長(zhǎng)城汽車

　　國(guó)泰海通證券——2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：25Q1業(yè)績(jī)受多因素?cái)_動(dòng)，新車放量驅(qū)動(dòng)銷量向上

　　本報(bào)告導(dǎo)讀：

　　長(zhǎng)城汽車（601633）25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收400億元，歸母凈利潤(rùn)18億元�？紤]到公司新車周期開啟，在智能化和全球布局的長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局清晰，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　投資要點(diǎn)：

　　維持“增持”評(píng)級(jí)。考慮到公司25Q1業(yè)績(jī)受多方面擾動(dòng)，但公司新車周期開啟，在智能化和全球布局的長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局清晰，我們調(diào)整公司2025/26/27年EPS預(yù)測(cè)值至1.73/2.07/2.38元(原值為1.86/2.07/2.34元)。參考可比公司，我們給予公司2025年16xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)27.72元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　長(zhǎng)城汽車發(fā)布2025年一季度報(bào)告，多因素導(dǎo)致25Q1業(yè)績(jī)下滑。公司25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入400.2億元，同比-6.6%、環(huán)比-33.2%；歸母凈利潤(rùn)17.5億元，同比-45.6%，環(huán)比-22.6%。根據(jù)長(zhǎng)城汽車2025年一季度報(bào)告，25Q1歸母凈利潤(rùn)同比下降的原因主要系報(bào)告期公司處于產(chǎn)品換代升級(jí)周期，銷量同比有所下降，以及直營(yíng)體系建設(shè)投入增加所致。25Q1公司凈利率4.4%，同比-3.2pct，環(huán)比+0.6pct；單車凈利潤(rùn)0.7萬元，同比-0.5萬元，環(huán)比+0.1萬元。

　　產(chǎn)品換代過渡期，25Q1銷量同比下滑。根據(jù)公司產(chǎn)銷快報(bào)，25Q1公司銷售新車25.7萬輛，同比-7%，環(huán)比-32%。分品牌看，25Q1哈弗銷量14.5萬輛，同比-8%；魏牌銷量1.3萬輛，同比+39%；皮卡銷量5.0萬輛，同比+15%；歐拉銷量0.7萬輛，同比-54%；坦克銷量4.2萬輛，同比-15%。根據(jù)我們測(cè)算，25Q1公司單車收入約15.6萬元，同比持平，環(huán)比-0.2萬元。

　　多款新車上市，驅(qū)動(dòng)銷量向上。根據(jù)長(zhǎng)城汽車公眾號(hào)，3月10日，2025款坦克300上市，24小時(shí)大定破1.9萬輛，表現(xiàn)亮眼；4月16日，二代哈弗梟龍MAX正式上市，限時(shí)煥新價(jià)11.68萬元起，24小時(shí)大定超1.6萬輛；4月21日，魏牌高山開啟預(yù)售，對(duì)智能座艙和駕控體驗(yàn)實(shí)現(xiàn)了全面升級(jí)，預(yù)售24小時(shí)定單達(dá)7848輛。我們認(rèn)為，公司多款新車上市，定單表現(xiàn)亮眼，隨著新車交付放量，公司銷量有望進(jìn)一步提升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車產(chǎn)銷量不及預(yù)期，原材料價(jià)格大幅上漲。

　　長(zhǎng)安汽車

　　光大證券——跟蹤報(bào)告：自主新能源品牌向上，電動(dòng)化/智能化/全球化三大計(jì)劃同步推進(jìn)

　　業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)�。�2024年?duì)I業(yè)收入同比+5.6%至1,597億元，歸母凈利潤(rùn)同比-35.4%至73.2億元，毛利率同比-2.3pcts至14.9%；其中4Q24營(yíng)業(yè)收入同比+13.2%/環(huán)比+42.5%至487.7億元，歸母凈利潤(rùn)同比+158.9%/環(huán)比+400.1%至37.4億元，毛利率同比-2.7pcts/環(huán)比+0.5pcts至16.2%。1Q25營(yíng)業(yè)收入同比-7.7%/環(huán)比-30.0%至341.6億元，歸母凈利潤(rùn)同比+16.8%/環(huán)比-63.8%至13.5億元，毛利率同比-0.5pcts/環(huán)比-2.3pcts至13.9%。我們判斷，4Q24自主新能源品牌銷量高增+合聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資轉(zhuǎn)正推動(dòng)利潤(rùn)端同環(huán)比大幅改善，1Q25營(yíng)收及利潤(rùn)環(huán)比下滑主要受行業(yè)淡季影響。

