京基智農(nóng) 

　　生豬養(yǎng)殖盈利提升顯著，地產(chǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)步去化 

　　事件概述

　　公司發(fā)布2025年第一季度報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.08億元，同比-11.90%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.12億元，同比+106.99%

　　分析判斷:

　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模收縮致營(yíng)收下滑，生豬養(yǎng)殖驅(qū)動(dòng)凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)

　　公司營(yíng)業(yè)收入同比下降11.90%至11.08億元，主要原因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)入存量去化階段，2025Q1確認(rèn)的商品房銷售收入較上年同期減少，盡管營(yíng)收有所下滑，公司歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比106.99%的高速增長(zhǎng)，達(dá)到1.12億元。利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力來自于生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，2025Q1公司出欄生豬49.14萬頭，2月和3月育肥豬出欄均重均超過130公斤，截止3月，公司育肥豬完全成本約為13元/公斤(不含總部費(fèi)用)，我們測(cè)算2025Q1公司生豬養(yǎng)殖凈利潤(rùn)超過1億元。

　　養(yǎng)殖成本持續(xù)優(yōu)化，規(guī)模擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)

　　公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其領(lǐng)先的成本控制能力和規(guī)模化擴(kuò)張潛力。成本方面，公司持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理，應(yīng)用6750樓房養(yǎng)殖模式及智能化系統(tǒng)，養(yǎng)殖成本處于行業(yè)領(lǐng)先并持續(xù)優(yōu)化。2024年公司完全成本已降至14.38元/kg(不含總部費(fèi)用)，較2023年下降2.8元/kg。據(jù)公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，2025年2月，部分優(yōu)秀項(xiàng)目如高州基地的成本已降至12.24元/kg。未來降本方向包括精準(zhǔn)營(yíng)養(yǎng)、飼料配方優(yōu)化及繁育性能提升等。規(guī)模方面，公司2024年銷售生豬214.61萬頭，同比增長(zhǎng)16%。截止2025年3月底，公司母豬存欄約11.64萬頭，其中能繁母豬約10.37萬頭，后備母豬約1.27萬頭。公司規(guī)劃2025年出欄目標(biāo)為250萬頭左右。公司所處廣東地區(qū)價(jià)格具有優(yōu)勢(shì)，隨著成本下降和規(guī)模擴(kuò)張，有望持續(xù)增厚利潤(rùn)。2025年Q1，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)推進(jìn)存量去化。據(jù)公司投關(guān)活動(dòng)記錄表，公司目前在售產(chǎn)品僅剩山海公館公寓項(xiàng)目及部分商鋪。隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模的逐步縮小和生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展，公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。截至2025年Q1末，公司資產(chǎn)負(fù)債率約為58.96%，較年初的60.25%進(jìn)一步下降，償債能力增強(qiáng)。

　　投資建議

　　我們分析：(1)公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，2024年生豬出欄214.61萬頭，同比增長(zhǎng)16%，2025年公司規(guī)劃出欄250萬頭，且生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)完全成本穩(wěn)步下降，豬業(yè)板塊將持續(xù)為公司貢獻(xiàn)收入；(2)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是公司的戰(zhàn)略支持型業(yè)務(wù)，定位為存量去化。(3)豬價(jià)回暖，目前頭均利潤(rùn)可觀。我們下調(diào)2025-2026年?duì)I收133.62/152.14億元至88.06/100.06億元，新增預(yù)測(cè)公司2027年?duì)I收為146.15億元，下調(diào)公司2025年歸母凈利潤(rùn)12.12億元至8.19億元，上調(diào)2026年歸母凈利6.19億元至9.14億元，新增預(yù)測(cè)2027年歸母凈利為12.16億元，下調(diào)公司2025年EPS2.28元至1.54元，上調(diào)2026年EPS1.17元至1.72元，新增預(yù)測(cè)2027年EPS為2.29元，2025/4/25日股價(jià)15.73元對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E分別為10/9/7X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　生豬市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，生豬產(chǎn)能釋放進(jìn)程不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，飼料原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)項(xiàng)目推進(jìn)進(jìn)展及收入確認(rèn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 

　　學(xué)大教育 

　　公告點(diǎn)評(píng)：個(gè)性化教育龍頭強(qiáng)勢(shì)回歸，四大業(yè)務(wù)打開發(fā)展空間 

　　事項(xiàng)：2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.86億元，同比增長(zhǎng)25.90%；歸母凈利潤(rùn)1.80億元，同比增長(zhǎng)16.84%；2025年Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.64億元，同比增長(zhǎng)22.46%；歸母凈利潤(rùn)0.74億元，同比增長(zhǎng)45.45%。

