深桑達(dá)A 

　　2024年報和2025一季報點評：聚焦自研產(chǎn)品，云數(shù)業(yè)務(wù)有望加速 

　　事件：

　　公司發(fā)布2024年年報和2025年一季報，公司2024年營收673.89億元，同比+19.73%，歸母凈利潤3.30億元，同比+0.03%；2025年Q1公司營收125.45億元，同比-18.41%，歸母凈利潤虧損0.34億元，由盈轉(zhuǎn)虧，符合市場預(yù)期。

　　投資要點

　　2024年高科技產(chǎn)業(yè)工程業(yè)務(wù)收入快速增長，數(shù)字與信息服務(wù)盈利質(zhì)量改善：

　　分業(yè)務(wù)來看，公司2024年高科技產(chǎn)業(yè)工程服務(wù)收入629.69億元，同比增長21.66%，毛利率9.1%(同比-1.01pct)，主要系公司在半導(dǎo)體、新型顯示等優(yōu)勢行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，在半導(dǎo)體、大健康、新能源等多個行業(yè)落地訂單，此外公司積極拓展海外市場；

　　2024年數(shù)字與信息服務(wù)收入20.59億元，同比下滑7.02%，毛利率34.64%(同比+3pct)，主要系公司收縮低毛利業(yè)務(wù)，聚焦自研產(chǎn)品及服務(wù)，持續(xù)推進產(chǎn)品型及科技型公司轉(zhuǎn)型，盈利質(zhì)量持續(xù)改善。

　　云業(yè)務(wù)前瞻布局，加強AI落地應(yīng)用：公司中國電子云涉密服務(wù)器虛擬化系統(tǒng)已獲得國家保密科技測評中心首批認(rèn)證，可為黨政、央國企等對信息安全要求極高的客戶提供更加可靠的選擇。同時，公司還結(jié)合客戶需求新增建設(shè)實施了一批運營型云項目，作為公司云服務(wù)的主要交付方式之一。公司旗下CECSTACK專屬云平臺支撐了北京亦莊人工智能公共算力中心、山東德州“德智未來”智算中心、石家莊鹿泉區(qū)智算中心等智算中心項目運營。公司已快速上線了MoE架構(gòu)的671B全量DeepSeek-R1/V3模型，以及DeepSeek-R1的蒸餾系列Qwen/Llama模型，推出DeepSeek大模型一體機，為黨政、央國企以及關(guān)鍵行業(yè)用戶提供安全的私有化部署方案。公司已經(jīng)在上海、浙江等地公安系統(tǒng)、武漢大學(xué)人民醫(yī)院等行業(yè)落地垂直大模型應(yīng)用產(chǎn)品，政務(wù)大模型已經(jīng)在武漢、鄭州、海南等多地應(yīng)用。我們預(yù)計隨著DeepSeek推動地方政府和央國企加速AI應(yīng)用，公司有望持續(xù)受益。

　　持續(xù)推進公共數(shù)據(jù)授權(quán)運營：公司已獲得了17個省市的公共數(shù)據(jù)授權(quán)，面向數(shù)據(jù)應(yīng)用場景孵化并自營“蠔保寶”“積信寶”“婚信寶”等十余項“寶系列”基礎(chǔ)數(shù)據(jù)產(chǎn)品，服務(wù)多個行業(yè)超20個企業(yè)用戶。2024年公司中標(biāo)及簽約數(shù)據(jù)創(chuàng)新相關(guān)項目80余個。

　　盈利預(yù)測與投資評級：考慮公司持續(xù)加大AI投入，我們將公司2025-2026年EPS預(yù)測由0.70/0.86元下調(diào)至0.39/0.51元，預(yù)測2027年EPS為0.67元，我們看好公司背靠中國電子，在數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)要素創(chuàng)新中的先發(fā)優(yōu)勢，高科技產(chǎn)業(yè)工程領(lǐng)軍地位穩(wěn)固，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：政策推進不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。 

　　北方國際 

　　煤價下滑拖累Q1盈利，未來孟加拉電站投產(chǎn)或貢獻新增量 

　　事件：公司公告2025年一季度實現(xiàn)營收36.5億元同降27.22%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.77億元同降32.97%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.75億元同降32.45%。

