徐工機(jī)械 

　　盈利能力明顯提升，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)改善 

　　投資要點(diǎn)： 　公司發(fā)布2024年報(bào)及25年一季報(bào)：2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收916.60億元，YOY-1.28%；歸母凈利潤(rùn)59.76億元，YOY+12.20%；扣非后歸母凈利潤(rùn)57.62億元，YOY+28.14%；毛利率22.55%，YOY+1.75pct；歸母凈利率6.52%，YOY+0.78pct。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收268.15億元，YOY+10.92%；歸母凈利潤(rùn)20.22億元，YOY+26.37%；毛利率22.07%，YOY+0.51pct；歸母凈利率7.54%，YOY+0.92pct，盈利能力持續(xù)提升。 　傳統(tǒng)產(chǎn)品線盈利能力及現(xiàn)金流改善，新興產(chǎn)品線增長(zhǎng)明顯。分產(chǎn)品來看，起重機(jī)械實(shí)現(xiàn)收入188.98億元，YOY-10.80%，毛利率22.35%，YOY+0.61pct；土方機(jī)械240.11億元，YOY+6.43%，毛利率26.20%，YOY+1.75pct；混凝土機(jī)械94.08億元，YOY-9.76%，毛利率14.99%，YOY-2.71pct；此外，樁工、高機(jī)、礦業(yè)、道路、其他機(jī)械分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收50.23/86.78/63.62/40.63/152.16億元，YOY+45.21%/-2.31%/+8.55%/+6.42%/-8.63%。在傳統(tǒng)產(chǎn)品線方面，公司挖機(jī)、鏟運(yùn)、隨車吊等業(yè)務(wù)盈利能力、現(xiàn)金流雙增長(zhǎng)，徐工重型內(nèi)銷占有率逆勢(shì)提升，出口收入及占比實(shí)現(xiàn)新突破。在新興產(chǎn)業(yè)方面，徐工礦機(jī)、叉車、環(huán)境等事業(yè)部收入盈利雙提升，農(nóng)機(jī)收入增幅超過170%。公司加大液壓、傳動(dòng)、精密鑄鋼等核心零部件產(chǎn)業(yè)鏈布局，加大采購(gòu)降本、營(yíng)銷提效，助力公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展與盈利能力提升。 　海外市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，盈利能力大幅提升。分地區(qū)來看，公司境內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)收499.72億元，YOY-10.17%，毛利率20.19%，YOY+0.46pct；境外市場(chǎng)營(yíng)收416.87億元，YOY+12.00%，毛利率25.38%，YOY+2.97pct。 　期間費(fèi)用保持穩(wěn)定，匯兌收益波動(dòng)較大。2024年公司期間費(fèi)用為137.99億元，YOY+8.95%，期間費(fèi)用率為15.05%，YOY+1.41pct。其中，銷售費(fèi)用率為5.79%，YOY+0.16pct；管理費(fèi)用率3.07%，YOY+0.16pct；研發(fā)費(fèi)用率4.08%，YOY-0.23pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率2.11%，YOY+1.33pct，公司2024年匯兌損失9.65億元，上年匯兌收益3.58億元，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加較多。2025Q1公司期間費(fèi)用32.25億元，YOY-3.87%，期間費(fèi)用率12.03%，YOY-1.85pct，主要系匯兌收益較去年同期明顯增加。 　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)明顯改善，表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)敞口壓降仍需攻堅(jiān)。2024年底公司應(yīng)收賬款397.8億元，存貨325.4億元，均較上年底基本持平，長(zhǎng)期應(yīng)收款47.4億元，較上年底增加8.2%。2024年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~57.20億元，YOY+60.18%。截至2025Q1公司應(yīng)收賬款455.76億元，較24年底增加14.58%；存貨315.7億元，較24年底減少2.98%；長(zhǎng)期應(yīng)收款62.8億元，較24年底增加32.47%；2025Q1公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~8.26億元，YOY+257.23%。 　基于最新財(cái)報(bào)，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)77.73/98.02/122.98億元，對(duì)應(yīng)2025年4月30日收盤價(jià)的PE為13.4/10.6/8.5倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球貿(mào)易壁壘提高；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　粵高速A 

