，2024年公司國(guó)內(nèi)/國(guó)外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1654.23/51.89億元，同增15.79%/19.27%，公司在國(guó)際市場(chǎng)的拓展取得了積極進(jìn)展，海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)主要得益于公司在北美、歐洲等地區(qū)的渠道建設(shè)和品牌推廣。分銷(xiāo)售模式看，2024年公司批發(fā)代理/直銷(xiāo)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收957.69/748.43億元，同增19.73%/11.32%。公司2024年末國(guó)內(nèi)/國(guó)外經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量分別為2143/104家，分別凈變63/-2家，公司通過(guò)優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商結(jié)構(gòu)，增加醬香系列酒的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量，強(qiáng)化了線(xiàn)下渠道的市場(chǎng)滲透力。公司2024年線(xiàn)上銷(xiāo)售平臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收221.19億元，同減8.62%，其中“i茅臺(tái)”數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)/其他線(xiàn)上平臺(tái)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收200.24/20.96億元，同變-10.51%/14.44%。 　2024年公司毛利率和凈利率小幅波動(dòng)。公司2024年凈利率52.27%，同減0.22pct。毛利率91.93%，同減0.03pct，主要系原材料及人工成本上漲。期間費(fèi)用率為7.88%，同減0.58pct。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率為3.24%，同增0.15pct，主要系市場(chǎng)推廣及服務(wù)費(fèi)增加；管理費(fèi)用率為5.35%，同減1.11pct；研發(fā)費(fèi)用率為0.13%，同增0.03pct，主要系研發(fā)項(xiàng)目增加；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.84%，同增0.35pct，主要系商業(yè)銀行存款利率下降。 　盈利預(yù)測(cè)：公司通過(guò)“T”型多元化產(chǎn)品矩陣，滿(mǎn)足了不同消費(fèi)群體的需求，提供了更多高端、個(gè)性化的產(chǎn)品選擇。積極推動(dòng)從“賣(mài)酒”向“賣(mài)生活方式”的轉(zhuǎn)變，通過(guò)增強(qiáng)品牌的文化內(nèi)涵和情感連接，提升了消費(fèi)者的體驗(yàn)感和忠誠(chéng)度。維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年EPS為75.41、83.09、91.85元，對(duì)應(yīng)PE分別為21X、19X、17X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、盈利預(yù)測(cè)不及預(yù)期

　　三一重工

　　興業(yè)證券——全球化戰(zhàn)略成效顯著，現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)