　　在手訂單較為充裕，投建營項目進展順利。公司2025年一季度實現(xiàn)新簽1524.2萬美元，截至3月底累計已簽約未完工項目合同141.61億美元，在手訂單充裕，為后續(xù)發(fā)展形成良好保障。公司持續(xù)聚焦“一帶一路”重點領(lǐng)域和抓住行業(yè)綠色低碳數(shù)智化發(fā)展機遇，投建營項目進展順利，截至3月底孟加拉博杜阿卡利燃煤電站EPC工程建設(shè)形象進度完成98.15%，預(yù)計后續(xù)實現(xiàn)商業(yè)運營或為公司貢獻新增量；蒙古礦山一體化項目Q1采礦板塊實現(xiàn)采礦量1113萬方，物流運輸板塊完成中盤運輸量75萬噸，通關(guān)倉儲板塊過貨量40萬噸，焦煤銷售板塊銷售量105萬噸；克羅地亞塞尼風(fēng)電項目Q1實現(xiàn)發(fā)電1.23億度。

　　經(jīng)營現(xiàn)金流維持凈流入，財務(wù)費用拖累凈利率。公司銷售毛利率為13.03%同升3.41pct；期間費用率7.84%同升4.53pct，其中銷售/管理及研發(fā)/財務(wù)費用率分別為3.18%/3.45%/1.22%，分別同升0.89pct/1.25pct/2.39pct，其中財務(wù)費用同比增加1.03億元，主要系匯率波動導(dǎo)致匯兌損益波動所致；資產(chǎn)及信用減值損失率-0.58%同降0.77pct；歸母凈利率4.85%同降0.42pct，利潤下滑主要系焦煤價格同比下跌導(dǎo)致蒙古礦山一體化項目收入和毛利下滑。公司期內(nèi)經(jīng)營性活動現(xiàn)金凈流入3.34億元，同比少流入0.05億元；收現(xiàn)比91.27%同升2.11pct；付現(xiàn)比85.96%同降3.55pct；截至3月底公司應(yīng)收賬款及票據(jù)、存貨+合同資產(chǎn)、應(yīng)付賬款及票據(jù)、預(yù)收賬款+合同負(fù)債規(guī)模分別為45.4/21.8/62.5/14.4億元，較年初變動17.44%/-13.82%/2.67%/3.29%。

　　投資建議：我們預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)歸母凈利潤10.70/11.52/12.73億元，4月28日收盤價對應(yīng)PE分別為10.59/9.84/8.90倍，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險；國際形勢大幅變動；項目進展不及預(yù)期。 

　　柳工 

　　業(yè)績符合預(yù)期，大股東增持彰顯信心 

　　事件：柳工（000528）發(fā)布2025年一季報，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入91.49億元，同比+15.24%；歸母凈利潤6.57億元，同比+32%。相較此前業(yè)績預(yù)告(歸母凈利潤同比+25%～35%)，公司實際業(yè)績接近指引區(qū)間上限，表現(xiàn)符合預(yù)期。

　　β邊際復(fù)蘇加速，國內(nèi)外業(yè)務(wù)同步向上。根據(jù)工程機械工業(yè)協(xié)會，2025年Q1，挖機總銷量6.14萬臺，同比+22.83%，其中內(nèi)外銷分別同比+38.25%、+5.49%；裝載機總銷量3.06萬臺，同比+14.82%，其中內(nèi)外銷分別同比+24.69%、+5.21%，土方機械需求邊際向上，其中內(nèi)需復(fù)蘇力度進一步加強。公司層面，土方、非土方機械業(yè)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于行業(yè)，支撐收入表現(xiàn)較好增長。公司國內(nèi)業(yè)務(wù)受益于β改善，海外各大區(qū)保持穩(wěn)健增長，其中新興市場表現(xiàn)突出，歐洲區(qū)域盈利大幅改善，海外礦山機械利潤同比增長接近70%。