　　1Q25業(yè)績(jī)超預(yù)期，沖回廣佛管養(yǎng)壞賬準(zhǔn)備 

　　業(yè)績(jī)回顧 　1Q25業(yè)績(jī)高于我們預(yù)期 　公司公布1Q25業(yè)績(jī)：收入10.5億元，同比下降6.6%；歸母凈利潤(rùn)6.6億元，同比增長(zhǎng)56.3%，超出我們預(yù)期，主要由于沖回廣佛公司代墊管養(yǎng)支出的壞賬準(zhǔn)備3.4億元。 　發(fā)展趨勢(shì) 　沖回廣佛代墊費(fèi)用壞賬準(zhǔn)備，增厚2025年業(yè)績(jī)。公司持有廣佛公司75%股權(quán)，廣佛高速自2022年3月3日零時(shí)起停止收費(fèi)，但當(dāng)時(shí)項(xiàng)目并未移交，因此公司于2022-2024年對(duì)代墊的管養(yǎng)支出全額計(jì)提信用減值損失，合計(jì)3.4億元，根據(jù)公司公告，公司過去代墊費(fèi)用經(jīng)按程序開展審計(jì)清算后，將由有關(guān)單位支付給廣佛公司，因此公司對(duì)壞賬準(zhǔn)備予以轉(zhuǎn)回，增厚當(dāng)期利潤(rùn)。 　短期仍需關(guān)注分流影響，長(zhǎng)期看改擴(kuò)建帶來成長(zhǎng)性。根據(jù)公司數(shù)據(jù)，1Q25公司控股路產(chǎn)佛開高速、廣珠東、廣惠高速通行費(fèi)收入分別同比-8.7%、-20.8%、+4.6%，短期看，我們認(rèn)為深中通道開通對(duì)公司路產(chǎn)的影響在今年或仍有延續(xù)；長(zhǎng)期看，京珠高速?gòu)V珠段正在改擴(kuò)建，廣惠高速改擴(kuò)建也在有序推進(jìn)中(2025年1月廣惠高速改擴(kuò)建工程項(xiàng)目核準(zhǔn)立項(xiàng))，我們認(rèn)為改擴(kuò)建完成后路產(chǎn)有望延長(zhǎng)收費(fèi)年限、提升收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，為公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性提供支撐。 　分紅政策穩(wěn)健，股息率具備吸引力。根據(jù)公司公告《未來三年股東回報(bào)規(guī)劃(2024年度-2026年度)》，2024-2026年度每年現(xiàn)金分紅不低于歸母凈利潤(rùn)的70%，是目前公路上市公司分紅比例最高的公司之一，根據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026年股息率為4.4%/3.9%，具備吸引力。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　由于公司沖回壞賬準(zhǔn)備，我們上調(diào)2025年凈利潤(rùn)16.4%至18.53億元，基本維持2026年盈利預(yù)測(cè)不變。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026年15.8倍/18.1倍市盈率。由于沖回壞賬準(zhǔn)備是一次性影響，我們?nèi)跃S持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和15.23元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)17.2倍2025年市盈率和19.7倍2026年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有8.7%的上行空間。 　風(fēng)險(xiǎn) 　分流影響超預(yù)期，改擴(kuò)建進(jìn)度不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期。 

　　萬澤股份 

　　萬澤股份（000534）2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)—高溫合金收入高增，燃機(jī)邏輯進(jìn)入兌現(xiàn)期 

　　萬澤股份發(fā)布2025年一季度報(bào)告與新簽的供貨協(xié)議，2025Q1公司高溫合金業(yè)務(wù)收入同比高增63.80%，公司高溫合金業(yè)務(wù)完成近十年布局沉淀，我們認(rèn)為已進(jìn)入黃金發(fā)展期。我們持續(xù)看好公司未來的成長(zhǎng)潛力，預(yù)計(jì)高溫合金業(yè)務(wù)將保持高速增長(zhǎng)，給予公司2025年目標(biāo)價(jià)24元，維持“買入”評(píng)級(jí)。 