　　個(gè)性化龍頭強(qiáng)勢(shì)回歸，公司業(yè)績(jī)持續(xù)釋放。公司是個(gè)性化教育龍頭，聚焦中高考個(gè)性化教育服務(wù)，同時(shí)積極發(fā)展職業(yè)教育、文化閱讀和醫(yī)教融合等教育業(yè)務(wù)，收入較快增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)加速釋放。2024-2025年1Q公司營(yíng)業(yè)收入分別為27.86億元和8.64億元，分別同比增長(zhǎng)25.90%%和22.46%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.80億元和0.74億元，分別同比增長(zhǎng)16.84%和45.45%，公司業(yè)績(jī)持續(xù)釋放。

　　盈利能力相對(duì)較強(qiáng)，管理費(fèi)用增長(zhǎng)較快。公司盈利能力較強(qiáng)，2024-2025年1Q公司毛利率分別為34.56%和32.02%，凈利率分別為6.33%和8.51%；ROE(加權(quán))分別為25.96%和8.55%，ROA(年化)分別為7.35%和9.99%。受股權(quán)激勵(lì)影響，公司管理費(fèi)用增長(zhǎng)較快，2024年公司管理費(fèi)用4.38億元，同比增長(zhǎng)26.39%，其中股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用0.45億元。公司加大還款力度，2025年2月公司償還紫光卓遠(yuǎn)的全部股東借款，我們預(yù)計(jì)2025年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用明顯下降。

　　資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，收現(xiàn)比高現(xiàn)金流好。公司資產(chǎn)質(zhì)量較高，截至2025年1Q末貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計(jì)占同期總資產(chǎn)的33.15%；公司負(fù)債主要是合同負(fù)債，截至2025年1Q末合同負(fù)債占總負(fù)債的34.33%。公司資產(chǎn)負(fù)債率從2020年的96.24%下降到2024年的79.04%，剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率從2020年的60.96%下降到2024年的50.81%。同時(shí)，公司收現(xiàn)比高，現(xiàn)金流好。2024-2025年1Q公司收現(xiàn)比分別為108.51%和125.68%，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流分別為6.67億元和4.69億元。

　　線下網(wǎng)點(diǎn)快速恢復(fù)，合同負(fù)債彰顯成長(zhǎng)。截至2024年末公司個(gè)性化學(xué)習(xí)中心從240余所增加至超過300多，覆蓋100余座城市，專職教師超過4000人，為公司擴(kuò)張夯實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)，公司合同負(fù)債增長(zhǎng)快。2024-2025年1Q公司合同負(fù)債分別為9.32億元和11.39億元，分別同比增長(zhǎng)29.81%和13.89%，助力公司成長(zhǎng)。另外，公司全日制基地發(fā)展迅速，已在多個(gè)省市布局超過30所，其中個(gè)性化教育特色的全日制雙語學(xué)校在校生近5000人，夯實(shí)個(gè)性化教育龍頭地位。

　　投資建議：預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)業(yè)收入分別為32.23億元、37.17億元和40.88億元，EPS分別為2.11元、2.54元和2.93元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為26倍、21倍和19倍。公司是個(gè)性化教育龍頭和教育中概股回歸“第一股”，抓住了中高考教育服務(wù)發(fā)展紅利，通過個(gè)性化學(xué)習(xí)中心和全日制培訓(xùn)基地全力開拓中高考個(gè)性化培訓(xùn)市場(chǎng)。同時(shí)，公司積極發(fā)展職業(yè)教育、文化閱讀和醫(yī)教融合業(yè)務(wù)，并取得積極效果�？春霉�司未來成長(zhǎng)性，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、名師流失、退費(fèi)及股東減持等風(fēng)險(xiǎn)。 

　　柳工 

　　2025Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期，國(guó)企改革提效增利，凈利率接近上一輪周期高點(diǎn) 