　　國改降本增效延續(xù)，盈利能力持續(xù)改善。2025年Q1，公司實現(xiàn)毛利率、凈利率22.01%、7.03%，同比+0.09pct、+0.54pct，高基數(shù)下盈利能力進一步提升，主要得益于降本控費。公司期間費用率合計11.98%，同比-1.04pct，其中銷售、財務(wù)費用率改善顯著，同比-0.82pct、-0.89pct；資產(chǎn)減值損失0.27億元，較去年同期減少0.14億元，主要系計提存貨跌價準(zhǔn)備減少。公司通過研發(fā)、采購、零部件、制造效率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等全價值鏈優(yōu)化調(diào)整，持續(xù)挖掘降本空間；延續(xù)節(jié)流創(chuàng)新舉措，根據(jù)滾動預(yù)測彈性管控費用，固定費用攤薄后費用率有望進一步降低；同時資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和運營效率保持行業(yè)領(lǐng)先，公司未來盈利能力仍有較大提升空間。

　　治理結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，大股東增持增強信心。①董事會及管理層換屆：近年混改變革已為公司打下長期發(fā)展的穩(wěn)定根基，換屆后公司治理結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定，董事長曾光安卸任后將在公司擔(dān)任高級顧問指導(dǎo)制定“十五五”戰(zhàn)略和新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子管理；新一屆管理層將按照既定戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營方向和預(yù)算目標(biāo)進行經(jīng)營，持續(xù)推動“三全”戰(zhàn)略落實；②后續(xù)激勵規(guī)劃：2024年至今，公司已實施兩期股份回購，金額合計6億元，管理層及核心員工未來將形成常態(tài)化中長期持股，后續(xù)根據(jù)實際情況設(shè)計新一輪激勵方案并擇機實施，促進公司市值長期穩(wěn)定增長；③大股東回購：公司控股股東柳工集團基于對公司未來發(fā)展前景的信心和對公司長期價值的合理判斷，計劃增持2.5～5億元股份，有利于確保公司國有控股地位，提振投資者與資本市場信心。

　　風(fēng)險提示：土方機械內(nèi)需復(fù)蘇不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)與海外市場開拓不及預(yù)期，降本增效舉措效果不及預(yù)期，預(yù)算目標(biāo)未能兌現(xiàn)等。 

　　瀘州老窖 

　　報表壓力釋放，分紅略超預(yù)期 

　　酒行業(yè)伴隨著經(jīng)濟增速的換擋，進入到新舊動能轉(zhuǎn)化的發(fā)展階段，公司以中長期高質(zhì)量發(fā)展為導(dǎo)向，24年放棄15%的增長目標(biāo)，以渠道健康度為首要任務(wù)，報表壓力如期釋放。25年穩(wěn)中求進，同時積極提升分紅比例以回報股東，當(dāng)前股價對應(yīng)25-26年股息率分別為5.3%、6%，安全邊際充分，重申“強烈推薦”。

　　合并24Q4+25Q1營收/歸母凈利潤同比-7.1%/-10.8%，報表壓力如期釋放。瀘州老窖（000568）發(fā)布2024年報及2025第一季度報告，公司24年實現(xiàn)營收/歸母凈利潤312.0/134.7億，同比+3.2%/+1.7%。其中24Q4實現(xiàn)營收/歸母凈利潤68.9/18.8億，同比-16.9%/-29.9%，利潤較差系1)年底貨折影響&智能化包裝中心投入使用，單季度毛利率-3.54pcts；

　　2)生產(chǎn)節(jié)奏影響，主營稅金率+6.94pcts。

　　25Q1公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤93.5/45.9億，同比+1.8%/+0.4%。合并24Q4+25Q1公司營收/歸母凈利潤同比-7.1%/-10.8%，報表壓力釋放，業(yè)績符合預(yù)期。

　　現(xiàn)金流質(zhì)量好于表觀增速。

　　公司24Q4+25Q1銷售收現(xiàn)同比增加62.2億至216.3億(+48.3%)，與承兌匯票貼現(xiàn)有關(guān)，25Q1末應(yīng)收款項融資同比減少41.4億至12.0億，環(huán)比24Q3末減少33.4億，去年同期環(huán)比增加3.7億。25Q1末合同負(fù)債同比+20.9%至30.7億，環(huán)比24Q3末增加4.1億，去年同期環(huán)比減少4.3億。在票據(jù)到期解匯、貼現(xiàn)以及收現(xiàn)和預(yù)收增加影響下，24Q4+25Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流同比+68.3%至100.2億，現(xiàn)金流質(zhì)量好于表觀增速。

