南玻A 

　　光伏玻璃放量，期待景氣改善 

　　事件描述

　　公司2024年公司實現(xiàn)收入154.55億，同降15.1%；實現(xiàn)歸屬凈利潤2.67億，同降83.9%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.21億，同降92.1%。折合Q4實現(xiàn)收入36.19億，同降23.3%；歸屬凈利潤虧損5.2億，同降375%；扣非歸母凈利潤虧損5.8億，同降463.5%。

　　2025Q1實現(xiàn)收入30.69億，同降22.3%；實現(xiàn)歸屬凈利潤0.16億，同比下滑95.1%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤虧損0.15億，同降105.1%。

　　事件評論

　　2024年景氣承壓。公司全年收入同降15.1%，分板塊看，玻璃產(chǎn)業(yè)收入137.6億，同比下降6.3%(銷量維度看，浮法玻璃同比下滑6.9%、光伏玻璃增長25.77%、中空以及鍍膜玻璃分別增長4.72%、12.20%)；電子玻璃及顯示器產(chǎn)業(yè)收入14.1億，同比下降10.47%(其中電子玻璃銷量下滑1.44%)；太陽能及其他產(chǎn)業(yè)收入5.92億，同比下降73.66%。2024年實現(xiàn)毛利率16.9%，同比下降5.4個pct，其中玻璃、電子玻璃及顯示器、太陽能及其他產(chǎn)業(yè)毛利率17.49%、15.14%、-2.91%，同比下降4.34、1.26、28.62個pct。全年實現(xiàn)期間費率12.1%，同比提升0.7個pct，其中管理、財務研發(fā)費率下降0.4、0.3個pct。本期計提資產(chǎn)減值損失5.81億，主要為宜昌南玻新材料以及東莞南玻光伏公司的長期資產(chǎn)減值。最終全年實現(xiàn)歸屬凈利率1.7%，同降7.4個pct。

　　單季度景氣仍在筑底之中。Q4單季實現(xiàn)收入同降23.3%；實現(xiàn)毛利率9.6%，同比下降11.3個pct，浮法以及光伏景氣同比均有不同程度下行；三項費率11.9%，同比下降1.4個pct，其中管理、研發(fā)費率分別下降1.2、0.8個pct、財務費率提升0.5個pct。Q4其他收益0.95億，同比增加0.6億；2024年資產(chǎn)減值主要Q4計提，同比多虧1.6億；最終歸屬凈利潤虧損5.2億。2025Q1延續(xù)了前幾個季度基本面偏弱的態(tài)勢，2025Q1收入下滑22.3%、毛利率下滑8個pct、期間費率提升0.7個pct，最終實現(xiàn)歸母利潤0.16億。

　　光伏玻璃規(guī)模優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。公司在東莞、吳江、鳳陽、咸寧、廣西共擁有9座光伏壓延玻璃原片生產(chǎn)窯爐及配套光伏玻璃深加工生產(chǎn)線，產(chǎn)品涵蓋1.6-4mm多種厚度深加工產(chǎn)品。其中，廣西新建光伏玻璃生產(chǎn)窯爐(一窯)及配套加工線在2024年投產(chǎn)并實現(xiàn)商業(yè)化運營，二窯及配套加工線已于2025年3月份點火，吳江光伏線技改升級項目正按計劃有序建設中。目前公司光伏玻璃日熔量9000噸左右，已躍居行業(yè)前列。從盈利角度考慮，公司為國內(nèi)最早進行光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)，隨著大噸位窯爐投產(chǎn)，規(guī)模優(yōu)勢+技術基礎之下我們認為公司成本有望達到行業(yè)領先水平。以公司子公司安徽南玻新能源為例，2024年實現(xiàn)收入38.29億，凈利潤2.14億，凈利率5.6%。

　　投資建議：光伏玻璃產(chǎn)能擴張，保持持續(xù)增長；工程玻璃定位高端，盈利韌性十足；周期的角度公司浮法玻璃和光伏玻璃已處景氣底部，后續(xù)有望修復。預計2025年歸屬凈利潤7.1億，對應PE為21倍。

