水井坊 

　　開年經(jīng)營穩(wěn)健，開啟戰(zhàn)略新篇 

　　事項

　　公司發(fā)布2024年報及2025年一季報，2024年實現(xiàn)總營收52.2億元，同增5.3%；歸母凈利潤13.4億元，同增5.7%；其中單Q4實現(xiàn)營收14.3億元，同增4.7%；歸母凈利潤2.2億元，同減12.3%。25Q1實現(xiàn)營收9.6億，同增2.7%，歸母凈利潤1.9億，同增2.1%。Q1末合同負債9.4億元。

　　評論增長符合前期預(yù)告，盈利表現(xiàn)相對穩(wěn)定。公司全年收入/利潤同增5.3%/5.7%，單Q4收入/利潤分別同比+4.7%/-12.3%，符合前期預(yù)告。分產(chǎn)品看，全年高檔酒同增2.0%，量/價分別同比+2.7%/-0.7%，結(jié)合渠道反饋，大單品臻釀八號持續(xù)平穩(wěn)放量，宴席表現(xiàn)較優(yōu)，春節(jié)期間推出買贈活動加速出貨，井臺、典藏仍在持續(xù)調(diào)整中。中檔酒同增29.1%，量/價分別同比+36.1%/-5.1%，渠道反饋天號陳承接部分降級需求，低基數(shù)下實現(xiàn)30%+彈性增長貢獻重要增量。分區(qū)域看，國內(nèi)市場同增2.8%，國外市場同增44.6%增長亮眼。盈利端全年毛利率下降0.4pct至82.8%，主要系結(jié)構(gòu)下移及貨折略增所致，稅費率收縮，綜合全年凈利率提升0.1pct至25.7%。

　　Q1正增長順利開局，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移抬升毛利率。Q1營收/利潤同增2.7%/2.1%略超預(yù)期。高檔酒/中檔酒分別同比+6.7%/-34.2%，渠道反饋臻釀八號推出買贈、掃碼抽獎等活動，出貨環(huán)比加快，天號陳及系列酒投放減少。盈利端，受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移、Q1毛利率提升1.5pcts至82.0%，稅費率整體優(yōu)化，銷售費用率/管理費用率同降7.6pcts/0.5pct，營業(yè)稅金率同增3.5pcts，受去年同期收到政府發(fā)展資金擾動，綜合Q1凈利率同降0.1pcts至19.8%、相對穩(wěn)定。 

　　放寬票據(jù)使用后現(xiàn)金流有下滑，仍處可控水平。24Q4+25Q1回款同降18.5%，經(jīng)營性現(xiàn)金凈額轉(zhuǎn)負，主要系幫助經(jīng)銷商減輕資金壓力、放寬票據(jù)使用，疊加邛崍項目(一期)開始使用后相關(guān)經(jīng)營支出增加所致，實際仍處可控水平。Q1末合同負債9.4億元，環(huán)比24Q3末減少1.2億元。

　　25年戰(zhàn)略敘事全面重塑，聚焦產(chǎn)品升級與渠道精耕，有望實現(xiàn)跨越式發(fā)展。產(chǎn)品端聚焦升級，構(gòu)建“水井坊（600779）”+“第一坊”雙品牌體系，高端第一坊新品已于春糖上市、目標向上延展品牌力；水井坊推出系列迭代產(chǎn)品完善梯隊建設(shè)，持續(xù)放量臻釀八號，井臺加強培育，夯實優(yōu)勢基本盤；中低檔承接短期需求降級布局天號陳。市場端聚焦核心市場建設(shè)，加大資源投入，提升市場份額。渠道端加強精耕及提效，目標重點城市新增拓店同比雙位數(shù)增長、標桿門店單店銷售額同比雙位數(shù)提升、部分城市團購業(yè)務(wù)在銷售額中占比超雙位數(shù)、人力資源效能同比實現(xiàn)單位數(shù)提升，多線發(fā)力有望推動公司長期健康、跨越式發(fā)展。

　　投資建議投資建議：經(jīng)營穩(wěn)健順利開局，關(guān)注后續(xù)戰(zhàn)略執(zhí)行落地成效，維持“強推”評級。公司實際經(jīng)營穩(wěn)健，庫存/出貨/渠道利潤等指標處同業(yè)良性水平，管理層著眼品牌長期發(fā)展，推出一系列戰(zhàn)略重塑優(yōu)化舉措，期待后續(xù)執(zhí)行落地成效。結(jié)合公司經(jīng)營情況，我們略調(diào)整25-27年EPS預(yù)測值為2.80/2.97/3.40元(原25/26年預(yù)測值為2.93/3.45元)，維持目標價64元，維持“強推”評級。 