　　國窖消化庫存、腰部產(chǎn)品放量，中高檔酒噸價承壓。分產(chǎn)品看，公司24年中高檔/其他酒類產(chǎn)品分別實現(xiàn)收入275.9/34.7億，同比+2.8%/+7.2%。其中特曲60、老字號特曲等腰部產(chǎn)品放量帶動中高檔酒類銷量增長，國窖消化庫存為主，中高檔產(chǎn)品量/價同比+14.4%/-10.2%。其他酒產(chǎn)品量/價同比+3.5%/+3.5%。

　　稅金受節(jié)奏影響，結(jié)構(gòu)拖累毛利導(dǎo)致24FY/25Q1凈利率略降。24年公司酒類產(chǎn)品毛利率-0.79pct至87.6%，其中中高檔/其他酒類產(chǎn)品毛利率分別-0.42/-2.52pcts至91.9%/54.0%，其他酒類毛利降幅較大與智能化包裝中心投入使用導(dǎo)致制造費用同比+63.3%有關(guān)。24年主營稅金率/銷售費用率/管理費用率分別+1.57/-1.80/-0.24pct至15.2%/11.3%/3.5%，其中稅金波動與生產(chǎn)節(jié)奏有關(guān)，數(shù)字化戰(zhàn)略下公司收縮渠道費用，促銷費減少3.7億帶動銷售費用率降幅較大。財務(wù)費用中利息費用減少1.8億至3.0億主要系票據(jù)貼現(xiàn)費用重分類至投資收益系，財務(wù)費用減少1.2至-4.9億。綜合影響下，24年公司歸母凈利率-0.63pct至43.2%。25Q1公司毛利率/主營稅金率/銷售費用率/管理費用率分別-1.86/-0.79/+0.36/-0.42pct至86.5%/11.7%/8.2%/2.1%，25Q1公司歸母凈利率-0.67pct至49.1%。

　　25年目標(biāo)穩(wěn)中求進，分紅方案略超預(yù)期。25年公司目標(biāo)全年營業(yè)收入穩(wěn)中求進。同時公司發(fā)布24-26年分紅回報規(guī)劃，方案略超預(yù)期：24-26年公司擬現(xiàn)金分紅比例分別不低于65%、70%、75%，且均不低于85億(含稅)。

　　投資建議：報表壓力釋放，分紅略超預(yù)期。白酒行業(yè)伴隨著經(jīng)濟增速的換擋，進入到新舊動能轉(zhuǎn)化的發(fā)展階段，公司以中長期高質(zhì)量發(fā)展為導(dǎo)向，24年放棄15%的增長目標(biāo)，以渠道健康度為首要任務(wù)，報表壓力如期釋放。25年穩(wěn)中求進，同時積極提升分紅比例以回報股東�？紤]到白酒行業(yè)需求仍在筑底，公司以良性發(fā)展為目標(biāo)，下調(diào)25-26年EPS預(yù)測為9.47、10.00元，當(dāng)前股價對應(yīng)25年13xPE，對應(yīng)25-26年股息率分別為5.3%、6%，安全邊際充分，維持目標(biāo)價159元，現(xiàn)價看25%+空間，重申“強烈推薦”評級。 

　　北部灣港 

　　2024年年報點評：歸母凈利潤+8.18%，積極擴張貨源支撐吞吐量穩(wěn)增 

　　事件：北部灣港（000582）發(fā)布2024年年度報告。

　　營業(yè)收入：2024年實現(xiàn)70.03億元，同比增長0.77%；2024年第四季度實現(xiàn)21.01億元，同比增長2.30%。

　　歸母凈利潤：2024年實現(xiàn)12.19億元，同比增長8.18%；2024年第四季度實現(xiàn)3.03億元，同比增長8.56%。

　　點評：

　　吞吐量穩(wěn)增。

　　公司2024年實現(xiàn)貨物吞吐量3.28億噸，同比增長5.61%，實現(xiàn)集裝箱吞吐量901.52萬標(biāo)準(zhǔn)箱，同比增長12.38%。

　　向內(nèi)陸延伸：深挖西部陸海新通道貨源。2024年，公司深化西部陸海新通道服務(wù)，成立重慶分公司，與通道沿線地區(qū)形成政策合力、服務(wù)合力及發(fā)展合力，深挖西部陸海新通道18個省區(qū)市貨源，積極聯(lián)動地市政府、平臺公司服務(wù)沿線產(chǎn)業(yè)發(fā)展，海鐵聯(lián)運業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)增長態(tài)勢。