　　風險提示

　　1、光伏玻璃成本下降低預期；2、地產(chǎn)竣工需求低預期。 

　　派林生物 

　　采漿量持續(xù)高增長，產(chǎn)能擴增助力后期業(yè)績釋放 

　　短期停產(chǎn)導致供應量減少，25Q1業(yè)績短期下滑

　　2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入26.55億元(+14.00%)，歸母凈利潤7.45億元(+21.76%)，扣非凈利潤6.83億元(+21.01%)，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額3.22億元(-52.61%)。對應2024Q4營業(yè)收入7.64億元(-19.86%)，歸母凈利潤2.03億元(-29.14%)，扣非凈利潤1.85億元(-37.27%)。

　　2025年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.75億元(-14.00%)，歸母凈利潤0.89億元(-26.95%)，扣非凈利潤0.76億元(-28.95%)。下屬子公司派斯菲科于2025年春節(jié)前后停產(chǎn)完成二期產(chǎn)能擴增，受此影響公司產(chǎn)品供應量同比下降，使得2025一季度業(yè)績短期下滑。

　　采漿量快速增長，產(chǎn)能擴增保障業(yè)績釋放

　　2024年公司采漿量超1400噸，預計同比增速在15%以上，報告期內(nèi)派斯菲科下屬拜泉、依安、雞西、樺南、肇東漿站均完成驗收開始采漿，派斯菲科全部19個漿站已經(jīng)實現(xiàn)開采，未來幾年采漿量有望實現(xiàn)持續(xù)快速增長。2024年，廣東雙林與巴基斯坦經(jīng)銷商3ADiagnostics簽訂了《獨家許可和供應協(xié)議》，在保障國內(nèi)供應下廣東雙林已向巴基斯坦銷售靜丙。目前派斯菲科產(chǎn)能已經(jīng)擴增至1600噸，廣東雙林二期產(chǎn)能擴增預計將于2025年中進行投產(chǎn)，公司年產(chǎn)能合計今年將超3000噸，公司生產(chǎn)能力將得到大幅提升，保障后續(xù)產(chǎn)品生產(chǎn)和利潤釋放。

　　提質(zhì)增效顯著，噸漿利潤具備較大提升空間

　　2024年公司毛利率為49.13%(-2.35pct)。費率方面，2024年公司銷售費用率為9.21%(-3.05pct)，管理費用率為7.26%(-0.48pct)，研發(fā)費用率為2.08%(-1.34pct)，財務費用率為-1.85%(+0.62pct)。陜煤控股后提質(zhì)增效取得顯著效果。2024年凈利率為28.07%(+1.81pct)。在研管線中，廣東雙林的新一代靜丙(10%)原發(fā)免疫性血小板減少癥(ITP)適應癥正在臨床試驗階段，2025年4月新增治療慢性炎性脫髓鞘性多發(fā)性神經(jīng)根神經(jīng)病(CIDP)適應癥；派斯菲科的新一代靜丙已提交臨床前溝通會議申請資料。此外，公司靜丙已于2024年11月向國家藥監(jiān)提交工藝變更申請并已受理，目前處于技術審評階段，工藝改進及新品上市將陸續(xù)提高靜丙收率及產(chǎn)值，公司噸漿利潤具備較大提升空間。

　　盈利預測與投資建議：

　　我們預計公司2025-2027營收分別為31.12、37.02、42.14億元，歸母凈利潤分別為8.94、10.95、12.31億元，對應PE分別為17.7、14.5和12.9倍。維持推薦，給予“買入”評級。

　　風險提示：

　　采漿量不及預期風險；產(chǎn)品銷售不及預期風險；新品上市不及預期風險。 

　　吉林化纖 

　　粘膠長絲景氣維穩(wěn)，碳纖維需求改善 

　　事件描述

　　公司發(fā)布2024年年報及2025年一季報：2024年公司實現(xiàn)收入約38.8億元，同比增長4%，歸屬凈利潤約0.28億元，同比下降14%。2025年1季度公司實現(xiàn)收入約12.1億元，同比增長32%，歸屬凈利潤約0.08億元，同比下降61%。