　　投資要點(diǎn)： 　公司發(fā)布2024年報(bào)及25年一季報(bào)：2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入777.73億元，YOY+6.22%；歸母凈利潤(rùn)59.75億元，YOY+31.98%；扣非后歸母凈利潤(rùn)53.34億元，YOY+21.55%；毛利率26.43%，YOY+0.25pct；歸母凈利率7.62%，YOY+1.51pct。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.60元(含稅)，分紅率50.78%。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入210.49億元，YOY+19.18%，歸母凈利潤(rùn)24.71億元，YOY+56.40%，毛利率26.84%，同比持平，歸母凈利率11.67%，YOY+2.81pct。 　挖掘機(jī)械恢復(fù)增長(zhǎng)，起重機(jī)械盈利能力大幅改善。分產(chǎn)品看，2024年公司挖掘機(jī)械營(yíng)收303.74億元，YOY+9.91%，毛利率31.82%，YOY+0.96pct；混凝土機(jī)械營(yíng)收143.68億元，YOY-6.18%，毛利率20.51%，YOY-1.15pct；起重機(jī)械營(yíng)收131.15億元，YOY+0.89%，毛利率27.23%，YOY+4.23pct，全球市占率大幅上升；樁工機(jī)械營(yíng)收20.76億元，YOY-0.44%，毛利率32.75%，YOY+0.12pct；路面機(jī)械營(yíng)收30.01億元，YOY+20.75%，毛利率27.50%，YOY-0.91pct，海外增速超過(guò)35%。 　全球化戰(zhàn)略成果顯著，非洲市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。分地區(qū)看，2024年公司國(guó)內(nèi)/國(guó)際市場(chǎng)分別實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入273.18/485.13億元，YOY-3.35%/+12.15%；國(guó)內(nèi)/國(guó)際業(yè)務(wù)毛利率分別為21.12%/29.72%，YOY+0.02pct/+0.26pct。國(guó)際收入占比達(dá)63.98%，同比提升3.49pct。分區(qū)域看，亞澳區(qū)域營(yíng)收205.7億元，YOY+15.47%；歐洲區(qū)域123.2億元，YOY+1.86%；美洲區(qū)域102.8億元，YOY+6.64%；非洲區(qū)域53.5億元，YOY+44.02%。2024年公司印尼二期燈塔工廠(chǎng)完成擴(kuò)產(chǎn)，進(jìn)一步加大生產(chǎn)端全球化布局。 　期間費(fèi)用率平穩(wěn)，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。2024年公司期間費(fèi)用總額140.43億元，YOY+6.75%，期間費(fèi)用率18.06%，YOY+0.09pct。拆分來(lái)看，銷(xiāo)售費(fèi)率7.03%，YOY+0.06pct；管理費(fèi)率3.85%，YOY+0.23pct；研發(fā)費(fèi)率6.92%，YOY-1.09pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用2.02億元，上年同期為-4.63億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.26%，YOY+0.89pct，主要系匯兌損益影響；2024年公司資產(chǎn)與信用減值損失合計(jì)10.98億元，較上年少計(jì)提1.59億元。25Q1公司期間費(fèi)總額26.78億元，YOY-18.04%，期間費(fèi)用率12.72%，YOY-5.78pct，主要系研發(fā)費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著減少。 　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅改善，堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展。2024年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額148.14億元，YOY+159.53%，主要系銷(xiāo)售回款增加、采購(gòu)付款減少，2025Q1公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~44.13億元，YOY+0.81%，現(xiàn)金回款持續(xù)保持較好水平。2024年底公司應(yīng)收賬款255.17億元，較年初增加5.59%；長(zhǎng)期應(yīng)收款128.11億元，較年初增加2.20%；存貨199.48億元，較年初增加0.91%，財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健。 　投資建議：基于最新財(cái)報(bào)及行業(yè)情況，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)86.73/106.67/134.83億元，對(duì)應(yīng)2025年4月30日收盤(pán)價(jià)PE為18.5/15.0/11.9倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易壁壘增加；需求復(fù)蘇不及預(yù)期；匯率大幅波動(dòng)；原材料價(jià)格波動(dòng)

　　三只松鼠

　　華鑫證券——公司事件點(diǎn)評(píng)報(bào)告：利潤(rùn)短期承壓，結(jié)構(gòu)調(diào)整初顯成效

　　事件 　2025年4月29日，三只松鼠（300783）發(fā)布2025年一季報(bào)。2025Q1營(yíng)收37.23億元(同增2%)，歸母凈利潤(rùn)2.39億元(同減22%)，扣非歸母凈利潤(rùn)1.62億元(同減38%)。 　投資要點(diǎn) 　綜合成本持續(xù)優(yōu)化，利潤(rùn)有望逐季修復(fù) 　2025Q1毛利率同減1pct至26.74%，綜合成本控制較好，后續(xù)隨著自供比例提升，日銷(xiāo)品規(guī)模釋放，預(yù)計(jì)毛利率持續(xù)優(yōu)化，銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別同增2pct/0.4pct至18.67%/1.76%，主要系抖音費(fèi)投規(guī)模較大，同時(shí)分銷(xiāo)端口渠道建設(shè)存在前置投入，凈利率同減2pct至6.40%，整體來(lái)看年貨節(jié)錯(cuò)位影響較大，后續(xù)隨著品類(lèi)、渠道、銷(xiāo)售時(shí)點(diǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整到位，預(yù)計(jì)季度間波動(dòng)逐漸平滑。 　日銷(xiāo)品占比顯著提升，線(xiàn)下分銷(xiāo)持續(xù)放量 　產(chǎn)品端，年貨節(jié)錯(cuò)位下，公司通過(guò)結(jié)構(gòu)與渠道調(diào)整實(shí)現(xiàn)逐月經(jīng)營(yíng)優(yōu)化，日銷(xiāo)品占比顯著提升，同時(shí)持續(xù)推進(jìn)上游供應(yīng)鏈布局，提升綜合產(chǎn)能利用率。此外，公司堅(jiān)定高端性?xún)r(jià)比+差異化戰(zhàn)略，從“低價(jià)”轉(zhuǎn)向“賣(mài)好貨”，逐漸強(qiáng)化品質(zhì)與溢價(jià)能力。渠道端，2025Q1線(xiàn)下分銷(xiāo)端口貢獻(xiàn)顯著增量，后續(xù)計(jì)劃通過(guò)新品投放、渠道滲透推進(jìn)線(xiàn)下分銷(xiāo)渠道放量。此外公司打樣試點(diǎn)便利店業(yè)態(tài)，優(yōu)化貨盤(pán)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)下沉市場(chǎng)布局。 　盈利預(yù)測(cè) 　公司“高端性?xún)r(jià)比”戰(zhàn)略長(zhǎng)期發(fā)展信心充足，通過(guò)SKU優(yōu)化/打造爆款/加大費(fèi)投等方式實(shí)現(xiàn)渠道擴(kuò)張與品牌勢(shì)能建設(shè)，高端性?xún)r(jià)比戰(zhàn)略與全品類(lèi)布局有望推動(dòng)公司持續(xù)發(fā)展，保障業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。根據(jù)2025年一季報(bào)，我們調(diào)整2025-2027年EPS分別為1.19/1.54/1.93(前值為1.23/1.70/2.20)元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為22/17/14倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、線(xiàn)上競(jìng)爭(zhēng)加劇、社區(qū)零食店優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、渠道拓展不及預(yù)期、大單品開(kāi)拓不及預(yù)期等。