　　向海外擴張：持續(xù)加密航線網(wǎng)絡(luò)。2024年，公司共新增8條集裝箱航線，開通泰國林查班航線、馬來西亞航線、越南海防點對點直航。

　　盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2025～2027年實現(xiàn)營業(yè)收入71.50、73.58、80.57億元，同比增長2.09%、2.92%、9.50%，實現(xiàn)歸母凈利潤11.10、11.32、12.42億元，同比增速分別為-8.91%、1.94%、9.73%，對應(yīng)EPS為0.48、0.49、0.53元，2025年4月25日收盤價對應(yīng)PE為18.62、18.27、16.65倍，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險因素：新增產(chǎn)能的建設(shè)進度不及預(yù)期；西部陸海新通道、拓寬貨源對貨物吞吐量的帶動不及預(yù)期；平陸運河對貨物分流的弱化不及預(yù)期。 

　　古井貢酒 

　　2024年報及2025年一季報點評：業(yè)績符合預(yù)期，延續(xù)韌性增長 

　　投資要點

　　事件：公司公告2024年年報及2025年一季報，2024年營收235.78億元，同比+16.41%，歸母凈利潤55.17億元，同比+20.22%；其中24Q4營收45.09億元，同比+4.85%，歸母凈利潤7.71億元，同比-0.74%。25Q1實現(xiàn)營收91.46億元，同比+10.38%，歸母凈利潤23.30億元，同比+12.78%。

　　2024年穩(wěn)健收官，安徽省內(nèi)維持強勢表現(xiàn)。白酒行業(yè)經(jīng)歷“先熱后冷”，春節(jié)白酒需求旺盛，隨后整體動銷放緩，下半年強分化態(tài)勢愈發(fā)明顯。1)分產(chǎn)品來看，24年年份原漿、古井貢酒（000596）、黃鶴樓及其他營收分別同比+17.31%、+11.17%、+15.08%，我們預(yù)計古16、古8/古7實現(xiàn)高增，古20、大眾價位古5穩(wěn)健增長。2)分地區(qū)來看，24年華中、華北、華南營收分別同比+17.80%、+7.40%、+11.16%，我們預(yù)計安徽省內(nèi)增勢延續(xù)，省外山東、河北表現(xiàn)較好。

　　結(jié)構(gòu)升級、費用優(yōu)化帶動盈利能力持續(xù)提升。24年銷售凈利率同比+0.87pct至24.20%，其中毛利率同比+0.84pct至79.90%、稅金及附加率同比+0.80pct至15.86%、銷售費用率同比-0.63pct至26.22%，管理費用率同比-0.63pct至6.12%。過去三年古井盈利能力持續(xù)抬升，銷售凈利率從21年的17.89%提升至24年的24.20%，主要系同期毛利率從75.10%提升至79.90%，銷售費用率從30.20%下降至26.22%，結(jié)構(gòu)升級、費用優(yōu)化成效明顯。

　　25Q1延續(xù)韌性增長，經(jīng)營節(jié)奏穩(wěn)健務(wù)實。一季度銷售延續(xù)韌性增長，我們預(yù)計古16/古7增速持續(xù)領(lǐng)先，古8/古5維持雙位數(shù)增長，古20維持穩(wěn)��；省內(nèi)古8/古5支撐基本盤，持續(xù)發(fā)力宴席市場，省外重點聚焦古7+古5，省外增速與省內(nèi)相當(dāng)。25Q1銷售凈利率同比+0.47pct至26.12%，其中毛利率同比-0.67pct至79.68%、與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移/貨折力度加大相關(guān)，稅金及附加率同比+0.93pct至15.97%，銷售費用率同比-0.57pct至26.60%，管理費用率同比-0.43pct至4.37%，財務(wù)費用率同比-1.15pct至-1.98%。此外，25Q1末合同負(fù)債36.74億元，同減9.43億元/環(huán)增1.59億元，維持相對高位水平。