　　事件評論

　　2024年粘膠長絲景氣維穩(wěn)，碳纖維仍處底部。公司全年收入約38.8億元，其中粘膠纖維收入約27.9億元，同比增長4%，占總收入比重72%；碳纖維產(chǎn)品收入約3.2億元，同比下降13%，占總收入比重8%。新產(chǎn)能釋放之下，粘膠纖維全年銷量約7.4萬噸，同比增長6%，粘膠長絲均價約3.76萬元/噸，同比小幅下降3%，維持相對高位穩(wěn)定。碳纖維板塊全年銷量約5285噸，同比增長12%，主要隨著風電需求快速釋放，公司2024年銷量前低后高，全年銷量實現(xiàn)同比正增長，對應全年均價約6.1萬元/噸，同比下降22%，或有一定碳梁銷量占比提升的影響。公司全年毛利率約13.7%，同比上升0.6個百分點，主要源于碳纖維出現(xiàn)一定改善，碳纖維產(chǎn)品毛利率為-26.7%，同比上升7.1個百分點，粘膠纖維產(chǎn)品毛利率為20.4%，同比下降1.0個百分點。公司全年期間費用率約10.7%，同比上升0.5個百分點，其中銷售、管理、研發(fā)、財務費率分別同比變化-0.04、+0.2、+0.6、-0.3個百分點。全年投資凈收益虧損約1500萬元(主要為吉林國鑫虧損約4800萬元，公司對其持股49%)，去年同期虧損約4200萬元，同時去年同期有約1900萬營業(yè)外收入(合作開發(fā)收入)。最終全年歸屬凈利率約0.7%，同比下降0.1個百分點。

　　2025Q1收入快速增長，碳纖維為主要拉動。公司一季度收入約12.1億元，同比增長32%，主要風電領域需求快速啟動，碳纖維銷量快速提升。公司一季度毛利率約12.2%，同比下降3.6個百分點，主要為低毛利的碳纖維銷量占比提升，但收入增長帶來費用攤薄，一季度費用率約9.2%，同比下降2.8個百分點。一季度計提信用減值損失約969萬元，同比多計提約677萬元。最終一季度歸屬凈利率約0.7%，同比下降1.6個百分點。

　　碳纖維行業(yè)產(chǎn)能利用率底部回升但仍偏低，等待筑底反轉。根據(jù)百川盈孚，目前碳纖維行業(yè)產(chǎn)能約13.55萬噸，時點產(chǎn)能利用率約60%，3月以來產(chǎn)能利用率從底部約48%快速提升了12個百分點，或主要源于風電需求快速起量，吉林系企業(yè)最為受益，因此快速提升產(chǎn)能負荷，但其他企業(yè)回升幅度相對較小。當前行業(yè)價格長期低迷，民品企業(yè)均陷入虧損，出現(xiàn)較多放緩投產(chǎn)甚至停產(chǎn)。若隨著風電裝機景氣以及機組葉片持續(xù)大型化，風電領域需求持續(xù)釋放，行業(yè)供需關系有望逐步修復，關注后續(xù)價格企穩(wěn)可能性。

　　預計公司2025-2027年歸屬凈利潤約1.4、2.2、2.9億元，對應PE估值62、40、31倍。

　　風險提示

　　1、碳纖維行業(yè)產(chǎn)能投放超預期；

　　2、原材料和能源價格大幅波動。 

　　中兵紅箭 

　　公司點評報告：2025計劃實現(xiàn)營收同比增長90%，特種裝備產(chǎn)業(yè)變化拐點向上 

　　公司2024業(yè)績承壓，2025計劃營收同比增長90%，有望扭虧為盈增長

　　2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入45.7億元，同比減少25%；實現(xiàn)歸母凈利潤-3.27億元，同比減少140%，由盈轉虧，主要系特種裝備板塊受多重因素影響未完成預期目標、超硬材料板塊受市場影響未完成預期目標所致；

　　分業(yè)務看，2024年特種裝備實現(xiàn)營收23.9億元，同比下降29%，毛利率9.61%，比去年同期下降23.92pcts；超硬材料實現(xiàn)營收17.64億元，同比下降23%，毛利率25.88%，比去年同期下降9.77pcts，子公司中南鉆石凈利潤1.8億元；汽車零部件實現(xiàn)營收2.35億元，同比下降4.95%。

　　2025年，公司計劃實現(xiàn)營業(yè)收入87億元，同比2024年營收增長90%，其中特種裝備要高質(zhì)量完成年度裝備建設任務，民品超硬材料繼續(xù)保持市場龍頭地位，爆破器材運輸車市場占有率位居全國第一。公司2024年業(yè)績承壓，2025年業(yè)績有望扭虧為盈實現(xiàn)大幅增長，盈利能力持續(xù)改善，受益特種裝備放量業(yè)績持續(xù)增長。