　　公司發(fā)布2025年第一季度報(bào)告。2025年Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入91.49億元，同比增加15.24%；歸母凈利潤(rùn)6.57億元，同比增長(zhǎng)32.00%；扣非歸母凈利潤(rùn)6.12億元，同比增長(zhǎng)34.09%。2025年Q1公司凈利率7.03%，同比在高基數(shù)的背景下仍然提升0.54pct，接近上一輪周期高點(diǎn)2020Q2的7.33%。從公司營(yíng)運(yùn)能力看，2025Q1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是120天，同比下降7天。公司國(guó)企改革提升效率和凈利率的邏輯持續(xù)驗(yàn)證。此外，公司控股股東增持公司股份，計(jì)劃6個(gè)月內(nèi)增持2.5~5.0億元，并且本次增持計(jì)劃不設(shè)價(jià)格區(qū)間，彰顯公司對(duì)未來的發(fā)展信心。

　　公司裝載機(jī)市場(chǎng)地位穩(wěn)固，挖掘機(jī)業(yè)務(wù)增速大超行業(yè)增速。2024年公司裝載機(jī)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一，海外新興市場(chǎng)增量顯著，國(guó)際整機(jī)毛利率提升1.4個(gè)百分點(diǎn)；電動(dòng)裝載機(jī)全球銷量同比增幅194%，市場(chǎng)占有率保持行業(yè)領(lǐng)先地位。公司2024年挖掘機(jī)業(yè)務(wù)銷量增速優(yōu)于行業(yè)27個(gè)百分點(diǎn)，出口銷量增速優(yōu)于行業(yè)15個(gè)百分點(diǎn)，海內(nèi)外市場(chǎng)份額再創(chuàng)新高；整體盈利水平穩(wěn)步提高，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)48%。

　　公司積極擴(kuò)展海外市場(chǎng)，推進(jìn)全球化布局。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，裝載機(jī)、挖掘機(jī)等土方機(jī)械產(chǎn)品的核心優(yōu)勢(shì)持續(xù)得到鞏固，后市場(chǎng)板塊、電動(dòng)化產(chǎn)品、礦山機(jī)械產(chǎn)品等實(shí)現(xiàn)快速突破，形成了強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的組合營(yíng)銷解決方案。從市場(chǎng)區(qū)域看，各大區(qū)均實(shí)現(xiàn)盈利性增長(zhǎng)，非洲、南亞、中東等區(qū)域保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。區(qū)域結(jié)構(gòu)得到持續(xù)優(yōu)化，形成了多元化的海外區(qū)域市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2025-2027年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21、28、37億元，對(duì)應(yīng)PE為9.7、7.3、5.5X。柳工（000528）在全球工程機(jī)械行業(yè)中占據(jù)相對(duì)領(lǐng)先的地位，其電動(dòng)化裝載機(jī)成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，挖掘機(jī)增速和市占率均表現(xiàn)亮眼，高機(jī)、農(nóng)機(jī)和礦機(jī)等新興領(lǐng)域正在快速成為公司新的增長(zhǎng)引擎。鑒于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)觸底反彈，同時(shí)在海外市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，加之國(guó)企改革提升效率，公司凈利率提升空間大，因此柳工可以賦予更高的盈利反轉(zhuǎn)溢價(jià)、以及海外成長(zhǎng)溢價(jià)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)需求風(fēng)險(xiǎn)、海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　長(zhǎng)安汽車 

　　系列點(diǎn)評(píng)二十五：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，新能源產(chǎn)品周期強(qiáng)勁 

　　事件概述：公司發(fā)布2025年一季報(bào)：2025Q1營(yíng)業(yè)收入341.6億元，同比-7.7%，環(huán)比-30.0%；歸母凈利潤(rùn)13.5億元，同比+16.8%，環(huán)比-63.8%；扣非歸母凈利7.8億元，同比+601.0%，環(huán)比-13.7%。

　　營(yíng)收、ASP符合預(yù)期毛利環(huán)比承壓。收入端：自主銷量提升促進(jìn)營(yíng)收。2025Q1自主乘用車銷量45.3萬輛，同比+3.5%，環(huán)比-10.8%；自主新能源乘用車19.4萬輛，同比+50.7%，環(huán)比-30.4%，公司總營(yíng)收為341.6億元，同比-7.7%，環(huán)比-30.0%，營(yíng)收同環(huán)比增長(zhǎng)弱于銷量主要受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，公司部分產(chǎn)品價(jià)格下探影響；ASP：2025Q1單車ASP達(dá)7.5萬元，環(huán)比-2.1萬元；毛利率：2025Q1公司毛利率13.9%，同比-0.5pct，環(huán)比-2.3pct，一季度降本入賬金額少，疊加終端優(yōu)惠力度加大，毛利有所承壓，后續(xù)伴隨公司降本工作的推進(jìn)，毛利率有望環(huán)比改善。