　　自主品牌銷量提升，新能源效益穩(wěn)步改善：4Q24公司應(yīng)占合營(yíng)聯(lián)營(yíng)投資同環(huán)比扭虧至盈利0.9億元(4Q23虧損24.0億元、3Q24虧損3.1億元)，1Q25應(yīng)占合營(yíng)聯(lián)營(yíng)投資維持盈利為0.4億元。2024年公司新能源單車ASP同比提升1.01萬元，平均單車成本同比-0.67萬元，毛利率同比+2pcts。我們判斷，公司新能源效益穩(wěn)步改善主要受益于自主新能源品牌銷量提升(2024年自主品牌銷量同比+6.1%至222.6萬輛、新能源同比+55.0%至73.5萬輛；1Q25自主品牌銷量同比+3.8%至61.1萬輛、新能源同比+50.7%至19.4萬輛)。

　　電動(dòng)化/智能化/全球化三大計(jì)劃同步推進(jìn)：公司2025E力爭(zhēng)產(chǎn)銷汽車超280萬輛，計(jì)劃推出7款全新新能源產(chǎn)品，其中阿維塔06(首款搭載華為ADS4.0智駕系統(tǒng)車型)、深藍(lán)S09(全系搭載華為智駕)、長(zhǎng)安啟源Q07(搭載長(zhǎng)安自研天樞智駕)均亮相上海車展，預(yù)計(jì)智能化升級(jí)將增強(qiáng)公司新車競(jìng)品力。公司將繼續(xù)深入推進(jìn)新能源“香格里拉”+智能化“北斗天樞”+全球化“海納百川”計(jì)劃：1)電動(dòng)化：已構(gòu)建零自燃的“金鐘罩”電池系統(tǒng)，打造智慧新藍(lán)鯨3.0、昆侖增程器專用發(fā)動(dòng)機(jī)等多項(xiàng)技術(shù)標(biāo)簽；與寧德時(shí)代（300750）簽署深化合作備忘錄、將在技術(shù)創(chuàng)新+海外市場(chǎng)開拓等領(lǐng)域全方位合作。2)智能化：已發(fā)布天衡智能底盤/天樞大模型/天樞智駕等七大核心技術(shù)，推動(dòng)“智駕平權(quán)”落地，并與華為全面升級(jí)戰(zhàn)略合作；加快人形機(jī)器人、飛行汽車前瞻布局。3)全球化：2024年公司海外銷量同比+49.6%至53.6萬輛，1Q25海外銷量同比+46.5%至16.0萬輛；通過海外本地化建廠(已建立墨西哥、德國(guó)等海外子公司)+渠道布局(深藍(lán)與阿聯(lián)酋知名汽車經(jīng)銷商集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議)，2025E公司將持續(xù)加快海外產(chǎn)品布局，計(jì)劃推出深藍(lán)S05等全球化產(chǎn)品、在東南亞/歐洲/中東非/中南美等高速增長(zhǎng)區(qū)域市場(chǎng)導(dǎo)入12款產(chǎn)品。

　　維持“買入”評(píng)級(jí)：鑒于公司新車競(jìng)品力增強(qiáng)、海外市場(chǎng)持續(xù)開拓，上調(diào)2025E-2026E歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)26%/25%至80.6億元/95.5億元，新增2027E歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)111.0億元，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、自主品牌轉(zhuǎn)型不及預(yù)期、合資品牌銷量低于預(yù)期、關(guān)稅政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　五糧液

　　東方證券——25Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期，渠道改革潛力被低估

　　公司發(fā)布24年報(bào)及25Q1季報(bào)，業(yè)績(jī)超預(yù)期。24年公司營(yíng)收891.75億元，同比+7.09%；歸母凈利318.53億元，同比+5.44%。25Q1營(yíng)收369.40億元，同比+6.05%，歸母凈利148.60億元，同比+5.80%。24年五糧液（000858）主品牌營(yíng)收678.75億元，同比增長(zhǎng)8.07%；系列酒營(yíng)收152.51億元，同比增長(zhǎng)11.79%；在宴席市場(chǎng)精準(zhǔn)發(fā)力，主品牌宴席活動(dòng)同比增長(zhǎng)30%，濃香酒宴席活動(dòng)同比增長(zhǎng)52%。