　　盈利預(yù)測與投資評級：一季度銷售延續(xù)韌性增長，后續(xù)依托品牌、渠道優(yōu)勢內(nèi)生增長動能仍足。參考25Q1報表結(jié)構(gòu)，我們更新2025~2026年歸母凈利潤預(yù)測為62、70億元(前值63、74億元)，新增2027年歸母凈利潤預(yù)測為78億元，當(dāng)前市值對應(yīng)2025~27年P(guān)E為14、13、11X，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險；次高端升級不及預(yù)期 

　　長安汽車 

　　業(yè)績符合預(yù)期，關(guān)注S09和Q07表現(xiàn) 

　　公司公布一季度業(yè)績：收入342億元，同環(huán)比-8%/-30%；歸母凈利潤14億元，同環(huán)比+17%/-64%，季度業(yè)績符合我們預(yù)期(Q1前瞻中預(yù)計為13-14億元)。考慮到新車深藍(lán)S09、啟源Q07上市放量，規(guī)模效應(yīng)有望提升新能源車盈利，維持“買入”評級。

　　25Q1毛利率承壓，匯兌收益增加費用端同比改善

　　公司25Q1銷售新車71萬輛，同比+2%。其中自主乘用車銷量為45萬輛，同比+4%。受行業(yè)競爭加劇及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等的影響，25Q1公司毛利率為14%，同環(huán)比-1/-2pct。自主品牌單車ASP和毛利約為7.5/1萬元，同比-11%/-14%。25Q1投資收益為0.8億元，同比-56%，主要系聯(lián)營企業(yè)盈利減少影響。費用端，25Q1銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為4.9%/3.0%/4.4%/-3.1%，同比+1.0/-0.5/+0.2/-2.5pct，整體費用控制得當(dāng)。

　　匯兌收益增加下財務(wù)費用率大幅減少。展望25Q2，我們認(rèn)為隨著降本入賬逐季增加，疊加國內(nèi)深藍(lán)S09和啟源Q07上市，以及海外市場突破，盈利能力仍有較強韌性。

　　S09起售價23.99萬元，華為乾坤智駕+大空間契合家庭用戶

　　深藍(lán)S09定位大六座家庭智慧旗艦SUV，于4月23日正式上市，起售價23.99萬元。新車軸距達(dá)3105mm，采用獨特移動中島、百變空間和純平地板設(shè)計，空間表現(xiàn)出色。超級增程2.0技術(shù)實現(xiàn)180km純電續(xù)航及5.4L/100km饋電油耗，能耗表現(xiàn)領(lǐng)先同級。智駕方面，搭載華為乾崑ADS3.3，成功通關(guān)“重慶道路八大怪”智駕挑戰(zhàn)，結(jié)合鴻蒙座艙5.0實現(xiàn)高效交互。我們認(rèn)為S09精準(zhǔn)卡位20-30萬元價格區(qū)間，契合家庭用戶換購升級需求，我們預(yù)計月銷超8000輛，有望推動深藍(lán)25年總銷量突破50萬輛。

　　Q07空間表現(xiàn)出眾，激光雷達(dá)版將于Q3上市

　　啟源Q07定位中型SUV，于4月23日正式上市，起售價12.98萬元。新車以2905mm軸距實現(xiàn)86%空間利用率，乘坐體驗出色。智能化配置是亮點：天樞智駕系統(tǒng)采用純視覺方案實現(xiàn)高速/快速路領(lǐng)航駕駛，自研智駕下探至10-15萬元與競品初步對齊，并且公司預(yù)計激光雷達(dá)高階版將于Q3上市。我們認(rèn)為Q07憑借大空間、智駕等精準(zhǔn)切入大眾經(jīng)濟型市場，我們預(yù)計月銷有望突破1萬輛。

　　盈利預(yù)測與估值

　　我們維持25-27年收入預(yù)測為1897/2127/2305億元，維持25-27年歸母凈利潤預(yù)測為77/95/107億元。采用分部估值，給予傳統(tǒng)業(yè)務(wù)25年15倍PE(前值15xPE)，估值1095億元，給予“深藍(lán)+阿維塔”業(yè)務(wù)25年0.9倍PS(前值0.9xPS)。對應(yīng)總市值1527億元，維持目標(biāo)價為15.08元，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：消費需求不及預(yù)期；供應(yīng)鏈短缺；地緣關(guān)系持續(xù)緊張。 