　　超硬材料龍頭，受益智能彈藥放量，特種裝備有望扭虧為盈成新業(yè)績增長點

　　核心邏輯：特種裝備業(yè)務有望成為新增長點；培育鉆石和金剛石穩(wěn)健增長。

　　(1)特種裝備：遠程火箭炮作為陸軍骨干裝備，景氣上行；火箭彈作為耗材，將受益遠火產(chǎn)業(yè)鏈增長。中兵紅箭（000519）產(chǎn)品涉及大口徑炮彈、火箭彈、導彈、子彈藥等產(chǎn)品，是兵器集團下屬唯一彈藥上市平臺，也是全市場稀缺的彈藥總裝、智能彈藥標的。公司下屬子公司北方紅陽實現(xiàn)盈利，表明公司核心產(chǎn)品審價通過，內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營不斷改善，未來有望長期實現(xiàn)盈利；同時公司已經(jīng)承研并生產(chǎn)重點批產(chǎn)型號裝備，有望受益智能彈藥大幅放量。

　　(2)公司作為全球培育鉆石龍頭之一，公司壓機擴產(chǎn)、設備升級及工藝提升共促放量；公司同時是工業(yè)金剛石龍頭，受益光伏金剛線需求大幅增長。

　　(3)遠程火箭炮作為陸軍核心武器，內(nèi)需外貿(mào)共促增長：俄烏戰(zhàn)爭凸顯遠火成為戰(zhàn)爭利器，未來智能彈藥需求量大，我國遠火“物美價廉”，外貿(mào)有望迎來發(fā)展。

　　盈利預測與估值

　　公司未來有望受益于智能彈藥放量，特種裝備有望長期增長，超硬材料行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，預計2025-2027年實現(xiàn)歸母凈利潤3.3/4.2/5.3億元，2026-2027年歸母凈利潤增速30%/25%，2025-2027PE為71/55/44倍，維持“增持”評級。

　　風險提示：培育鉆石競爭格局和盈利變化、軍品不及預期、重大安全事故。 

　　甘肅能化 

　　煤電一體持續(xù)推進 

　　公司發(fā)布2024年及2025年一季度業(yè)績公告。公司2024年實現(xiàn)營業(yè)收入96.04億元，同比-14.70%；歸母凈利潤12.14億元，同比-30.13%；2025Q1歸母凈利潤0.51億元，同比-90.48%，環(huán)比72.04%。

　　煤炭銷量、價格雙雙承壓：

　　產(chǎn)銷方面，2024年煤炭產(chǎn)量1907萬噸，同比-3.1%，煤炭銷量1762萬噸，同比-8.5%，庫存多累82.6萬噸；25Q1煤炭產(chǎn)量485萬噸，同比-7.9%，銷量371萬噸，同比-11.0%。

　　售價成本方面，24年噸煤售價423元/噸，同比-5.8%；噸煤成本254元/噸，同比-1.1%。

　　景泰白巖子煤礦已順利投產(chǎn)，煤質(zhì)優(yōu)異有望提高公司煤炭價格彈性。公司下屬景泰煤業(yè)白巖子煤礦聯(lián)合試運轉方案已完成備案，聯(lián)合試運轉時間為2024年9月18日至2025年3月17日。礦井設計生產(chǎn)能力90萬噸/年，煤炭資源量9076萬噸，其中氣煤資源量為4736萬噸；1/3焦煤資源量為4340萬噸。

　　持續(xù)推進煤電一體。截至2024年年報，公司擁有3對在建礦井，(其中景泰白巖子礦井、紅沙梁露天礦處于聯(lián)合試運轉階段，紅沙梁井工礦正在建設中)，在建產(chǎn)能690萬噸。此外，電力板塊在建項目有新區(qū)熱電(2X350MW)，新區(qū)火電(2X1000MW)，慶陽火電(2X660MW)。待上述項目全部建成后，煤炭產(chǎn)能2314萬噸，電力裝機4829MW。

　　投資建議。2024年公司擬分配現(xiàn)金紅利3.6億元，分紅比例達30%，以4月28日收盤價計算股息率為2.8%。考慮到煤價中樞下移，我們下調(diào)公司業(yè)績預期，我們預計公司2025年~2027年歸母凈利分別為4.65億元、9.15億元、12.06億元，對應PE為27.5X、14.0X、10.6X，維持“買入”評級。