　　風險提示經(jīng)濟復蘇不及預(yù)期，次高端競爭加劇，公司調(diào)整措施不及預(yù)期。

　　晶科科技

　　自持規(guī)模持續(xù)增長，海外電站建設(shè)提速 

　　■事件： 

　　2025年4月，公司發(fā)布2024年年度報告以及公司2025年一季報，根據(jù)公告，2024年全年公司實現(xiàn)營業(yè)收入47.75億元，同比+9.25%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.24億元，同比-15.39%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.48億元，同比-41.00%。分季度看，24Q4公司實現(xiàn)營業(yè)收入8.85億元，同比+2.07%，環(huán)比-54.99%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.05億元，扣非歸母凈利潤-1.37億元；25Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入11.12億元，同比+43.00%，環(huán)比+25.65%，實現(xiàn)歸母凈利潤-0.35億元，扣非歸母凈利潤-0.34億元。公司24年營業(yè)收入增長主要系公司自持電站裝機規(guī)模增加致發(fā)電量和發(fā)電收入提升，同時戶用光伏電站滾動開發(fā)業(yè)務(wù)營收規(guī)模增長所致，歸母凈利潤下降主要系報告期內(nèi)光伏行業(yè)棄光限電率進一步提升，同時受制于電力市場政策環(huán)境變化，公司處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益下降所致。

　　■自持規(guī)模穩(wěn)步擴大，發(fā)電量同比提升

　　截至2024年底，公司自持電站裝機容量達到6.45GW，同比+20%。其中新增裝機并網(wǎng)約1.88GW，較2023年同比-20%。24年公司自持電站發(fā)電量為67.14億千瓦時。同比+27%。截至24年底，公司地面電站持有規(guī)模3.98GW，全年新增并網(wǎng)0.96GW，主要集中在廣東、青海、安徽、福建以及中東地區(qū)，公司開發(fā)團隊在開發(fā)業(yè)務(wù)類型和合作模式上均實現(xiàn)新突破，積極拓展火電靈活性改造、風火光打捆、數(shù)據(jù)中心負荷、源網(wǎng)荷儲定制開發(fā)等多元化開發(fā)模式。全年合計獲取國內(nèi)地面電站開發(fā)指標3.35GW，其中光伏2.79GW，風電560MW，進一步豐富了項目資源儲備，為公司電站業(yè)務(wù)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展提供長期支撐；工商業(yè)方面，公司24年底自持規(guī)模1.39GW，全年新增186MW，面對分布式入市政策預(yù)期，公司持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)與項目，新增簽約307MW，其中包括與京東、騰訊的項目合作。戶用方面，24年底公司自持規(guī)模1.08GW，全年新增733MW，建檔548MW，重點向合作共建預(yù)收購模式轉(zhuǎn)型。

　　■儲能業(yè)務(wù)陸續(xù)放量，海外電站建設(shè)加速

　　截至24年底公司自持獨立儲能電站規(guī)模298MWh，全年新增網(wǎng)側(cè)儲能55MWh、用戶側(cè)儲能18MWh，新增獲取備案儲能項目容量超1,970MWh。與此同時，依托于過去開發(fā)儲備的大量資源，公司目前已有多個儲能項目超GWh納入推進計劃中。此外，公司加大海外市場開發(fā)力度，截至24年底，公司海外項目儲備超2.4GW，包括光儲、數(shù)據(jù)中心配套等多種類型，有望為公司業(yè)績增長提供支撐。

　　■ 投資建議：

　　我們預(yù)計公司25-27年營收分別為64.46/67.67/70.55億元，歸母凈利潤分別為4.59/5.72/6.88億元，對應(yīng)PE分別為20x/16x/13x。公司電站運營業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)健，海外電站建設(shè)加速，儲能業(yè)務(wù)即將放量，維持“推薦”評級。

　　■ 風險提示：

　　需求不及預(yù)期、市場競爭加劇、市場開拓不及預(yù)期等。

　　雙環(huán)傳動 

　　新能源和智能執(zhí)行機構(gòu)業(yè)務(wù)放量，一季度凈利潤同比增長25% 

　　2025年一季度凈利潤同比增長25%

　　雙環(huán)傳動（002472）2024年營收87.8億元，同比+8.8%，歸母凈利潤10.2億元，同比+25.4%，扣非凈利潤10.0億元，同比+24.6%，單Q4實現(xiàn)營收20.4億元，同比-7.4%，環(huán)比-15.8%，歸母凈利潤2.9億元，同比+26.0%，環(huán)比+7.9%，扣非凈利潤2.9億元，同比+14.7%，環(huán)比+12.7%；25Q1雙環(huán)實現(xiàn)營收20.7億元，同比-0.5%，環(huán)比+1.3%(主營業(yè)務(wù)收入同比+12.5%)，歸母凈利潤2.8億元，同比+24.7%；扣非凈利潤2.7億元，同比+28.3%，得益于新能源齒輪業(yè)務(wù)和智能執(zhí)行機構(gòu)業(yè)務(wù)的持續(xù)放量，以及降本增量的推進，公司業(yè)績穩(wěn)定增長。

　　降本增效推進下費用管控效果良好，盈利能力同環(huán)比提升

　　費用層面，25Q1雙環(huán)傳動銷售/管理/研發(fā)費用率分別為1.0%/3.8%/5.4%，同比分別+0.1/+0.1/+0.6pct，環(huán)比分別-0.1/-1.8/-1.1pct，整體來看費用管控穩(wěn)定；盈利能力層面，25Q1公司銷售毛利率26.8%，同比+4.1pct，環(huán)比-4.2pct，25Q1凈利率13.4%，同比+2.7pct，環(huán)比-0.6pct，預(yù)計主要系1)規(guī)模效應(yīng)釋放、降本增效工作持續(xù)推進(柔性制造、數(shù)字化推進、自主創(chuàng)新等)；2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化：盈利好的新能源車齒輪業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升。