　　燕京啤酒 

　　2024年年報點評：凈利率不斷突破，2025年自信啟航 

　　事件描述

　　公司2024年營業(yè)總收入為146.67億元(同比+3.2%)；歸母凈利潤為10.56億元(同比+63.74%)，扣非凈利潤為10.41億元(同比+108.03%)。公司2024Q4營業(yè)總收入18.21億元(同比+1.32%)；歸母凈利潤-2.32億元，扣非凈利潤-2.21億元，實現(xiàn)減虧。

　　事件評論

　　U8增長勢能延續(xù)，帶動公司量價提升。量價拆分來看：1)量：2024年公司銷量為400萬千升，同比+1.6%，其中U8銷量為69.6萬千升，同比+31.4%；Q4銷量同比＋8.9%；2)價：2024年公司噸營收同比+1.6%，公司噸價同比-0.6%，Q4噸營收同比-7%。分區(qū)域來看，華北/華東/華南/華中/西北收入同比+5.4%/+9.8%/+0.3%/+0.3%/-12.5%。分檔次來看，中高檔/普通檔收入同比+2.2%/-1.2%，中高檔表現(xiàn)更優(yōu)。

　　內(nèi)部改革深化，公司費用率穩(wěn)步下降。2024年公司成本紅利釋放充分，噸成本同比下降6.6%，整體毛利率同比提升3.1pct至40.7%，公司員工人數(shù)同比減少1440人，整體費用得到優(yōu)化，公司期間費用率同比-1.26pct至21.76%，其中細(xì)項變動：銷售費用率(同比-0.26pct)、管理費用率(同比-0.69pct)、研發(fā)費用率(同比-0.15pct)、財務(wù)費用率(同比-0.16pct)、營業(yè)稅金及附加(同比-0.11pct)，公司凈利率同比提升2.7pct至7.2%。從子公司表現(xiàn)來看，2024年漓泉子公司凈利潤同比+11.9%，凈利率同比提升2.1pct至19%，高盈利能力下持續(xù)突破。公司產(chǎn)品上聚焦U8，積極圍繞U8展開營銷活動，產(chǎn)品美譽度穩(wěn)步提升；團隊上精簡人員，提升公司運作效率，幫扶子公司減虧；供應(yīng)鏈端，推行數(shù)字化，優(yōu)化提升內(nèi)部管理水平，公司實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

　　十四五收官在即，公司業(yè)績有望再創(chuàng)新高。公司銷量穩(wěn)中有升，公司精細(xì)化管理逐步深入，服務(wù)質(zhì)量、品牌影響力、市場競爭力持續(xù)提升，公司有望延續(xù)高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢，實現(xiàn)收入、利潤上的不斷突破，公司對2025年充滿信心。我們預(yù)計2025/2026/2027年EPS為0.51/0.58/0.65元，對應(yīng)PE為25X/22X/19X，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　1、需求恢復(fù)較慢風(fēng)險；2、行業(yè)競爭進一步加劇風(fēng)險；3、消費者消費習(xí)慣發(fā)生改變風(fēng)險等。 

　　普洛藥業(yè) 

　　研發(fā)持續(xù)投入，CDMO業(yè)務(wù)增長可期 

　　一季度公司歸母凈利潤增速同比轉(zhuǎn)正。2025年4月18日，公司發(fā)布2025年一季報，2025年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入27.30億元(YoY-14.63%)，歸母凈利潤2.49億元(YoY+1.98%)�？鄯莾衾�2.06億元(YOY-14.05%)，業(yè)績整體符合我們預(yù)期。

　　非經(jīng)常性損益帶動利潤增速回正，研發(fā)持續(xù)投入。公司2025一季度營業(yè)收入同比有所下降，但凈利潤增速超過營收增長，主要得益于非經(jīng)常性損益的影響，對利潤形成支撐。費用方面，銷售費用率和管理費用率分別同比上升0.20和0.10個百分點，達(dá)到4.97%和3.95%；財務(wù)費用率則同比下降0.20個百分點至-0.31%；研發(fā)費用率同比上升1.44個百分點至6.22%，表明公司持續(xù)加大研發(fā)投入力度，我們預(yù)計，CDMO業(yè)務(wù)是公司研發(fā)的主要投入板塊，有望帶動CDMO業(yè)務(wù)的收入增長。