　　風險提示：煤炭需求不及預期，在建礦井投產(chǎn)不及預期，煤價坍塌式下跌。 

　　神州信息 

　　業(yè)績持續(xù)承壓，聚焦金融、AI布局穩(wěn)步推進 

　　業(yè)績回顧

　　2024業(yè)績低于我們預期

　　公司公布2024業(yè)績：收入100.03億元，同比-17.03%；歸母凈利潤由2023年2.07億元轉為2024年-5.24億元；扣非歸母凈利潤由2023年2.07億元轉為2024年-5.01億元。4Q24收入33.23億元，同比-38.9%；歸母凈利潤由4Q23的1.20億元轉為4Q24年-4.06億元；扣非歸母凈利潤由4Q23的1.61億元轉為4Q24年-3.66億元。1Q25實現(xiàn)營業(yè)收入21.60億元，同比增長22.13%；歸母凈利潤-0.93億元，去年同期為-0.56億元；扣非歸母凈利潤為-1.00億元，去年同期為-0.57億元。金融、運營商業(yè)務需求較弱，業(yè)績低于我們預期。

　　發(fā)展趨勢

　　產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇，金融軟服支撐收入。2024年公司金融行業(yè)收入49.12億元，同比-20.54%。其中，金融軟件服務業(yè)務2024年收入36.80億元，同比+1.13%；簽約額39.62億元，同比-4.61%。金融軟服業(yè)務在手訂單穩(wěn)中有升，已簽未銷22.95億元，同比增長2.72%。2024年公司政企業(yè)務/運營商業(yè)務實現(xiàn)收入35.72/14.92億元，同比增長0.37%/-29.41%。出海業(yè)務實現(xiàn)收入765.03萬元，同比-40.9%。1Q25公司收入以金融行業(yè)為主要驅動力，金融行業(yè)收入9.25億元，同比增長11.79%。金融軟件服務業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入7.54億元，同比增長6.44%。1Q25簽約總額9.90億元，同比增長9.26%，其中金融軟服簽約額達到7.97億元，同比增長11.64%。截至1Q25報告期末，金融軟服已簽未銷訂單達21.13億元，為后續(xù)業(yè)績提供支撐�，F(xiàn)金流方面，1Q25銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金為20.39億元，同比增長11.9%。截至1Q25合同負債為12.78億元，較年初增長10.8%。

　　利潤短期承壓，聚焦金融主業(yè)。2024年公司毛利率基本持平為14.9%，4Q24毛利率同比+3.9ppt至17.6%。歸母凈利率同比-6.96ppt至-5.24%；扣非歸母凈利率由2023年1.72%轉為2024年-5.01%。2024年公司研發(fā)費用6.14億元，同比-13.71%。1Q25公司利潤端持續(xù)承壓，毛利率12.76%同比-2.77ppt，歸母凈利潤-0.93億元，去年同期為-0.56億元；扣非歸母凈利潤為-1.00億元，去年同期為-0.57億元。(全文見正文)

　　盈利預測與估值

　　我們維持2025e盈利預測基本不變，引入2026年收入/歸母凈利潤預測109.2/1.40億元。我們看好公司聚焦金融軟服的業(yè)務戰(zhàn)略及卡位優(yōu)勢，維持跑贏行業(yè)評級�？紤]到公司短期內(nèi)處于業(yè)務調(diào)整期，切換至2026SOTP，同時考慮到短期下游落地周期長于預期，對應下調(diào)目標價14.3%至12元，較當前股價有14%的上行空間。

　　風險

　　項目進展不及預期；產(chǎn)品線擴張不及預期；市場競爭加劇風險 

　　古井貢酒 

　　2024年年報點評：次高端全面發(fā)力，全國化穩(wěn)步推進 

　　事件概述

　　4月27日，公司發(fā)布2024年年報，2024年實現(xiàn)營業(yè)收入235.78億元，同比增長16.41%；歸母凈利潤55.17億元，同比增長20.22%。同時，今年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入91.46億元，同比增長10.38%；歸母凈利潤23.30億元，同比增長12.78%。