　　展望未來，全球化戰(zhàn)略推進與品類矩陣延展有望打開增長空間

　　雙環(huán)已抓住兩輪升級機遇，第1輪：齒輪外包趨勢帶來第三方供應(yīng)商訂單機遇；第2輪：新能源車爆發(fā)拉高準入壁壘+催生齒輪需求，雙環(huán)依托產(chǎn)能前瞻布局+批量供貨能力等優(yōu)勢鎖定廠訂單實現(xiàn)深度綁定。我們認為當下雙環(huán)適逢第三輪升級機遇，即①出海：全球化戰(zhàn)略推進，海外建廠(匈牙利投資1.2億歐元)與客戶突破并舉，后續(xù)有望承接國內(nèi)增長打開遠期空間；②平臺化：我們認為雙環(huán)的核心優(yōu)勢在于產(chǎn)品(一致性+性能)、管理(降本增效)、研發(fā)(技術(shù)與開發(fā)能力)三大維度，公司智能執(zhí)行機構(gòu)業(yè)務(wù)、工業(yè)增/減速機、機器人高精密減速器推進順利，整體上構(gòu)筑車端齒輪+機器人減速器等產(chǎn)品加持的平臺化供應(yīng)體系，后續(xù)依托于此優(yōu)勢有望持續(xù)延展品系開辟新增長曲線。

　　風險提示

　　汽車銷量不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期風險。

　　惠泰醫(yī)療 

　　業(yè)績延續(xù)高增長，房顫解決方案完善 

　　事件：

　　公司發(fā)布2024年年報和2025年一季報。公司2024年實現(xiàn)營業(yè)收入20.66億元，同比+25.18%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.73億元，同比+26.08%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤6.43億元，同比+37.29%。

　　2025年第一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.64億元，同比+23.93%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.83億元，同比+30.69%。

　　I 點評： 

　　I 電生理業(yè)務(wù)拓展順利，房顫解決方案完善

　　2024年公司仍專注于核心策略產(chǎn)品的準入與增長。國內(nèi)電生理產(chǎn)品新增入院200余家，覆蓋醫(yī)院超過1,360家。2024年公司完成三維電生理手術(shù)15,000余例，手術(shù)量較2023年度增長50%。目前，公司可調(diào)彎十極冠狀竇導管在該品類細分市場中維持領(lǐng)先份額，年使用量超十萬根。在帶量采購項目的推動下，可調(diào)彎鞘管入院數(shù)量較去年同比增長率超過100%。

　　2024年12月，公司電生理產(chǎn)品AForcePlusTM導管、PulstamperTM導管、心臟脈沖電場消融儀獲批上市，標志著公司正式進入房顫治療領(lǐng)域。公司成為全球首個同時擁有線形/環(huán)形磁電定位脈沖消融導管、心臟脈沖消融儀和配套三維標測系統(tǒng)，可實現(xiàn)三維脈沖消融整體解決方案的企業(yè)。

　　I 核心業(yè)務(wù)高速增長，海外市場自主品牌2024年亮眼 

　　分業(yè)務(wù)來看，公司2024年冠脈通路收入實現(xiàn)10.54億(同比+33.30%)、電生理收入實現(xiàn)4.40億(同比+19.73%)、介入類收入實現(xiàn)3.51億(同比+37.09%)、OEM收入實現(xiàn)1.65億(同比下滑21.67%)、非血管治療類收入實現(xiàn)0.39億(同比+135.05%)。

　　2024年海外市場穩(wěn)步拓展，自主品牌呈現(xiàn)較好增長趨勢。2024年公司海外收入2.80億元(yoy+19.75%)，其中，國際業(yè)務(wù)自主品牌呈現(xiàn)較好的增長趨勢，同期增長45.88%。公司在中東、非洲、歐洲等區(qū)域的市場表現(xiàn)尤為突出，特別是在西班牙、法國、意大利、德國、英國、瑞士、土耳其、巴西等高端市場實現(xiàn)了入院突破，顯著提升了市場滲透率。公司還通過設(shè)立海外子公司，逐步深耕獨聯(lián)體、拉美、亞太等重要海外市場，為未來業(yè)務(wù)拓展奠定了堅實基礎(chǔ)。

　　I 投資建議 

　　我們預(yù)計2025-2027年公司收入分別為27.41億元、35.80億元和46.64億元(2025-2026年前值預(yù)測為28.82億元和38.29億元)，收入增速分別為32.7%、30.6%和30.3%，2025-2027年歸母凈利潤分別實現(xiàn)9.07億元、11.97億元和15.72億元(2025-2026年前值預(yù)測為9.73億元和13.07億元)，增速分別為34.8%、32.0%和31.3%，2025-2027年EPS預(yù)計分別為9.34元、12.33元和16.19元，對應(yīng)2025-2027年的PE分別為46x、35x和27x，維持“買入”評級。

　　I 風險提示 

　　公司手術(shù)量拓展不及預(yù)期風險。

　　公司在研臨床進展不及預(yù)期風險。

　　偉思醫(yī)療 

　　基石業(yè)務(wù)穩(wěn)健，醫(yī)美業(yè)務(wù)可期 

　　事件： 

　　公司發(fā)布2024年年度報告及2025年一季度報告。2024年實現(xiàn)營業(yè)收入4.00億元(-13.45%)，歸母凈利潤1.02億元(-25.16%)，扣非凈利潤0.83億元(-31.72%)，經(jīng)營性現(xiàn)金流1.18億元(-11.86%)。2024Q4實現(xiàn)營業(yè)收入1.08億元(-16.98%)，歸母凈利潤0.24億元(-31.16%)，扣非凈利潤0.15億元(-51.65%)。