　　渠道改革潛力被低估，扁平化組織架構(gòu)提高應(yīng)市能力。24年公司東部片區(qū)營(yíng)收312.90億元，同比+9.75%；南部片區(qū)營(yíng)收393.36億元，同比+12.65%；北部片區(qū)營(yíng)收125.01億元，同比-3.98%。傳統(tǒng)渠道優(yōu)化商家結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化量?jī)r(jià)平衡，24全年新增核心終端1.6萬家；直營(yíng)渠道“三店一家”建設(shè)成效凸顯，專賣店數(shù)量從1,662家增加到1,786家；新興渠道布局全面完成。公司扁平化組織架構(gòu)，縮短決策流程，撤銷五品部重點(diǎn)打造銷售公司。27個(gè)營(yíng)銷區(qū)合并成立北部南部東部三個(gè)大區(qū)，同時(shí)聯(lián)合大商成立銷售平臺(tái)公司，減輕中轉(zhuǎn)倉壓力，類似專營(yíng)公司模式大商入股可以更好地激發(fā)渠道活力，且有利于開拓團(tuán)購等非常規(guī)流通渠道，但由于此前春糖白酒氛圍反饋較差，市場(chǎng)并未充分定價(jià)公司改革潛力，我們認(rèn)為改革被低估。

　　分紅比例達(dá)到70%符合承諾，25年重視份額提升。24全年毛利率77.05%，同比增加1.26pct；歸母凈利率為35.72%，同比下降0.56pct；全年銷售費(fèi)用率為11.99%，同比增加2.63pct；累計(jì)總費(fèi)用率為13.25%，增加2.49pct。銷售費(fèi)用增長(zhǎng)主要系加大渠道建設(shè)等投入以及倉儲(chǔ)物流費(fèi)投入。25Q1毛利率為77.74%，同比下降0.68pct，歸母凈利率為40.23%，同比下降0.09pct。25Q1單季總費(fèi)用率為7.84%，同比下降0.93pct。24年度公司累計(jì)現(xiàn)金分紅總額為223億元(含稅)，占公司24年度合并報(bào)表歸母凈利的比例約70.01%，符合此前分紅承諾。25年公司希望推動(dòng)市場(chǎng)份額提升，目標(biāo)使?fàn)I業(yè)總收入與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持一致。

　　考慮普五持續(xù)控貨挺價(jià)以及渠道改革，下調(diào)25-26年收入、上調(diào)毛利率和銷售費(fèi)用率，預(yù)測(cè)公司25-27年EPS分別為8.74、9.63、10.39元(原預(yù)測(cè)為9.70、10.86元)。結(jié)合可比公司，我們認(rèn)為目前公司的合理估值水平為25年的16倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為139.84元，維持買入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)環(huán)境不及預(yù)期、價(jià)格不及預(yù)期、渠道改革風(fēng)險(xiǎn)、食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。

　　青島啤酒

　　上海證券——2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：一季度實(shí)現(xiàn)開門紅，全年增勢(shì)可期

　　事件概述

　　4月28日，青島啤酒（600600）發(fā)布2025年一季報(bào)，25Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收104.46億元，同比增長(zhǎng)2.91%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.10億元，同比增長(zhǎng)7.08%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)16.03億元，同比增長(zhǎng)5.95%。

　　銷量企穩(wěn)回升，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司25Q1實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量226.1萬千升，同比+3.53%，主品牌銷量137.5萬千升，占比60.81%，較上年同期+0.28個(gè)百分點(diǎn)，中高端以上產(chǎn)品銷量101.1萬千升，占比44.71%，較上年同期+0.76個(gè)百分點(diǎn)，青島主品牌經(jīng)典及以上產(chǎn)品占比持續(xù)提升。公司持續(xù)推進(jìn)青島啤酒主品牌“1+1+1+2+N”產(chǎn)品組合發(fā)展，做強(qiáng)主力大單品，持續(xù)推進(jìn)品牌優(yōu)化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，線上和線下相結(jié)合加大品牌推廣力度，加快新商業(yè)、新零售業(yè)務(wù)拓展，線上銷量再創(chuàng)歷史新高，即時(shí)零售業(yè)務(wù)保持快速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)效率不斷提升，結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)優(yōu)化，一季度順利實(shí)現(xiàn)銷量營(yíng)收凈利“齊攀升”的開門紅，2025年公司堅(jiān)持以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，在強(qiáng)大品牌力支撐下結(jié)構(gòu)提升有望延續(xù)。