　　長(zhǎng)安汽車 

　　系列點(diǎn)評(píng)二十六：阿維塔+深藍(lán)發(fā)力新能源產(chǎn)品周期強(qiáng)勁 

　　事件概述：公司發(fā)布4月產(chǎn)銷快報(bào)：集團(tuán)4月批發(fā)銷量為19.1萬輛，同比-9.3%，環(huán)比-28.9%；1-4月累計(jì)批發(fā)89.6萬輛，同比-0.7%；自主乘用車4月批發(fā)銷量為10.9萬輛，同比-11.1%，環(huán)比-33.9%；1-4月累計(jì)批發(fā)56.2萬輛，同比+0.3%；長(zhǎng)安福特4月批發(fā)銷量為1.3萬輛，同比-31.6%，環(huán)比-30.3%；1-4月累計(jì)批發(fā)6.1萬輛，同比-18.5%；長(zhǎng)安馬自達(dá)4月批發(fā)銷量為0.65萬輛，同比+7.6%，環(huán)比-9.0%；1-4月累計(jì)批發(fā)2.4萬輛，同比-5.0%。 　自主乘用車同比銷量穩(wěn)步提升新能源大幅增長(zhǎng)。4月公司自主乘用車批發(fā)銷量10.9萬輛，同比-11.1%，環(huán)比-33.9%。新能源方面，4月自主新能源批發(fā)銷量為6.2萬輛,同比+19.8%，環(huán)比-28.9%；1-4月累計(jì)批發(fā)25.6萬輛，同比+41.9%。其中4月深藍(lán)銷量2.0萬輛，同比+58.0%，環(huán)比-17.4%；阿維塔11,681輛，同比+122.6%，環(huán)比+11.5%。展望2025年，集團(tuán)銷量目標(biāo)為300萬輛，新能源銷量目標(biāo)為100萬輛，后續(xù)公司將推出深藍(lán)S09等全新產(chǎn)品，保證燃油基盤的同時(shí)加速電動(dòng)化轉(zhuǎn)型。 　阿維塔、深藍(lán)發(fā)力新能源轉(zhuǎn)型加速。深藍(lán)、阿維塔品牌1-4月累計(jì)分別8.8萬輛、3.6萬輛。展望2025年，深藍(lán)計(jì)劃推出包括S09在內(nèi)的兩款全新車型，其中深藍(lán)S09采用六座布局，搭載行業(yè)第一梯隊(duì)水平的華為乾崑智駕ADS3.0，預(yù)售價(jià)格23.99-30.99萬元，競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)；同時(shí)公司規(guī)劃加速深藍(lán)全球化布局，投放更多全球化產(chǎn)品，2025全球年銷目標(biāo)為50萬臺(tái)(國(guó)內(nèi)40萬臺(tái)，海外10萬臺(tái))。阿維塔方面，阿維塔06推出純電和增程雙動(dòng)力，配備華為乾崑智駕ADS3.0和鴻蒙4.0車機(jī)系統(tǒng)，4月19日正式上市48小時(shí)后，官方發(fā)布的大定訂單突破12,536臺(tái)，看好公司新能源轉(zhuǎn)型加速。 　海外銷量加速成長(zhǎng)打開全球市場(chǎng)。4月長(zhǎng)安海外銷量4.2萬輛，同比+34.0%，環(huán)比-15.2%；1-4月長(zhǎng)安海外銷量20.2萬輛，同比+43.7%。2025年，公司要在海外新建經(jīng)營(yíng)主體8個(gè)、物流節(jié)點(diǎn)16個(gè)、28條線路、渠道觸點(diǎn)550+個(gè)，完成巴西子公司設(shè)立、中東非全面導(dǎo)入長(zhǎng)安/深藍(lán)/阿維塔三大品牌等五件大事；其中泰國(guó)布局的全球“右舵生產(chǎn)基地”產(chǎn)能在2025Q1實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，首期產(chǎn)能10萬輛，二期后總產(chǎn)能將增加至20萬輛。公司全球化思路清晰、步伐堅(jiān)定，有望打開長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。 　投資建議：我們看好公司電動(dòng)智能轉(zhuǎn)型，疊加華為智能化賦能，維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年收入分別為1,896/2,095/2,335億元，歸母凈利潤(rùn)分別為88.7/107.6/127.2億元，EPS分別為0.89/1.09/1.28元，對(duì)應(yīng)2025年4月30日12.25元/股的收盤價(jià)，PE分別為14/11/10倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求下滑；自主品牌銷量不及預(yù)期；行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”加劇；出口銷量不及預(yù)期。 