　　次高端產(chǎn)品占比提升，產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化。分產(chǎn)品看，2024年公司年份原漿/古井貢酒（000596）/黃鶴樓及其他產(chǎn)品分別實現(xiàn)營收180.86/22.41/25.38億元，分別同比+17.31%/11.17%/15.08%；營收占比分別為79.10%/9.80%/11.10%，分別同比+0.59/-0.46/-0.13個百分點，其中公司次高端主要抓手“年份原漿”系列產(chǎn)品對收入的貢獻占比持續(xù)提升，且其毛利率達86.12%，同比提升0.47個百分點，產(chǎn)品結構優(yōu)化已見成效。年份原漿系列在次高端市場的持續(xù)突破，不僅增強了品牌高端形象，更帶動了整體利潤率提升。我們認為，2025年公司次高端產(chǎn)品占比有望延續(xù)抬升趨勢。

　　本部市場不斷深耕，全國化穩(wěn)步推進。分區(qū)域看，2024年華中地區(qū)仍為公司主要市場，華中/華北/華南分別實現(xiàn)營收201.51/19.79/14.26億元，分別同比+17.80%/7.40%/11.16%；收入占比分別為85.46%/8.40%/6.05%，分別同比+0.99/-0.70/-0.28個百分點。區(qū)域經(jīng)銷商方面，華中/華北/華南地區(qū)2024年末經(jīng)銷商數(shù)量分別為3041/1360/661家，分別同比+238/136/68家。同時，線上渠道表現(xiàn)亮眼，實現(xiàn)營收7.72億元，同比增長5.81%，毛利率大幅提升2.18個百分點至76.29%，充分體現(xiàn)了全渠道協(xié)同效應。2025年公司將繼續(xù)錨定“全國化、次高端”戰(zhàn)略，堅持“插旗、打井、育戶、上量”實施路徑，通過“三通工程”深化渠道布局，全力開拓增量市場。

　　盈利能力逐步增強，報表質(zhì)量持續(xù)改善。公司2024年銷售凈利率與銷售毛利率分別同比+0.86/+0.83個百分點至24.20%/79.90%，公司在次高端市場的持續(xù)突破，帶動了整體利潤率的提升。費用端亦有所控制，銷售費用率與管理費用率分別同比-0.62/-0.63個百分點至26.22%/6.12%，顯示出良好的費用控制能力，我們預計2025年費用投入可控。

　　投資建議

　　我們認為，安徽經(jīng)濟發(fā)展勢能向上，白酒市場規(guī)模與主流消費價格帶均具成長空間，公司作為省內(nèi)市占率第一的徽酒龍頭，全國化亦初步取得成效，已形成數(shù)個十億級市場，并繼續(xù)穩(wěn)步向外輻射。作為老八大名酒，公司提前布局次高端與高端價格帶，受益于持續(xù)多年的品牌建設和消費者培育，未來產(chǎn)品結構有望繼續(xù)優(yōu)化。利潤端，雖然公司銷售費用率位居行業(yè)前列，但費用投放日益精細，預計凈利率仍有較大向上空間。我們預計公司25-27年營收分別為260.90/286.74/314.58億元，同比增速分別為10.65%/9.90%/9.71%；歸母凈利潤分別為62.71/70.60/78.76億元，同比增速分別為13.66%/12.59%/11.55%，對應PE14/13/11倍。維持“買入”評級。

　　風險提示

　　白酒行業(yè)集中度提升、兩極分化加劇，競爭日趨白熱化；外部環(huán)境更趨復雜嚴峻和不確定。 

　　南方傳媒 

　　深耕灣區(qū)教材建設，AI+政策助力高質(zhì)量發(fā)展 

　　投資要點

　　事件：2024年，公司實現(xiàn)營收91.72億元(同比-2.07%)；歸母凈利潤8.10億元(同比-36.91%)；扣非凈利潤9.41億元(同比+5.60%)。2025Q1，公司實現(xiàn)營收21.13億元(同比+1.21%)；歸母凈利潤3.20億元(同比+110.25%)。2024年年報擬每10股派現(xiàn)5.50元(含稅)，不轉增。

　　24年主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。2024年，公司進一步集中教育出版優(yōu)勢資源，做優(yōu)存量、做大增量，教材教輔出版實現(xiàn)銷售碼洋53.60億元(同比+4.65%)；教材送審有序推進，粵版教輔發(fā)行碼洋同比持續(xù)增長。同時，公司運用大數(shù)據(jù)、AI、云計算、區(qū)塊鏈等新技術，降本增效，推動綜合毛利率升至33.23%(同比+1.80pct)。2024年歸母凈利潤下滑主要系所得稅優(yōu)惠調(diào)整和所持股票公允價值下跌所致。