　　2025Q1實現(xiàn)營業(yè)收入0.96億元(+9.40%)，歸母凈利潤0.33億元(+52.71%)，扣非凈利潤0.31億元(+58.96%)，經(jīng)營性現(xiàn)金流0.22億元(+138.68%)。 

　　I 事件點評

　　I 2025Q1公司費用改善，利潤端大幅增長

　　2025Q1公司營收同比增長9.40%，凈利潤增速顯著高于收入增速。2025Q1公司毛利率約66.65%，較2024Q4有所恢復，仍低于2024Q1同期水平。2025Q1公司盈利能力大幅增長主要得益于期間費用水平優(yōu)化，銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率分別為15.49%、9.94%、10.08%，同比-9.85pct、-4.57pct、-7.52pct。

　　I 基石業(yè)務(wù)穩(wěn)健，期待醫(yī)美板塊高速增長 

　　2024年公司營業(yè)收入及歸母凈利潤均同比雙位數(shù)下滑，主要是傳統(tǒng)盆底康復市場需求疲軟及產(chǎn)康業(yè)務(wù)收縮，分產(chǎn)品線來看，公司磁刺激類實現(xiàn)收入1.72億元(-13.92%)，毛利率為70.07%(-2.46pct)；電刺激類實現(xiàn)收入0.37億元(-41.75%)，毛利率為60.07%(-5.46pct)。

　　公司基石業(yè)務(wù)主要包括精神、盆底、康復業(yè)務(wù)，目前正整合公司資源發(fā)力醫(yī)美、泌尿等新興業(yè)務(wù)。公司在精神領(lǐng)域，高中低端產(chǎn)品組合豐富，以導航經(jīng)顱磁賦能學術(shù)科研和高端臨床市場；公司在盆底市場發(fā)力早、市場份額高，盆底磁市場份額第一。公司有很強的技術(shù)平臺遷移能力，長期投入于磁刺激、電刺激、電生理、康復機器人、激光、射頻等技術(shù)平臺，積極布局康復賽道的主流和高端品類。在醫(yī)美領(lǐng)域，皮秒激光設(shè)備也于2024年9月獲證，成為了國內(nèi)首臺通過頂級醫(yī)院大規(guī)模注冊臨床試驗驗證的治療色素性疾病的超皮秒產(chǎn)品，意味著公司2025年正式進軍醫(yī)美主流皮膚管理市場。

　　2025年，公司發(fā)布《2025年限制性股票激勵計劃(草案)》，以2024年營業(yè)收入為基數(shù)，2025年及2026年營業(yè)收入增長率分別不低于18%、40%，兩年復合增速約為18%。

　　I 投資建議 

　　我們預(yù)計公司2025-2027收入有望分別實現(xiàn)4.73億元、5.61億元和6.68億元(2025-2026年前值預(yù)測為5.03億元和6.02億元)，同比增速分別達到18.2%、18.6%和19.1%。我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別實現(xiàn)1.34億元、1.60億元和1.92億元(2025-2026年前值預(yù)測為1.50億元和1.96億元)，同比增速分別達到31.8%、19.2%和20.0%。2025-2027年的EPS分別為1.40元、1.67元和2.01元，對應(yīng)PE估值分別為31x、26x和22x。展望未來，公司持續(xù)改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拓展在能量源器械領(lǐng)域的布局，看好公司在醫(yī)美、康復、泌尿等多個領(lǐng)域的發(fā)力，維持“買入”評級。

　　I 風險提示 

　　新品研發(fā)及推廣不及預(yù)期風險；

　　市場競爭加劇風險。

　　聯(lián)影醫(yī)療 

　　海外業(yè)務(wù)快速拓展，靜待市場需求釋放 

　　事件：

　　公司發(fā)布2024年年度報告及2025年第一季度報告，2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入103.00億元(yoy-9.73%)，歸母凈利潤12.62億元(yoy-36.09%)，扣非歸母凈利潤10.10億元(yoy-39.32%)。

　　2024Q4單季度實現(xiàn)營業(yè)收入33.46億元(yoy-15.90%)，歸母凈利潤5.91億元(yoy-35.09%)，扣非歸母凈利潤5.46億元(yoy-34.67%)。2025Q1單季度實現(xiàn)收入24.78億元(yoy+5.42%)，歸母凈利潤3.70億元(yoy+1.87%)，扣非歸母凈利潤3.79億元(yoy+26.09%)。

　　I 點評 

　　I 國內(nèi)市場業(yè)績承壓，海外市場積極拓展，盈利能力穩(wěn)步提升

　　受國內(nèi)設(shè)備更新政策落地節(jié)奏的影響，行業(yè)整體規(guī)模同比有較大收縮，RT業(yè)務(wù)線逆勢增長。按照產(chǎn)品線拆分，2024年公司CT業(yè)務(wù)線設(shè)備銷售收入30.48億元(yoy-25.03%)，MR業(yè)務(wù)線設(shè)備銷售收入31.92億元(yoy-2.66%)，MI業(yè)務(wù)線設(shè)備銷售收入12.99億元(yoy-16.31%)，XR業(yè)務(wù)線設(shè)備銷售收入5.87億元(yoy-22.80%)，RT業(yè)務(wù)線設(shè)備銷售收入3.19億元(yoy-14.93%)。