　　投資建議：我們維持2025-2027年公司收入預(yù)測131.52億/145.33億/161.69億元；維持同期歸母凈利潤預(yù)測11.84億/13.72億/16.08億元，對應(yīng)2025-2027年每股收益預(yù)測1.01/1.17/1.37元，我們繼續(xù)采用20倍的2025年預(yù)測市盈率進行估值(高于過去一年公司歷史市盈率均值17倍)�；�于2025年每股收益1.01元，我們維持目標(biāo)價20.20元(均不變)，隱含48%的上行空間，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：CDMO業(yè)務(wù)訂單不及預(yù)期，原料藥業(yè)務(wù)毛利率下滑超預(yù)期。 

　　長城汽車 

　　公司信息更新報告：Q4業(yè)績承壓，新車周期疊加海外布局加速發(fā)展可期 

　　受產(chǎn)品換代、新車型上市及直營體系建設(shè)投入等影響，Q1業(yè)績有所承壓公司發(fā)布2025年一季報，實現(xiàn)營收400.19億元，同比-6.6%；歸母凈利潤17.51億元，同比-45.6%，業(yè)績承壓主要系公司產(chǎn)品換代周期影響銷量，新車型上市及直營體系建設(shè)投入較大等。我們小幅下調(diào)公司2025-2027年業(yè)績預(yù)測，預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤為139.72(-4.71)/169.78(-2.70)/189.95(-8.08)億元，當(dāng)前股價對應(yīng)的PE為14.0/11.6/10.3倍，但考慮到坦克及海外業(yè)務(wù)持續(xù)開拓，魏牌、坦克、哈弗等多品牌新車周期強勢開啟，看好公司長期發(fā)展，維持“買入”評級。

　　Q1銷量小幅下滑、魏牌表現(xiàn)亮眼，新品開發(fā)及廣宣等銷售、研發(fā)費用率提升公司Q1銷量同比小幅下降6.7%，其中根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，哈弗/坦克/歐拉品牌銷量同比分別下降8.4%/14.6%/54.3%，海外銷量同比小幅下降2.0%，但魏牌銷量在藍(lán)山的帶動下同比增長38.7%。單車均價方面，Q1同比小幅提升0.02萬元。費用率方面，Q1由于坦克400等多款車型上市，銷售費用率同比提升1.76pct，同時公司積極推進智能化技術(shù)及新產(chǎn)品研發(fā)等，研發(fā)費用率同比提升0.19pct。

　　新車周期強勢開啟疊加海外業(yè)務(wù)加速布局后續(xù)有望放量，智駕領(lǐng)域快速推進公司即將迎來強勢新產(chǎn)品周期，其中哈弗方面將迎來二代大狗及猛龍改款車型，魏牌高山7/8/9開啟預(yù)售、新旗艦SUV后續(xù)有望上市，新款坦克500等也有望推出。海外業(yè)務(wù)方面，公司發(fā)布全新ONE GWM戰(zhàn)略，將積極推進南美、右舵及東盟、中東非洲等市場的布局，推動全動力、全品類產(chǎn)品適配多元市場，并注重構(gòu)建研、產(chǎn)、供、銷、服全鏈路全球化能力，目前已在泰國、巴西等地布局整車工廠，相關(guān)市場的逐步放量有望重新推升海外業(yè)務(wù)盈利能力。智能化方面，公司將實現(xiàn)自研與外部供應(yīng)商方案競爭機制，目前魏牌藍(lán)山全場景NOA實現(xiàn)全國開城，后續(xù)魏牌新車型都將搭載，并且2025年坦克品牌部分車型將應(yīng)用藍(lán)山的系統(tǒng)，性能相近但成本略低的智駕系統(tǒng)將用在15萬級及以上的哈弗車型上，產(chǎn)品力有望得到明顯提升。此外，公司此前積極構(gòu)建的直營體系后續(xù)有望發(fā)揮效能，推動魏牌及坦克高端車型的銷量增長，繼續(xù)引領(lǐng)公司品牌向上及盈利能力提升。

　　風(fēng)險提示：越野車需求不及預(yù)期；新能源車銷量不及預(yù)期；海外進展不及預(yù)期。