　　稅費減免延續(xù)，公司凈利潤預期有望改善。2024年12月11日，財政部、稅務總局、中央宣傳部發(fā)布《關于文化體制改革中經(jīng)營性文化事業(yè)單位轉制為企業(yè)稅收政策的公告》。相關稅費減免政策延續(xù)，預計將助力公司稅后凈利潤預期顯著改善。

　　25Q1業(yè)績改善，主業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。得益于有效的成本控制，公司銷售/管理費用率下降(同比分別-0.60/-0.49pct)，同時毛利率上升至38.16%(同比+4.11pct)；疊加稅收減免優(yōu)惠的延續(xù)，25Q1公司業(yè)績顯著改善。公司稟賦廣東省地方資源，深耕灣區(qū)教材建設，著力推動數(shù)字化轉型升級和融媒體業(yè)務新生態(tài)建設，將持續(xù)發(fā)揚規(guī)模、渠道、品牌、國際化、人才優(yōu)勢，以AI+賦能出版主業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

　　投資建議：數(shù)智賦能高質(zhì)量發(fā)展，稅收減免延續(xù)助凈利潤預期改善。我們預測公司2025-2027年營收分別為96.69/101.98/107.60億元；歸母凈利潤分別為11.25/12.86/14.15億元；對應PE為12.6/11.0/10.0倍；維持“增持”評級。

　　風險提示：宏觀環(huán)境波動風險、AI創(chuàng)新落地不及預期、原材料價格波動風險等。

　　華能水電 

　　2024年來水改善2025Q1業(yè)績歷史新高 

　　投資要點：

　　事件：公司發(fā)布2024年度報告及2025年一季報。2024年全年實現(xiàn)營業(yè)收入248.82億元，同比增長6.05%；實現(xiàn)歸母凈利潤82.97億元，同比增長8.63%。2025年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入53.85億元，同比增長21.84%；實現(xiàn)歸母凈利潤15.08億元，同比增長41.56%。

　　2024年瀾滄江流域來水小幅增長，2025年一季度來水大幅改善，疊加托巴電站2024年投產(chǎn)及新能源裝機增長，2025年一季度業(yè)績歷史新高。公司2024年實現(xiàn)發(fā)電量1120億千瓦時，同比增長4.62%，其中水電發(fā)電量1079億千瓦時，同比增長2.53%；光伏發(fā)電量36.7億千瓦時，同比增長160.26%。水電發(fā)電量增長來自兩大原因，其一是2024年瀾滄江流域來水同比偏豐4.6%，其中烏弄龍、小灣斷面同比基本持平，糯扎渡斷面來水同比偏豐4.6%；其二是公司旗下托巴電站(140萬千瓦)2024年內(nèi)投產(chǎn)，帶來一定發(fā)電增量。公司2025年一季度完成發(fā)電量212.92億千瓦時，同比增加31.22%，從最終業(yè)績表現(xiàn)

　　來看，公司2025年一季度實現(xiàn)歸母凈利潤15.08億元，系公司自成立以來最好的一季度答卷。從電價來看，公司2024年營業(yè)收入增速略高于發(fā)電量增速1.43個百分點，反映出公司平均上網(wǎng)電價仍有小幅上漲。2025年一季度營業(yè)收入增速低于發(fā)電量增速近10個百分點，我們分析一方面是來水大幅改善，省內(nèi)電力供需階段性緩和；另一方面，從發(fā)電量結構來看，電價較高的瀾滄江上游電站發(fā)電量增速較低，甚至部分電站下滑；而電價較低的下游電站貢獻主要增量。

　　在建項目如期推進，預計2025年硬梁包水電站全部投產(chǎn)運營。截至2024年底，公司已投產(chǎn)裝機3100.85萬千瓦，其中水電2730.58萬千瓦，新能源370.27萬千瓦。2024年底硬梁包水電站5號機組(3.6萬千瓦)和4號機組(27萬千瓦)正式商運，剩余電站預計2025年全部投產(chǎn)。更長時間來看，瀾滄江上游流域如美水電站2023年4月獲得核準，班達、邦多、古學、古水等前期工作有序推進。