　　費(fèi)用管控優(yōu)良，盈利能力持續(xù)提升。25Q1公司毛利率/凈利率分別為41.64%/16.64%，較上年同期分別+1.20個(gè)百分點(diǎn)/+0.65個(gè)百分點(diǎn)。利潤(rùn)率提升明顯系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及期間費(fèi)用率下降所致。費(fèi)用率方面，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為12.53%/3.20%/0.17%，較上年同期分別-0.30個(gè)百分點(diǎn)/-0.20個(gè)百分點(diǎn)/-0.01個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用管控優(yōu)良。我們認(rèn)為隨著數(shù)字化和智能化轉(zhuǎn)型的加速推進(jìn)，盈利水平仍具提升空間。

　　投資建議

　　公司聚焦啤酒主業(yè)，充分發(fā)揮自身的品牌、品質(zhì)、渠道網(wǎng)絡(luò)等優(yōu)勢(shì)積極開拓市場(chǎng)，加快新商業(yè)、新零售、即時(shí)零售業(yè)務(wù)拓展。此外，公司通過推新品、尋求并購以及與其他公司合作布局非啤酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展戰(zhàn)略，整體發(fā)展動(dòng)能穩(wěn)健向好。結(jié)合最新一季報(bào)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為334.67億元、347.92億元、360.99億元，增速分別為4.14%、3.96%、3.76%，歸母凈利潤(rùn)分別為48.18億元、52.32億元、56.57億元，增速分別為10.88%、8.59%、8.12%，對(duì)應(yīng)PE估值分別為22x，20x，19x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，中高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，成本上漲風(fēng)險(xiǎn)，極端天氣風(fēng)險(xiǎn)。

　　比亞迪

　　浦銀國(guó)際——一季度業(yè)績(jī)奠定2025年成長(zhǎng)基調(diào)

　　調(diào)整比亞迪（002594）股份(1211.HK)目標(biāo)價(jià)至458.8港元，潛在升幅20%；調(diào)整比亞迪目標(biāo)價(jià)至人民幣444.0元，潛在升幅23%。

　　重申比亞迪的“買入”評(píng)級(jí)：1)我們維持比亞迪今年550萬輛的銷量預(yù)測(cè)。這主要得益于公司對(duì)于智能駕駛的大幅推動(dòng)和滲透。2)在近期的上海車展，比亞迪通過比亞迪、仰望、騰勢(shì)、方程豹等多個(gè)品牌展臺(tái)聯(lián)手，在亮相概念車、旗艦車型以展示技術(shù)能力的同時(shí)，推動(dòng)主力銷售車型的成長(zhǎng)。3)比亞迪海外銷量將有望在今年取得翻倍成長(zhǎng)。我們預(yù)期今年比亞迪單車盈利將保持穩(wěn)定。目前公司港股和A股的市盈率為18.5x和18.2x，估值具備吸引力。

　　比亞迪一季度凈利潤(rùn)超市場(chǎng)預(yù)期。在2025年一季度，比亞迪收入達(dá)到人民幣1,704億元，同比增長(zhǎng)36%，環(huán)比下降38%。其汽車銷量同比增長(zhǎng)60%，而電子收入增速平緩以及汽車單價(jià)下降影響整體收入增速。

　　公司毛利率為20.1%，同比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)3.1個(gè)百分點(diǎn)，優(yōu)于我們和市場(chǎng)預(yù)測(cè)。公司對(duì)于費(fèi)用控制相對(duì)嚴(yán)格。公司凈利潤(rùn)達(dá)到91.6億元，同比增長(zhǎng)100%，環(huán)比下降39%，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期，主要受到包含匯兌收益在內(nèi)的約19億元財(cái)務(wù)收入的影響。根據(jù)我們測(cè)算，比亞迪一季度單車?yán)麧?rùn)同比增長(zhǎng)32%，環(huán)比下降6%，大體穩(wěn)定。根據(jù)一季度業(yè)績(jī)，我們調(diào)整比亞迪2025年和2026年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)。

　　估值：采用分部加總法估值，分別給予比亞迪2025年新能源汽車、手機(jī)等電子業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)28.0x、17.0x和10.0x市盈率，得到港股/A股目標(biāo)價(jià)為458.8港元/人民幣444.0元，對(duì)應(yīng)26.4x/27.2x目標(biāo)市盈率。