　　湖北能源 

　　減值擾動(dòng)利潤(rùn)，Q1水電電量暫承壓 

　　湖北能源（000883）發(fā)布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)：2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收200.31億元(yoy+7.30%)，歸母凈利18.14億元(yoy+3.75%)，歸母凈利潤(rùn)低于我們預(yù)期的26.5億元，主要系公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失5.56億元，高于我們預(yù)期的0.47億元。1Q25，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.83億元(yoy-19.65%)，歸母凈利3.56億元(yoy-54.31%)，略低于我們預(yù)期區(qū)間下沿的4億元，主要系水電發(fā)電量低于預(yù)期。2024年公司DPS為0.1元(含稅)，分紅比例35.83%，同比+2.37pp。水電發(fā)電量主要受自然因素影響，但煤價(jià)下行背景下公司火電2025年盈利有望同比提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　發(fā)電量同比增長(zhǎng)及成本改善，24年歸母凈利同比+3.75% 　2024年，公司累計(jì)發(fā)電量440.40億千瓦時(shí)，同比+23.21%，其中水電/火電/風(fēng)電/光伏發(fā)電量分別同比-0.36%/+33.03%/+10.99%/+53.97%。公司2024年歸母凈利潤(rùn)同比+3.75%，主要得益于：1)秘魯查格亞電站發(fā)電量同比增加且為履行長(zhǎng)期購(gòu)售電協(xié)議所需的購(gòu)電成本同比減少，凈利潤(rùn)同比增加3.94億元；2)火電發(fā)電量同比增加，且煤價(jià)同比下降，火電凈利潤(rùn)同比增加7.56億元。但新能源業(yè)務(wù)市場(chǎng)化交易比例增加致平均售電價(jià)格同比降低，且計(jì)提信用減值損失同比增加，新能源凈利潤(rùn)同比減少2.60億元。 　1Q25水電電量同比暫承壓，2025年火電盈利有望同比提升 　1Q25，公司發(fā)電量同比-7.93%至99.74億千瓦時(shí)，主要系水電站來水同比偏枯，水電發(fā)電量同比-45.77%至18.79億千瓦時(shí)；新能源發(fā)電量因光伏裝機(jī)同比增加而同比增長(zhǎng)55.85%。2025年湖北省年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)同比降幅相對(duì)其他省份較小，煤價(jià)下行，我們預(yù)計(jì)2025年公司火電盈利有望同比提升。 　目標(biāo)價(jià)6.11元，維持“買入”評(píng)級(jí) 　由于2024年公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失額度高于預(yù)期，我們上調(diào)2025-26年資產(chǎn)減值損失631.52%/632.24%至3.60/3.85億元；考慮1Q25公司來水較差以及2024年光伏售電單價(jià)同比降幅超預(yù)期，我們下調(diào)公司2025-26年水電發(fā)電量7.51%/7.51%，光伏售電單價(jià)9.64%/9.11%，從而下調(diào)公司2025-26年歸母凈利潤(rùn)33.03%/33.18%至19.37/20.49億元，預(yù)計(jì)2027年歸母凈利潤(rùn)21.12億元。預(yù)計(jì)公司25年新能源歸母凈利5.23億元，水電/火電歸母凈資產(chǎn)127/59億元，參考可比公司一致預(yù)期25EPE/PB/PB均值15.5/2.4/0.82x，考慮：1)公司未來新增新能源裝機(jī)規(guī)模較可比公司有差距；2)可比公司水電調(diào)節(jié)性強(qiáng)于公司；3)火電可比公司估值含新能源預(yù)期，給予公司25EPE/PB/PB14.0/2.2/0.75x，目標(biāo)市值397億元，目標(biāo)價(jià)6.11元(前值：7.04元，基于25E新能源PE/水電PB/火電PB13.5/2.2/0.73x)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)協(xié)煤保障/上網(wǎng)電價(jià)/新能源發(fā)展/來水不及預(yù)期。 

　　慕思股份 

　　深耕中高端市場(chǎng)，期待AI床墊驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng) 