　　公司深耕國內(nèi)市場的同時，積極拓展海外新興市場，截至2024年12月31日，公司已在美國、英國、新加坡、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭、南非等全球多個國家及地區(qū)建立銷售網(wǎng)絡(luò)，公司產(chǎn)品已成功進駐美國、日本、韓國等85個國家和地區(qū)。2024年，公司實現(xiàn)境內(nèi)市場收入76.64億元，同比減少19.43%，毛利率50.10%，同比提升1.37pct；境外市場收入22.20億元，同比增長33.81%，毛利率47.01%，同比提升6.21pct。

　　I 影像技術(shù)破界，診療全域革新，持續(xù)夯實自主創(chuàng)新核心驅(qū)動力

　　2024年公司研發(fā)投入22.61億元，研發(fā)投入占比達21.95%，研發(fā)人員超3200名，研發(fā)人員占比40.02%，累計專利申請量突破9,300項，其中發(fā)明專利申請超過80%，累計專利授權(quán)超4,600項，覆蓋“核心部件-整機系統(tǒng)-智能平臺”的全技術(shù)鏈，現(xiàn)已形成“研發(fā)-轉(zhuǎn)化-商業(yè)化”的閉環(huán)創(chuàng)新體系。

　　在各業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司自主技術(shù)成果不斷涌現(xiàn)：MR領(lǐng)域，已實現(xiàn)超導磁體/梯度、射頻/譜儀、射頻/梯度功率放大器、序列/重建/臨床應(yīng)用、系統(tǒng)集成的全面自主可控，所有核心部件實現(xiàn)100%自主研發(fā)，整體技術(shù)水平國際領(lǐng)跑；CT領(lǐng)域，全面掌握球管、高壓發(fā)生器、探測器、高速旋轉(zhuǎn)機架、圖像重建算法、高速重建平臺等技術(shù)，其中高壓發(fā)生器已實現(xiàn)從42KW到100kW高中低配置的全部自主研發(fā)；2-5MHu球管已實現(xiàn)全部自主研發(fā)及量產(chǎn)；8MHu以上球管研發(fā)樣管已完成，正持續(xù)優(yōu)化工藝提升良品率；MI領(lǐng)域，PET探測器、電子控制部件、高壓發(fā)生器、高速旋轉(zhuǎn)機架、圖像重建算法、高速重建平臺完全自研，并全面掌握探測器芯片與PET專用晶體技術(shù)，全球領(lǐng)先；RT領(lǐng)域，從放療核心部件(如加速管、多葉光柵、全固態(tài)高壓調(diào)制器等)，到放療軟件系統(tǒng)(TPS放射治療計劃系統(tǒng)、PWS放射治療輪廓勾畫系統(tǒng)、OIS放療信息化系統(tǒng)、QA放射治療質(zhì)控系統(tǒng))，已形成貫穿“核心部件到軟硬一體”全鏈條自主可控創(chuàng)新解決方案；DXR領(lǐng)域，公司基于全鏈條自主研發(fā)的高壓發(fā)生器等核心部件，結(jié)合行業(yè)領(lǐng)先的圖像重建算法，構(gòu)建了完全自主知識產(chǎn)權(quán)的XR技術(shù)體系；IXR領(lǐng)域，依托自主研發(fā)的高壓發(fā)生器、多自由度機架、高精度復雜機電控制系統(tǒng)等核心部件，深度融合圖像重建算法，打造系統(tǒng)化DSA解決方案，大幅提升產(chǎn)品競爭力的同時也構(gòu)建起具有強抗風險能力的韌性供應(yīng)鏈。

　　I 投資建議：維持“買入”評級

　　我們增加公司2027年盈利預(yù)測。預(yù)計2025-2027年公司收入分別為121.64/144.88/176.12億元，收入增速分別為18.1%、19.1、21.6%，2025-2027年歸母凈利潤分別實現(xiàn)18.02/24.08/32.59億元，增速分別為42.8%、33.6%、35.3%，2025-2027年EPS預(yù)計分別為2.19/2.92/3.95元，對應(yīng)2025-2027年的PE分別為61x/45x/34x，鑒于公司為國產(chǎn)醫(yī)療影像設(shè)備領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品競爭力強，研發(fā)壁壘高，維持“買入”評級。

　　I 風險提示

　　集中采購政策風險；經(jīng)銷模式下的業(yè)務(wù)合作風險；國際化經(jīng)營及業(yè)務(wù)拓展風險；貿(mào)易摩擦及地緣政治風險。

　　新產(chǎn)業(yè) 

　　化學發(fā)光出海領(lǐng)軍IVD，迎接海外高質(zhì)量增長 

　　事件：

　　2025年4月25日，公司發(fā)布2024年年報及2025年一季報業(yè)績。2024年全年，公司實現(xiàn)營收45.35億元(+15.41%)，歸母凈利潤18.28億元(+10.57%)，扣非凈利潤17.20億元(+11.19%)；其中，Q4單季度營收11.21億元(+9.75%)；歸母凈利潤4.45億元(-4.73%)，扣非凈利潤3.90億元(-12.58%)。2025年一季度，公司實現(xiàn)營收11.25億元(+10.12%)，歸母凈利潤4.38億元(+2.65%)，扣非凈利潤4.17億元(+4.39%)。