　　愛(ài)美客

　　西部證券（002673）——2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：高端產(chǎn)品穩(wěn)盤(pán)，國(guó)際化+管線(xiàn)擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期破局

　　事件：公司25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.63億元，同比-17.90%；歸母凈利潤(rùn)4.44億元，同比-15.87%；扣非歸母凈利潤(rùn)4.02億元，同比-24.02%。 　行業(yè)周期與消費(fèi)環(huán)境挑戰(zhàn)下，高端產(chǎn)品韌性支撐短期承壓。受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、高基數(shù)及消費(fèi)復(fù)蘇疲軟影響。核心產(chǎn)品“嗨體”(頸紋修復(fù)領(lǐng)域標(biāo)桿)與“濡白天使”(含PLLA微球填充劑)仍維持差異化優(yōu)勢(shì)，但面臨競(jìng)品沖擊，25Q1溶液類(lèi)產(chǎn)品收入有所承壓。盡管再生針劑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，以“濡白天使”為代表的凝膠類(lèi)產(chǎn)品憑借技術(shù)壁壘(刺激膠原再生)及差異化定位(聚焦面部塑形)，能夠有效對(duì)沖價(jià)格壓力，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。渠道方面，公司深度綁定超7,000家醫(yī)美機(jī)構(gòu)和醫(yī)生培訓(xùn)體系(全軒課堂覆蓋醫(yī)生2.9萬(wàn)名)，持續(xù)鞏固客戶(hù)粘性。 　高毛利護(hù)城河穩(wěn)固，研發(fā)投入持續(xù)加碼。公司25Q1毛利率93.85%，同比-0.70pcts，預(yù)計(jì)溶液類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格承壓，但凝膠類(lèi)高毛利產(chǎn)品(24年97.98%)占比不斷提升。費(fèi)用方面，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為9.86%/4.73%/8.82%，分別同比+1.52/+0.65/+1.70pcts。綜合來(lái)看，25Q1歸母凈利率66.88%，同比+1.61pcts，仍處較高水平。 　國(guó)際化+產(chǎn)品矩陣擴(kuò)容，競(jìng)爭(zhēng)加劇下尋求突圍。通過(guò)收購(gòu)韓國(guó)REGEN公司(持股85%)整合AestheFill、PowerFill等再生類(lèi)產(chǎn)品的全球渠道，加速?lài)?guó)際化布局，并計(jì)劃借助其韓國(guó)生產(chǎn)基地突破產(chǎn)能瓶頸；同時(shí)國(guó)內(nèi)首個(gè)國(guó)產(chǎn)下頜填充劑“醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠”預(yù)計(jì)今年商業(yè)化，疊加肉毒素(注冊(cè)申報(bào)階段)、司美格魯肽注射液(臨床試驗(yàn)階段)等管線(xiàn)商業(yè)化潛力，有望打開(kāi)醫(yī)美增量市場(chǎng)；中長(zhǎng)期依托昌平“美麗健康產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”(2027年投產(chǎn))的產(chǎn)能釋放與全球化運(yùn)營(yíng)能力，以技術(shù)迭代與市場(chǎng)擴(kuò)張鞏固長(zhǎng)期護(hù)城河。預(yù)計(jì)公司2025~2027年EPS分別為6.97/7.50/8.04元，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加��；新品推廣不及預(yù)期；行業(yè)監(jiān)管環(huán)境變化。