　　2024年公司營(yíng)收56.03億元(同比+0.4%)，其中核心業(yè)務(wù)床墊穩(wěn)健增長(zhǎng)(收入26.8億元，同比+3.8%)；25Q1收入11.2億元(同比-6.7%)，主因國(guó)補(bǔ)滯后與24Q1電商高基數(shù)。25Q1高毛利智能床墊等高毛利率新品占比提升，毛利率回升至51.8%(同比+1.7pct)，25Q1期間費(fèi)用率37.1%(同比+0.6pct)，其中管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率上行較為顯著，主要因?yàn)橹Ц秵T工持股計(jì)劃股份、加大新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略投入。24年12月AI床墊單品銷售突破1億元，布局國(guó)際化戰(zhàn)略初見成效，或打開第二成長(zhǎng)曲線，毛利率或持續(xù)提升。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)25年P(guān)E為14.6X，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。 　公司發(fā)布24年&25Q1業(yè)績(jī) 　2024年：(1)2024年：公司實(shí)現(xiàn)收入56.03億元(同比+0.4%)，歸母凈利潤(rùn)7.67億元(同比-4.4%)，主要因?yàn)橥獠凯h(huán)境變化帶來的不利影響持續(xù)加深；(2)24Q4：收入17.25億元(同比-2.7%)，歸母凈利潤(rùn)2.45億元(同比-13.7%)，24Q4利潤(rùn)率下降主要因?yàn)槊�利率同�?0.77pct、期間費(fèi)用率同比+1.37pct。 　25Q1：25Q1收入11.21億元(同比-6.7%)，歸母凈利潤(rùn)1.18億元(同比-16.4%)。(1)25Q1收入下滑主要因?yàn)?4Q1辛巴電商高基數(shù)影響，且線下國(guó)補(bǔ)3月陸續(xù)落地、收入傳導(dǎo)有一定滯后效應(yīng)；(2)25Q1利潤(rùn)端下滑主要因?yàn)閱T工持股計(jì)劃股份支付影響，同時(shí)加大新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略投入。 　核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，AI床墊創(chuàng)新賦能公司 　1)床墊：(1)24年：24年床墊品類收入26.79億元，同比增長(zhǎng)+3.8%；毛利率達(dá)61.4%，同比-0.9pct，維持在較高水平。(2)25Q1：依托高端新品迭代和智慧床墊等創(chuàng)新，25Q1床墊收入保持相對(duì)穩(wěn)健。此外，公司與多家權(quán)威機(jī)構(gòu)院校深度合作，首創(chuàng)AutoFit智適應(yīng)技術(shù)，于2024年3月推出首款A(yù)I智能床墊T11PRO，并于24年12月單品銷售突破1億元；隨后于25年3月上市升級(jí)版T11+，集成先進(jìn)的潮汐算法和睡眠分期監(jiān)測(cè)功能，預(yù)期將提升客單價(jià)與換新率。 　2)床架：(1)24年：24年床架品類收入16.65億元，同比基本持平(同比-0.1%)；毛利率47.9%，同比+1.3pct，盈利能力有所提升。(2)25Q1：公司通過套餐銷售拓展客臥場(chǎng)景等措施支撐床架銷售，25Q1床架業(yè)務(wù)延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。 　3)其他：24年沙發(fā)品類收入4.32億元，同比-0.4%；床品及配件收入3.04億元，同比-7.5%。上述非核心品類占總收入比例較小，公司聚焦主業(yè)策略下，其下滑對(duì)整體業(yè)績(jī)影響有限。 　24年電商渠道收入增速相對(duì)較好 　1)線下經(jīng)銷：24年實(shí)現(xiàn)收入41.53億元，同比微降0.3%。公司持續(xù)優(yōu)化門店布局和提升單店業(yè)績(jī)，因此24年線下經(jīng)銷渠道毛利率50.3%，同比+1.5pct。但25Q1終端消費(fèi)走弱，線下門店銷售承壓，或同比出現(xiàn)下滑。 　2)線上電商：24年電商收入10.93億元，同比+6.0%；毛利率52.7%，同比-1.3pct。