　　投資風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)和海外新能源汽車行業(yè)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，降價(jià)壓力不斷提升。公司高端和出口的銷量不及預(yù)期。成本下降較慢拖累公司毛利率表現(xiàn)。自動(dòng)駕駛落地速度較慢，或用戶體驗(yàn)提升不明顯，或受到政策監(jiān)管等影響。公司研發(fā)等投入增長(zhǎng)較快拖累利潤(rùn)增長(zhǎng)。

　　立高食品 

　　民生證券——2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：新品持續(xù)放量，控費(fèi)成效顯著 

　　事件：公司發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.4億元，同比+9.6%；歸母凈利潤(rùn)2.7億元，同比+266.9%；扣非凈利潤(rùn)2.5億元，同比+108.2%。單季度看，24Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.2億元，同比+22.0%；歸母凈利潤(rùn)0.7億元，同比+176.0%；扣非凈利潤(rùn)0.6億元，同比+359.7%。25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.5億元，同比+14.1%；歸母凈利潤(rùn)0.9億元，同比+15.1%；扣非凈利潤(rùn)0.9億元，同比+27.3%。

　　奶油延續(xù)增勢(shì)，山姆新品放量。分產(chǎn)品看，24年冷凍烘焙/烘焙原料分別實(shí)現(xiàn)收入21.3/16.7億元，同比-3.5%/+32.7%，烘焙原料高增主因稀奶油放量，24年公司UHT奶油產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)銷售收入超5億元，帶動(dòng)奶油類產(chǎn)品營(yíng)收同比+61.8%。25Q1冷凍烘焙/烘焙原料收入同比+12%/17%，其中UHT系列奶油延續(xù)增勢(shì)，醬料類在公司客戶定制服務(wù)水平提升下增長(zhǎng)較快。分渠道看，24年流通渠道收入占比約57%，同比增長(zhǎng)約15%，主因稀奶油帶動(dòng)；商超渠道收入占比接近25%，同比中個(gè)位數(shù)下滑，主因公司在核心商超渠道部分產(chǎn)品上架安排進(jìn)行周期性調(diào)整所致；餐飲、茶飲及新零售等渠道收入占比約18%，同比增長(zhǎng)約20%，主因把握烘焙消費(fèi)渠道多元化趨勢(shì)，投入更多資源積極開拓新渠道客戶。25Q1流通渠道收入同比下降中單位數(shù)，主因春節(jié)提前經(jīng)銷商備貨前置；商超渠道同比超40%，主因山姆新品放量；新零售渠道同比超20%，延續(xù)較快增勢(shì)。

　　24年盈利能力顯著優(yōu)化，25Q1控費(fèi)顯效平滑毛利波動(dòng)。24年/25Q1公司毛利率分別為31.5%/30.0%，同比+0.1/-2.6pcts，25Q1下滑主因：1)油脂、乳制品原料價(jià)格上漲；2)產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)變化，UHT奶油、商超渠道占比收入提升。費(fèi)用方面，24年銷售費(fèi)用率12.1%，同比-1.4pcts，主因嚴(yán)格預(yù)算管理及營(yíng)銷費(fèi)用把控；管理費(fèi)用率6.7%，同比-2.9pcts，主因股份支付費(fèi)用減少；研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.9%/0.4%，同比-1.3/+0.1pcts；25Q1銷售費(fèi)用率同比-2.0pcts，主因渠道結(jié)構(gòu)變化、費(fèi)用投放精準(zhǔn)；管理費(fèi)用率-1.2pcts，剔除股份支付費(fèi)用后可比口徑下降約1.0pcts，主因規(guī)模效應(yīng)、費(fèi)用預(yù)算控制顯效。最終24年實(shí)現(xiàn)歸母/扣非凈利率7.0%/6.6%，同比+4.9/3.1pcts；25Q1歸母/扣非凈利率8.5%/8.3%，同比+0.1/0.9pcts。

　　投資建議：展望看，奶油及商超新品放量，費(fèi)用管控效果延續(xù)，短期看毛利端仍有一定壓力，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)業(yè)收入分別為44.5/50.2/55.8億元，同比+16.1%/12.7%/11.2%；歸母凈利潤(rùn)分別為3.5/3.9/4.6億元，同比+29.2%/13.5%/15.8%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為18/16/14x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品拓展不及預(yù)期，原材料價(jià)格大幅上漲，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。