　　匯兌收益、新能源子公司影響凈利。費(fèi)用端：2025Q1年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.9%/3.0%/4.4%/-3.1%，環(huán)比-0.6/-0.5/+0.2/-3.1pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用變動(dòng)主要系主要因匯兌收益及利息收入增加影響。投資收益端：2025Q1對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益0.4億元，同比-0.9億元，環(huán)比-0.5億元，主要因聯(lián)營(yíng)企業(yè)盈利減少、阿維塔虧損影響。凈利端：2025Q1歸母凈利潤(rùn)為13.5億元，同比+16.8%，環(huán)比-63.8%；扣非歸母凈利潤(rùn)(含深藍(lán)虧損影響)為7.8億元，同比+601.0%，環(huán)比-13.7%，扣非凈利環(huán)比變化主要由于競(jìng)爭(zhēng)加劇、匯兌收益增加，以及深藍(lán)品牌新能源盈利改善綜合影響所致。

　　阿維塔、深藍(lán)發(fā)力新能源轉(zhuǎn)型加速。深藍(lán)、阿維塔品牌1-3月累計(jì)分別6.8萬輛、2.4萬輛。展望2025年，深藍(lán)計(jì)劃推出包括S09在內(nèi)的兩款全新車型，其中深藍(lán)S09采用六座布局，搭載行業(yè)第一梯隊(duì)水平的華為乾崑智駕ADS3.0，預(yù)售價(jià)格23.99-30.99萬元，競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)；同時(shí)公司規(guī)劃加速深藍(lán)全球化布局，投放更多全球化產(chǎn)品，2025全球年銷目標(biāo)為50萬臺(tái)(國(guó)內(nèi)40萬臺(tái)，海外10萬臺(tái))。阿維塔方面，新車型主要有阿維塔06，阿維塔06推出純電和增程雙動(dòng)力，配備華為乾崑智駕ADS3.0和鴻蒙4.0車機(jī)系統(tǒng)，4月19日正式上市48小時(shí)后，官方發(fā)布的大定訂單突破12,536臺(tái)，看好公司新能源轉(zhuǎn)型加速。

　　投資建議：我們看好公司電動(dòng)智能轉(zhuǎn)型，疊加華為智能化賦能，維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年收入分別為1,896/2,095/2,335億元，歸母凈利潤(rùn)分別為88.7/107.6/127.2億元，EPS分別為0.89/1.09/1.28元，對(duì)應(yīng)2025年4月25日12.35元/股的收盤價(jià)，PE分別為14/11/10倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求下滑；自主品牌銷量不及預(yù)期；行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”加��；出口銷量不及預(yù)期。 

　　東方電子 

　　業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，新興業(yè)務(wù)多點(diǎn)突破 

　　業(yè)績(jī)

　　公司發(fā)布2024年年度報(bào)告，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收75.45億元，同比增長(zhǎng)16.47%；歸母凈利潤(rùn)6.84億元，同比增長(zhǎng)26.34%；扣非歸母凈利6.48億元，同比增長(zhǎng)37.69%。毛利率為33.71%，同比提升0.01Pct。

　　2024Q4，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.14億元，同比增長(zhǎng)22.52%；歸母凈利潤(rùn)2.63億元，同比增長(zhǎng)33.50%；扣非歸母凈利2.60億元，同比增長(zhǎng)79.01%。

　　毛利率為35.18%，同比提升0.19Pct。

　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，新興業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花

　　(1)智能配用電業(yè)務(wù)，營(yíng)收43.24億元，同比增長(zhǎng)17.06%，毛利率32.57%，同比提升0.35Pct。威思頓智能電表業(yè)務(wù)在國(guó)網(wǎng)、南網(wǎng)集招中標(biāo)額分別達(dá)7.75億元和超5億元，運(yùn)維及總包業(yè)務(wù)合同額突破3億元。

　　(2)調(diào)度及云化業(yè)務(wù)，營(yíng)收12.90億元，同比增長(zhǎng)17.11%，毛利率37.70%，同比下降1.70Pct。在南網(wǎng)市場(chǎng)地位鞏固，中標(biāo)多個(gè)地調(diào)及軟件框架項(xiàng)目；海頤軟件中標(biāo)廣東電網(wǎng)項(xiàng)目超億元。

　　(3)輸變電自動(dòng)化業(yè)務(wù)，營(yíng)收8.57億元，同比增長(zhǎng)37.50%，毛利率38.35%，同比提升0.42Pct。國(guó)網(wǎng)集招保護(hù)監(jiān)控全中標(biāo)，金額合計(jì)1.77億元。