　　重申水電的長期配置價值：稀缺性長久期穩(wěn)定資產(chǎn)，在高波動市場下的看漲期權。2023年以來，我國整個水電板塊迎來一輪加速上漲，我們認為不能完全歸因于無風險收益率的下降，更重要的因素是在資本市場整體高波動背景下，市場對以水電為代表的“低協(xié)方差”資產(chǎn)的重估，即對宏觀經(jīng)濟本身無謂多空，而是對波動性的重新定價，水電由于其相對更強的商業(yè)模式穩(wěn)定性、業(yè)績可預測性，獲得了風險溢價的降低。因此，站在當前時點，水電的投資機遇并不在裝機成長潛力，更非高頻來水數(shù)據(jù)，而且由于水電的裝機建設計劃性極強，基本不會發(fā)生敘事的變化，在股價中早已得到了充分定價。更需要關注的是兩個底層邏輯，其一是水電商業(yè)模式與政策環(huán)境的穩(wěn)定性，沒有變化就是最好的結果，任何變化都可能導致折現(xiàn)率上行，無論正負；其二是資本市場的整體波動性，相當于水電個股的機會成本。

　　盈利預測與估值：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為88.5、90.4、92.7億元，當前股價對應的PE分別為19.5/19.1/18.6倍，維持“買入”評級。公司2024年分紅政策為每股派息0.2元，分紅率43.39%，按照2025年4月28日股價計算，股息率2.2%。

　　風險提示：來水波動，電價政策調(diào)整，利率環(huán)境變化。

　　比亞迪 

　　系列深度四：高階智駕全面落地 引領智駕平權加速 

　　規(guī)�；�、高端化、全球化、智能化，多重成長向上。我們看好公司：1)智能化：引領智駕平權，再度占據(jù)領先優(yōu)勢；2)規(guī)�；�：憑借Dm-i5.0、純電4.0技術+成本優(yōu)勢夯實龍頭地位；3)高端化：技術賦能高端，騰勢、仰望、方程豹新車密集投放；4)全球化，出口銷量高增，全球化建廠加速；本篇報告為比亞迪（

　　公司智能化戰(zhàn)略發(fā)布會：高階智駕下沉至7萬元智駕平權加速。2月，公司發(fā)布王朝海洋全系智駕版車型，10萬元以上全系標配天神之眼C(可實現(xiàn)高快領航HNOA，代客泊車AVP，記憶領航MNOA)；20萬元以上高配升級天神之眼B(DiPilot300，城市/高速NOA及易三方泊車)；10萬元以下多數(shù)搭載天神之眼C，首次將高階智駕下探到7萬元。我們認為，公司擁有數(shù)據(jù)優(yōu)勢，累計銷售超過440萬輛搭載L2及以上駕駛輔助的車輛，以“規(guī)模化”與“普惠性”為底層邏輯，有望促進智駕功能成為買車重要考慮因素，鯰魚效應或將帶動其他車企追趕，正式開啟中國汽車的智駕平權時代，帶動產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。

　　e4.0平臺發(fā)布高端化、出�？善凇�1)e4.0平臺：電池能量密度、電驅系統(tǒng)集成度方面進一步提升，夯實領先地位。2)高端化：2025年為公司的高端化產(chǎn)品大年，王朝旗艦車型漢L/唐L于4月上市，騰勢N9已于2025Q1上市，定位六座大型SUV，全系標配易三方技術，舒適度、豪華屬性強，有望帶動整體盈利向上。3)出海：2025年1-3月出口分別6.6/6.7/7.3萬輛，海外上險分別2.9/2.8/4.0萬輛，主要增量來自宋PLUS混動在巴西、土耳其、歐洲市場增量。2025年，公司將加大海外市場投入，同時加速出口，出海有望在歐洲、東南亞、澳新迎來快速發(fā)展，全年出海展望80萬輛，出海亦有望提振盈利。

　　投資建議：我們看好公司技術驅動產(chǎn)品力與品牌力向上，加速出海，預計2025-2027年營收為10,141.2/12,372.3/14,772.5億元，歸母凈利潤581.5/671.2/741.9億元，EPS19.13/22.09/24.41元，對應2025年4月29日355.00元/股收盤價，PE分別為19/16/15倍，維持“推薦”評級。

　　風險提示：車市下行風險，新車型銷量、需求不及預期，出海進度不及預期。