24年公司深耕國(guó)內(nèi)全域電商(社交媒體營(yíng)銷+直播帶貨)，并加碼跨境電商平臺(tái)布局，線上渠道延續(xù)良好增勢(shì)。25Q1電商收入或保持增長(zhǎng)，在一定程度上對(duì)沖了線下放緩的影響。 　受益高毛利新品25Q1毛利率同比+1.7pct，費(fèi)用率基本穩(wěn)定 　1)24年：(1)毛利率：24年公司綜合毛利率50.1%(同比-0.2pct)；分產(chǎn)品看，床墊與床架毛利率分別為61.4%(同比–0.9pct)和47.9%(同比+1.3pct)；分渠道看，經(jīng)銷與電商渠道毛利率則分別為50.3%(同比+1.5pct)和52.7%(同比–1.3pct)。(2)費(fèi)用端方面：24年期間費(fèi)用率升至33.8%(同比+0.9pct)，銷售費(fèi)用率25.0%(同比-0.2pct)，管理與研發(fā)費(fèi)用率分別為5.5%(同比+0.1pct)、3.7%(同比+0.3pct)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.5%(同比+0.6pct)，主要因理財(cái)投資收益減少。(3)凈利率：24年公司凈利率13.70%(同比-0.69pct)，24Q4凈利率14.20%(同比-1.81pct)。 　2)25Q1：25Q1盈利能力穩(wěn)定。(1)毛利率：25Q1受高毛利智能床墊等新品占比提升帶動(dòng)，綜合毛利率回升至51.8%，同比增長(zhǎng)1.7pct。(2)費(fèi)用端方面：25Q1期間費(fèi)用率進(jìn)一步攀高至37.1%(同比+0.6pct)，其中銷售費(fèi)用率25.6%(同比-1.0pct)，管理和研發(fā)費(fèi)用率分別提升至7.3%(+0.6pct)和3.9%(+0.1pct)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率轉(zhuǎn)正至0.3%(+1.0pct)。(3)凈利率：25Q1凈利率降至10.50%，同比-1.26pct，盡管毛利率回升對(duì)利潤(rùn)形成一定支撐，但持續(xù)的費(fèi)用率上升和非經(jīng)常性損益波動(dòng)仍對(duì)凈利率造成壓力。 　布局國(guó)際化戰(zhàn)略，培育第二成長(zhǎng)曲線。公司線下零售渠道營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)已覆蓋北美、澳洲、歐洲、新加坡和港澳臺(tái)等19個(gè)國(guó)家或地區(qū)。24年境內(nèi)/境外實(shí)現(xiàn)收入54.5/1.6億元，同比-0.6%/+61.1%。24年公司收購(gòu)新加坡知名家居品牌Maxcoil的新加坡銷售總部100%股權(quán)及其位于印尼巴淡島的生產(chǎn)基地的核心資產(chǎn)，有望完善海外生產(chǎn)基地布局，培育第二成長(zhǎng)曲線。 　運(yùn)營(yíng)能力保持穩(wěn)定，現(xiàn)金流充裕。24年/25Q1公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為29天/38天，相對(duì)保持穩(wěn)定；24年/25Q1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為3天(同比-4天)/6天(同比+3天)。24年/25Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入10.9億元(同比-8.44億元)/-0.65億元(同比-0.42億元)。 　維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。由于24年宏觀需求偏弱，疊加地產(chǎn)需求較弱，24年業(yè)績(jī)低于預(yù)期，因此下調(diào)盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為8.2/9.2/9.9億元，分別同比變動(dòng)+7%/+12%/+7%，對(duì)應(yīng)25年P(guān)E為14.6X，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)銷商管理風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　貴州茅臺(tái)