　　(4)綜合能源及虛擬電廠業(yè)務(wù)，營(yíng)收2.20億元，同比增長(zhǎng)12.43%，毛利率32.79%，同比提升2.87Pct。中標(biāo)冀北綜合能源、山東能源等多個(gè)虛擬電廠項(xiàng)目，煙臺(tái)市數(shù)字化虛擬電廠已入市運(yùn)營(yíng)。

　　(5)新能源及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，營(yíng)收2.96億元，同比下降13.90%，毛利率25.66%，同比提升2.42Pct。取得多個(gè)關(guān)鍵項(xiàng)目突破。

　　(6)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及智能制造業(yè)務(wù)，營(yíng)收4.48億元，同比增長(zhǎng)12.38%，毛利率22.68%，同比下降1.12Pct。中標(biāo)多個(gè)自動(dòng)化流水線項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)南網(wǎng)四線一庫業(yè)務(wù)突破。

　　海外業(yè)務(wù)穩(wěn)步拓展，本地化策略初見成效

　　沙特市場(chǎng)本地化生產(chǎn)線投運(yùn)，簽訂合同近1.7億元。

　　中標(biāo)尼加拉瓜國(guó)調(diào)中心項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)又一個(gè)海外國(guó)家級(jí)主站項(xiàng)目突破。

　　環(huán)網(wǎng)柜產(chǎn)品成功進(jìn)入比利時(shí)市場(chǎng)。

　　烏茲別克斯坦本地化項(xiàng)目取得進(jìn)展，簽訂合同5000萬元。

　　威思頓中標(biāo)馬爾代夫AMI智能計(jì)量系統(tǒng)總包項(xiàng)目，合同額過1億元；中標(biāo)馬爾代夫光伏微電網(wǎng)項(xiàng)目，合同額2853萬元。

　　投資建議

　　我們預(yù)計(jì)25-27年收入分別為89.21/106.13/126.14億元(前值為97.98/118.95/-億元)；歸母凈利潤(rùn)分別為8.52/10.23/12.25億元(前值為8.48/10.20/-億元)，對(duì)應(yīng)PE分別15.9/13.2/11.0倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　電網(wǎng)投資力度不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；境外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　遠(yuǎn)興能源 

　　景氣底部，天然堿龍頭業(yè)績(jī)韌性依舊 

　　公司發(fā)布2024年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)收入132.6億元(同比+10.1%)，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)18.1億元(同比+28.5%)，實(shí)現(xiàn)歸屬扣非凈利潤(rùn)20.7億元(同比-14.2%)。2025Q1實(shí)現(xiàn)收入28.7億元(同比-7.3%，環(huán)比-0.8%)，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)3.4億元(同比-40.4%，環(huán)比+5027.5%)，實(shí)現(xiàn)歸屬扣非凈利潤(rùn)3.3億元(同比-41.1%，環(huán)比+19.6%)。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.0元(含稅)，現(xiàn)金分紅總額11.2億元，以4月24日收盤價(jià)計(jì)，股息率約為5.9%。

　　事件評(píng)論

　　2024年主要產(chǎn)品價(jià)格延續(xù)下行，量增對(duì)沖部分影響。價(jià)格方面，受供需格局惡化及尿素出口限制影響，2024年公司主要產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，根據(jù)百川盈孚，2024年國(guó)內(nèi)重質(zhì)純堿、輕質(zhì)純堿、尿素、小蘇打、動(dòng)力煤(秦皇島5500大卡)均價(jià)分別為1967元/噸、1832元/噸、2158元/噸、1675元/噸、902元/噸，分別同比-28.2%、-27.2%、-12.8%、-18.3%、-8.2%；產(chǎn)銷量方面，銀根礦業(yè)阿拉善塔木素天然堿項(xiàng)目一期已實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)達(dá)標(biāo)，產(chǎn)能逐步釋放，一定程度對(duì)沖了產(chǎn)品價(jià)格下降帶來的不利影響，2024年公司純堿、小蘇打銷量分別為575.3萬噸、146.0萬噸，分別同比+123.9%、+22.2%。2024Q4營(yíng)業(yè)外支出及非經(jīng)計(jì)提較多，對(duì)單季度業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響：2024Q4公司計(jì)提公允價(jià)值變動(dòng)凈損益-0.7億元，計(jì)提資產(chǎn)減值損失、信用減值損失分別1.0、0.1億元，產(chǎn)生營(yíng)業(yè)外支出2.0億元(主要為參股公司探礦權(quán)事項(xiàng))。