　　I 點評：

　　l 國內(nèi)受到價格調(diào)整影響，海外增收帶來結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　2024年全年，公司實現(xiàn)營收45.35億元，其中國內(nèi)收入28.49億元(+9.54%)，毛利率74.89%(-2.02pct)；海外收入16.86億元(+27.86%)，毛利率67.31%(+1.58pct)，海外收入占比年度新高，提升至37%。受國內(nèi)集采政策深化和價格調(diào)整影響，試劑收入增速放緩，但公司通過優(yōu)化生產(chǎn)成本與供應(yīng)鏈效率，綜合毛利率維持在72.26%。海外收入增長帶來收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，符合公司進一步推進國際化的戰(zhàn)略部署。2025年一季度，公司實現(xiàn)營收11.25億元(+10.12%)，其中海外主營業(yè)務(wù)收入達4.84億元(+27.03%)，試劑類收入同比增長約40%，海外收入占比進一步提升至43%，同時海外綜合毛利率呈現(xiàn)提升趨勢。

　　l 高質(zhì)量新增裝機持續(xù)推進，進一步完善海外版圖

　　國內(nèi)市場方面，公司持續(xù)拓展X8、X6及流水線產(chǎn)品T8的推廣，2024年完成新增裝機1641臺，大型機裝機占比達到74.65%；公司推出X10(600T/H)搭配T8全實驗室自動化流水線實現(xiàn)2024年度裝機87條，形成高端產(chǎn)品組合競爭優(yōu)勢；截至2024年末，公司在國內(nèi)覆蓋三級醫(yī)院數(shù)量達到1732家，三級醫(yī)院覆蓋率為44.93%。海外市場方面，公司共計銷售化學發(fā)光免疫分析儀4017臺，中大型高端機型占比提升至67.16%；截至2025Q1，公司新增印度尼西亞、馬來西亞、泰國及韓國子公司，總計實現(xiàn)14家子公司本地化運營，進一步完善海外版圖。我們認為，公司持續(xù)推進海外市場高質(zhì)量裝機及售后服務(wù)，有助于海外單產(chǎn)進一步提升，海外業(yè)績主導公司整體業(yè)績的趨勢將愈發(fā)明顯。

　　I 投資建議：維持“增持”評級

　　我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入實現(xiàn)51.14/57.59/64.54億元(調(diào)整前25/26年為54.09/61.22億元)，同比增長12.8/12.6/12.1%；歸母凈利潤20.41/23.34/27.06億元(調(diào)整前25/26年為22.88/26.61億元)，同比增長11.6/14.4/15.9%；2025-2027年EPS分別為2.60/2.97/3.44元，PE倍數(shù)分別為20/18/15x。維持“增持”評級。

　　I 風險提示

　　國內(nèi)政策調(diào)整不及預(yù)期、國際貿(mào)易摩擦風險、市場競爭加劇風險。

　　海天精工 

　　業(yè)績短期承壓，產(chǎn)能穩(wěn)步擴張注入長期成長性 

　　投資要點

　　1 　25Q1營收短期承壓，綜合毛利率下降影響利潤水平

　　2025Q1公司實現(xiàn)營收7.40億元，同比-2.17%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.99億元，同比-24.17%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.85億元，同比-20.35%。公司2025Q1收入小幅下滑，主要系機床行業(yè)下游需求偏弱，歸母凈利潤下滑主要系：①營業(yè)收入有所下滑；②機床行業(yè)價格競爭激烈，公司毛利率承壓；③2025Q1公司其他收益同比有所下滑。

　　2 　毛利率有所下滑，研發(fā)投入持續(xù)加碼

　　2025Q1公司毛利率為25.93%，同比-2.54pct。公司毛利率有所下滑我們判斷主要系：①會計準則有所變更，原本計入銷售費用的質(zhì)量保證相關(guān)成本現(xiàn)計入營業(yè)成本；②機床行業(yè)價格競爭激烈，售價降低壓縮毛利率空間。2025Q1公司銷售凈利率為13.37%，同比-3.88pct，主要系毛利率下降疊加其他收益同比下滑。

　　2025Q1公司期間費用率為10.85%，同比-0.08pct，其中銷售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率/研發(fā)費用率分別為4.88%/1.50%/-0.38%/4.85%，同比分別-1.04pct/+0.45pct/+0.05pct/+0.46pct。銷售費用率下降我們判斷主要系會計政策調(diào)整，公司持續(xù)增加研發(fā)投入，持續(xù)鞏固龍頭產(chǎn)品優(yōu)勢，彰顯長期成長信心。

　　3 　行業(yè)需求筑底期穩(wěn)步經(jīng)營，產(chǎn)能擴張有望再造海天

　　根據(jù)公司2024年年報，高端數(shù)控機床智能化生產(chǎn)基地項目1號廠房已于2024Q4投入使用。公司正持續(xù)提升廣東子公司生產(chǎn)能力，并積極籌劃布局海外產(chǎn)能，加快全球市場營銷布局，已完成德國和塞爾維亞子公司的籌建。公司產(chǎn)能正處在爬坡進程中，彰顯長期成長信心，公司產(chǎn)能逐步釋放有望鞏固公司行業(yè)龍頭地位，全球營銷布局加速有望提高海天品牌全球影響力。