　　2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：茅臺(tái)與系列酒雙輪驅(qū)動(dòng)，國(guó)際化戰(zhàn)略取得突破

　　事件：公司發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1,741.44億元，同增15.66%；歸母凈利潤(rùn)862.28億元，同增15.38%；扣非凈利潤(rùn)862.41億元，同增15.37%。其中，2024Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收510.22億元，同增12.77%；歸母凈利潤(rùn)254.01億元，同增16.2%；扣非凈利潤(rùn)254.62億元，同增16.07%。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收514.43億元，同增10.67%；歸母凈利潤(rùn)268.47億元，同增11.56%；扣非凈利潤(rùn)268.50億元，同增11.64%。 　茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，系列酒增速亮眼。2024年公司酒類實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1,706.12億元，同增15.89%。分產(chǎn)品看，2024年公司茅臺(tái)酒/其他系列酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1,459.28/246.84億元，同增15.28%/19.65%，系列酒的快速增長(zhǎng)表明公司在中高端市場(chǎng)的布局逐漸見效，未來有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。通過茅臺(tái)酒和系列酒的雙輪驅(qū)動(dòng)，公司實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品線的全價(jià)格帶覆蓋，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加合理，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng)。分地區(qū)看，2024年公司國(guó)內(nèi)/國(guó)外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1654.23/51.89億元，同增15.79%/19.27%，公司在國(guó)際市場(chǎng)的拓展取得了積極進(jìn)展，海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)主要得益于公司在北美、歐洲等地區(qū)的渠道建設(shè)和品牌推廣。分銷售模式看，2024年公司批發(fā)代理/直銷分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收957.69/748.43億元，同增19.73%/11.32%。公司2024年末國(guó)內(nèi)/國(guó)外經(jīng)銷商數(shù)量分別為2143/104家，分別凈變63/-2家，公司通過優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，增加醬香系列酒的經(jīng)銷商數(shù)量，強(qiáng)化了線下渠道的市場(chǎng)滲透力。公司2024年線上銷售平臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收221.19億元，同減8.62%，其中“i茅臺(tái)”數(shù)字營(yíng)銷平臺(tái)/其他線上平臺(tái)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收200.24/20.96億元，同變-10.51%/14.44%。 　2024年公司毛利率和凈利率小幅波動(dòng)。公司2024年凈利率52.27%，同減0.22pct。毛利率91.93%，同減0.03pct，主要系原材料及人工成本上漲。期間費(fèi)用率為7.88%，同減0.58pct。其中，銷售費(fèi)用率為3.24%，同增0.15pct，主要系市場(chǎng)推廣及服務(wù)費(fèi)增加；管理費(fèi)用率為5.35%，同減1.11pct；研發(fā)費(fèi)用率為0.13%，同增0.03pct，主要系研發(fā)項(xiàng)目增加；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.84%，同增0.35pct，主要系商業(yè)銀行存款利率下降。 　盈利預(yù)測(cè)：公司通過“T”型多元化產(chǎn)品矩陣，滿足了不同消費(fèi)群體的需求，提供了更多高端、個(gè)性化的產(chǎn)品選擇。積極推動(dòng)從“賣酒”向“賣生活方式”的轉(zhuǎn)變，通過增強(qiáng)品牌的文化內(nèi)涵和情感連接，提升了消費(fèi)者的體驗(yàn)感和忠誠(chéng)度。維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年EPS為75.41、83.09、91.85元，對(duì)應(yīng)PE分別為21X、19X、17X，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、盈利預(yù)測(cè)不及預(yù)期

　　三一重工

　　全球化戰(zhàn)略成效顯著，現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)

　　投資要點(diǎn)： 　公司發(fā)布2024年報(bào)及25年一季報(bào)：2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入777.73億元，YOY+6.22%；歸母凈利潤(rùn)59.75億元，YOY+31.98%；扣非后歸母凈利潤(rùn)53.34億元，YOY+21.55%；毛利率26.43%，YOY+0.25pct；歸母凈利率7.62%，YOY+1.51pct。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.60元(含稅)，分紅率50.78%。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入210.49億元，YOY+19.18%，歸母凈利潤(rùn)24.71億元，YOY+56.40%，毛利率26.84%，同比持平，歸母凈利率11.67%，YOY+2.81pct。 　挖掘機(jī)械恢復(fù)增長(zhǎng)，起重機(jī)械盈利能力大幅改善。分產(chǎn)品看，2024年公司挖掘機(jī)械營(yíng)收303.74億元，YOY+9.91%，毛利率31.82%，YOY+0.96pct；混凝土機(jī)械營(yíng)收143.68億元，YOY-6.18%，毛利率20.51%，YOY-1.15pct；起重機(jī)械營(yíng)收131.15億元，YOY+0.89%，毛利率27.23%，YOY+4.23pct，全球市占率大幅上升；樁工機(jī)械營(yíng)收20.76億元，YOY-0.44%，毛利率32.75%，YOY+0.12pct；路面機(jī)械營(yíng)收30.01億元，YOY+20.75%，毛利率27.50%，YOY-0.91pct，海外增速超過35%。 　全球化戰(zhàn)略成果顯著，非洲市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。分地區(qū)看，2024年公司國(guó)內(nèi)/國(guó)際市場(chǎng)分別實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入273.18/485.13億元，YOY-3.35%/+12.15%；國(guó)內(nèi)/國(guó)際業(yè)務(wù)毛利率分別為21.12%/29.72%，YOY+0.02pct/+0.26pct。國(guó)際收入占比達(dá)63.98%，同比提升3.49pct。分區(qū)域看，亞澳區(qū)域營(yíng)收205.7億元，YOY+15.47%；歐洲區(qū)域123.2億元，YOY+1.86%；美洲區(qū)域102.8億元，YOY+6.64%；非洲區(qū)域53.5億元，YOY+44.02%。2024年公司印尼二期燈塔工廠完成擴(kuò)產(chǎn)，進(jìn)一步加大生產(chǎn)端全球化布局。 　期間費(fèi)用率平穩(wěn)，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。2024年公司期間費(fèi)用總額140.43億元，YOY+6.75%，期間費(fèi)用率18.06%，YOY+0.09pct。拆分來看，銷售費(fèi)率7.03%，YOY+0.06pct；管理費(fèi)率3.85%，YOY+0.23pct；研發(fā)費(fèi)率6.92%，YOY-1.09pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用2.02億元，上年同期為-4.63億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.26%，YOY+0.89pct，主要系匯兌損益影響；2024年公司資產(chǎn)與信用減值損失合計(jì)10.98億元，較上年少計(jì)提1.59億元。25Q1公司期間費(fèi)總額26.78億元，YOY-18.04%，期間費(fèi)用率12.72%，YOY-5.78pct，主要系研發(fā)費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著減少。 　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅改善，堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展。2024年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額148.14億元，YOY+159.53%，主要系銷售回款增加、采購(gòu)付款減少，2025Q1公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~44.13億元，YOY+0.81%，現(xiàn)金回款持續(xù)保持較好水平。2024年底公司應(yīng)收賬款255.17億元，較年初增加5.59%；長(zhǎng)期應(yīng)收款128.11億元，較年初增加2.20%；存貨199.48億元，較年初增加0.91%，財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健。 　投資建議：基于最新財(cái)報(bào)及行業(yè)情況，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)86.73/106.67/134.83億元，對(duì)應(yīng)2025年4月30日收盤價(jià)PE為18.5/15.0/11.9倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易壁壘增加；需求復(fù)蘇不及預(yù)期；匯率大幅波動(dòng)；原材料價(jià)格波動(dòng)

　　太陽(yáng)紙業(yè) 

　　太陽(yáng)紙業(yè)（002078）2024年年報(bào)點(diǎn)評(píng)—業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，奮力開新篇 

　　2024年公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)為407.3/31.0億元、同比+3.0%/+0.5%，其中24Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)97.5/6.4億元、同比-5.7%/-32.3%，均符合我們預(yù)期，Q4受紙價(jià)低迷、高價(jià)漿抬升成本影響盈利有所承壓。2025年底南寧基地多條產(chǎn)線有望試產(chǎn)，預(yù)計(jì)新增理論造紙產(chǎn)能175萬噸、紙漿50萬噸，此外顏店3.7萬噸特種紙產(chǎn)能將于4月投產(chǎn)、公司計(jì)劃于Q2完成兗州溶解漿產(chǎn)線搬遷，共同保障收入/利潤(rùn)體量再上臺(tái)階。給予目標(biāo)價(jià)18元，維持“買入”評(píng)級(jí)。 

　　西部材料 

　　西部材料（002149）2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)—高附加值品占比提升，卡位核心裝備尖端領(lǐng)域多點(diǎn)開花 

　　2024年以及2025年一季度，受到民品業(yè)務(wù)超預(yù)期下滑的拖累，公司業(yè)績(jī)承壓。但展望未來，我們認(rèn)為公司在軍工領(lǐng)域鈦合金板材技術(shù)保持領(lǐng)先、卡位下游核心裝備，軍品出貨量有望持續(xù)提升；在核電、商業(yè)航天等多個(gè)領(lǐng)域有望得益于下游需求景氣度的持續(xù)提升。我們維持公司2025-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為2.93/3.73億元，新增2027年預(yù)測(cè)為5.05億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為0.60/0.76/1.03元。參考可比公司估值水平，我們維持公司2025年目標(biāo)市值108億元和目標(biāo)價(jià)22元(對(duì)應(yīng)2025年37倍PE估值)，維持“買入”評(píng)級(jí)。