　　盈利預(yù)測與投資評級

　　我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測為6.41/7.60/8.96億元，當前股價對應(yīng)動態(tài)PE分別為16/13/11倍，公司產(chǎn)能正在爬坡進程中，國際化布局穩(wěn)步推進，維持公司“增持”評級。

　　風險提示

　　制造業(yè)復蘇不及預(yù)期，機床行業(yè)需求不及預(yù)期，產(chǎn)能建設(shè)進度不及預(yù)期。

　　山東出版 

　　業(yè)績高增超預(yù)期，創(chuàng)新業(yè)態(tài)持續(xù)深化 

　　事件：

　　山東出版（601019）發(fā)布2025年一季報，2025Q1收入24.78億元，同增0.3%；利潤總額3.24億元，同增17.3%；歸母凈利潤3.23億元，同增53.5%；扣非歸母凈利潤2.99億元，同增49.3%。

　　點評：利潤高增超預(yù)期，主業(yè)經(jīng)營向好，創(chuàng)新業(yè)態(tài)持續(xù)深化

　　1)收入平穩(wěn)增長，利潤高增超預(yù)期。公司收入端平穩(wěn)增長，業(yè)務(wù)經(jīng)營向好，歸母凈利潤受益于稅收優(yōu)惠政策變化，所得稅費用減少，實現(xiàn)高增。

　　2)教材教輔加強統(tǒng)籌經(jīng)營，一般圖書成果豐碩。未剔除內(nèi)部抵消口徑下，出版收入11.5億元，同增34.9%；發(fā)行收入19.2億元，同增8.1%。教材教輔方面，公司在山東省137個區(qū)縣建立教材社會監(jiān)督員制度，加大統(tǒng)籌經(jīng)營的力度，確保了產(chǎn)品經(jīng)營的整體穩(wěn)定，并積極開拓中職教育市場，提升其市占率。一般圖書方面，成果豐碩，長篇小說《爹》入選第十七屆“五個一工程”優(yōu)秀作品。

　　3)創(chuàng)新業(yè)態(tài)持續(xù)深化。創(chuàng)新業(yè)態(tài)方面，智慧教育領(lǐng)域，公司推進“智慧教育平臺”“閱讀成長”等項目建設(shè)。研學領(lǐng)域，完成濟南等五家分公司課程開發(fā)試點工作，進一步擴充了精品研學課程資源庫。老年領(lǐng)域，公司聯(lián)合山東老年大學共創(chuàng)“齊魯銀齡悅讀”品牌，為老年讀者營造“舒適閱讀+文化社交”的沉浸式空間。

　　4)費用率保持穩(wěn)定。公司2025Q1銷售、管理、研發(fā)費用率分別為9.1%、12.2%、0.3%，分別同比增加+0.23/+1.18/+0.03pct，整體較為穩(wěn)定。

　　盈利預(yù)測與估值：考慮到公司經(jīng)營端穩(wěn)中向好，我們維持此前公司業(yè)績預(yù)期，預(yù)計山東出版2025-2027年營業(yè)收入分別為120.36/126.37/134.68億元，分別同比增長2.70%、5.00%、6.57%；歸母凈利潤分別為16.22/17.83/20.11億元，分別同比增長27.74%、9.91%、12.79%。當前市值對應(yīng)公司的估值分別為12.6x、11.4x、10.1x，考慮到山東省人口優(yōu)勢顯著，對于教材教輔產(chǎn)品需求旺盛，公司市場教輔收入后續(xù)有望伴隨加大推廣力度向上增長，我們?nèi)钥春霉�司長期投資價值，故維持“買入”評級。

　　風險提示事件：文化監(jiān)管端的政策風險；國有傳媒企業(yè)優(yōu)惠政策變動；短視頻直播電商圖書折扣力度加大；研報使用的信息數(shù)據(jù)更新不及時的風險。

　　杰克股份 

　　24年業(yè)績創(chuàng)造歷史新高，AI+機器人新品節(jié)奏明確 

　　【事件描述】

　　公司披露2024年年度報告：報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入60.94億元，同比增長15.11%；歸母凈利潤8.12億元，同比增長50.86%；扣非后歸母凈利潤7.58億元，同比增長61.67%。2024Q4，公司實現(xiàn)營業(yè)收入13.87億元，同比增長16.21%；歸母凈利潤1.93億元，同比增長53.03%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.90億元，同比增長96.23%。

　　公司披露2025年第一季度報告：報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入17.93億元，同比增長10.06%；歸母凈利潤2.46億元，同比增長30.76%；扣非后歸母凈利潤2.26億元，同比增長37.35%。

　　【事件點評】

　　戰(zhàn)略攻堅成效顯著，核心業(yè)務(wù)實現(xiàn)突破性增長，經(jīng)營業(yè)績創(chuàng)造歷史新高。24年，公司工業(yè)縫紉機實現(xiàn)營收52.64億元(yoy+14.69%)；裁床及鋪布機營收6.26億元(yoy+14.36%)。公司戰(zhàn)略執(zhí)行成效突出：“聚焦爆品”攻堅戰(zhàn)：通過技術(shù)迭代與市場驗證推動“快反王”“過梗王”等核心產(chǎn)品的市占率快速提升，實現(xiàn)旗艦爆品成為拉動增長的主引擎之一；“突破高端”攻堅戰(zhàn)：通過深耕大客戶，成功簽約10家世界級標桿客戶。

　　全球化戰(zhàn)略縱深推進，海外市場實現(xiàn)新突破。下游鞋服產(chǎn)業(yè)持續(xù)向新興市場轉(zhuǎn)移，推動我國縫制機械出口快速增長。24年公司實現(xiàn)國外營收29.44億元(yoy+3.30%)，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷升級，海外產(chǎn)品毛利率提升至37.27%(+3.88pct)，襯衫牛仔智能縫制產(chǎn)業(yè)通過組織優(yōu)化與技術(shù)協(xié)同，實現(xiàn)銷售收入1.82億元(yoy+25.12%)，大客戶業(yè)務(wù)發(fā)展從國內(nèi)拓展到海外，營收貢獻逐步增加，全球化布局成效顯現(xiàn)。我國縫制機械出口表現(xiàn)亮眼，公司出口增量空間廣闊，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，24年我國縫制機械產(chǎn)品累計出口額34.24億美元(yoy+18.39%)，出口額恢復至近22年高位水平；25年1-2月，我國縫制機械產(chǎn)品累計出口額5.89億美元(yoy+20.55%)，出口規(guī)模創(chuàng)歷史同期新高，其中，工業(yè)縫紉機出口額2.67億美元(yoy+21.73%)。

　　AI人工智能場景化應(yīng)用提速，人形機器人、AI縫紉機研發(fā)取得里程碑進展，有望打開新的成長空間。24年公司高端AI縫紉機原型樣機成功落地，“杰克1號”人形機器人、無人模板機等“機器人+AI人工智能+縫制機械”多技術(shù)融合的智能高端產(chǎn)品初具雛形。公司明確未來新品發(fā)布節(jié)奏：25H2將發(fā)布高端AI縫紉機，預(yù)計26H2發(fā)布人形機器人產(chǎn)品。

　　受益于整體規(guī)模效應(yīng)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，公司24年盈利能力再創(chuàng)新高，25Q1利潤率同比繼續(xù)提升。24年，公司凈利率、毛利率分別提升至13.57%(+3.37pct)、32.76%(+4.35pct)，其中，工業(yè)縫紉機毛利率為31.28%(+4.69pct)；裁床及鋪布機毛利率為42.39%(+2.36pct)；襯衫及牛仔智能自動縫制設(shè)備毛利率為36.19%(-1.46pct)。25Q1，公司凈利率、毛利率分別提升至14.01%(+2.15pct)、32.79%(+2.73pct)，盈利能力持續(xù)向上突破。

　　【投資建議】

　　公司是全球智能縫制設(shè)備行業(yè)產(chǎn)銷規(guī)模最大、綜合實力最強的企業(yè)之一，未來在爆品放量、出口突破和高端化進程等方面存在較大市場預(yù)期差。(1)從β端來看，下游鞋服產(chǎn)業(yè)持續(xù)推進的產(chǎn)業(yè)升級進程，成為縫制設(shè)備市場規(guī)模持續(xù)擴張的強勁引擎之一；發(fā)達經(jīng)濟體鞋服補庫需求釋放，東盟、南亞、南美、非洲等主力市場持續(xù)發(fā)力，為我國縫制設(shè)備拓展出口業(yè)務(wù)、提升國際市場份額提供了廣闊空間。(2)從α端來看，公司具備出口、單機爆品、AI+人形機器人三條增長曲線。25年，公司將持續(xù)打造高質(zhì)量爆品，全力拓展海外，加速推進人形機器人、AI 縫紉機等高端智能產(chǎn)品的場景化應(yīng)用。后續(xù)新品有望打開成長天花板，同時大幅提高盈利能力，看好25年快反王2.0、AI縫紉機以及后續(xù)人形機器人產(chǎn)品落地將對業(yè)績貢獻積極影響。綜上，我們預(yù)計公司2025-2027年歸母公司凈利潤10.9/14.4/18.7億元，同比增長34.3%/32.2%/29.8%，EPS為2.3/3.0/3.9元，對應(yīng)4月29日收盤價31.71元，PE為13.9/10.5/8.1倍，首次覆蓋給予“買入-A”評級。

　　【風險提示】

　　行業(yè)與市場風險：縫制機械行業(yè)是充分競爭的市場，如果行業(yè)與市場發(fā)生不利波動，或市場競爭加劇，將對公司經(jīng)營效益產(chǎn)生不利影響。

　　原材料價格波動的風險：公司原材料主要為生鐵、外協(xié)零部件、電機、電控，受市場環(huán)境影響，如果價格波動較大，將影響公司盈利水平。

　　固定成本逐步提升的風險：近年來，公司固定資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加。如果未來下游需求減弱，產(chǎn)量減少，可能存在產(chǎn)品收入無法覆蓋固定成本的風險。

　　出口風險及匯率風險：公司外銷收入占主營業(yè)務(wù)收入比重較高，若海外市場需求下滑，或人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)不利波動，將影響公司的盈利水平。