　　2025Q1產(chǎn)品價(jià)格延續(xù)下行，公司業(yè)績(jī)韌性強(qiáng)，低成本優(yōu)勢(shì)凸顯。根據(jù)百川盈孚，2025Q1國(guó)內(nèi)重質(zhì)純堿、輕質(zhì)純堿、尿素、小蘇打、動(dòng)力煤(秦皇島5500大卡)均價(jià)分別為1498元/噸、1410元/噸、1762元/噸、1477元/噸、916元/噸，分別較2024Q4環(huán)比-3.4%、-3.2%、-6.2%、-0.8%、-5.1%。進(jìn)入一季度，純堿價(jià)格延續(xù)低迷，部分企業(yè)或面臨較大虧損壓力，選擇停線檢修，但公司依舊有可觀利潤(rùn)，天然堿工藝低成本優(yōu)勢(shì)得到凸顯。

　　銀根二期建成在即，貢獻(xiàn)增量利潤(rùn)可期。阿拉善天然堿二期項(xiàng)目計(jì)劃于2025年12月建成，二期規(guī)劃有純堿年產(chǎn)能280萬噸、小蘇打年產(chǎn)能40萬噸，建成后有望依靠成本優(yōu)勢(shì)貢獻(xiàn)增量利潤(rùn)。

　　高分紅延續(xù)，邁入高股息陣營(yíng)。2024年度公司延續(xù)每10股派3元的分紅政策，現(xiàn)金分紅總額達(dá)11.2億元，以4月24日收盤價(jià)計(jì)，股息率約為5.9%，位于較高水平。

　　維持“買入”評(píng)級(jí)。公司是國(guó)內(nèi)堿業(yè)龍頭，采用天然堿工藝，具備成本、節(jié)能、環(huán)保優(yōu)勢(shì)，工藝依賴堿礦資源，資源壁壘較難復(fù)制，在純堿價(jià)格處于歷史底部時(shí)仍能保持可觀利潤(rùn)，盈利能夠穿越周期，如不考慮蒙大礦業(yè)探礦權(quán)轉(zhuǎn)讓訴訟案對(duì)公司財(cái)務(wù)帶來的負(fù)面影響，預(yù)計(jì)25-27年歸屬凈利潤(rùn)為14.9、19.1、23.3億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、產(chǎn)品價(jià)格下行；

　　2、訴訟案件造成不利影響。 

　　云鋁股份 

　　2025Q1點(diǎn)評(píng)：Q1氧化鋁價(jià)格仍處高點(diǎn)侵蝕利潤(rùn)，Q2業(yè)績(jī)彈性有望釋放 

　　事件：公司公告2025一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收144.11億元、同比增長(zhǎng)26.89%；歸母凈利潤(rùn)9.74億元、同比下降16.26%；扣非后為9.70億元、同比下降6.30%。

　　2025Q1氧化鋁均價(jià)仍處高點(diǎn)，Q2開始業(yè)績(jī)彈性有望釋放。

　　根據(jù)iFind數(shù)據(jù)，2025Q1氧化鋁全國(guó)均價(jià)為3863.49元/噸，同比增長(zhǎng)15.44%(2024Q1為3346.77元/噸)；鋁錠(電解鋁)價(jià)格為20407.82元/噸，同比增長(zhǎng)7.10%(2024Q1為19054.55元/噸)，Q1氧化鋁仍處于價(jià)格高點(diǎn)，侵蝕電解鋁業(yè)務(wù)利潤(rùn)；同時(shí)，根據(jù)云鋁股份（000807）年報(bào)信息，2025年公司主要生產(chǎn)目標(biāo)為電解鋁產(chǎn)量約301萬噸，考慮到Q1有春節(jié)因素，我們推測(cè)2025Q1公司電解鋁產(chǎn)量約為50萬噸左右，放在全年來看量比較少，規(guī)模效應(yīng)不明顯。因此伴隨著進(jìn)入Q2以來氧化鋁價(jià)格下跌較為明顯，且公司電解鋁產(chǎn)品產(chǎn)銷量進(jìn)入集中釋放期，我們預(yù)計(jì)Q2開始公司業(yè)績(jī)彈性將顯著釋放。

　　《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案(2025-2027年)》發(fā)布，公司作為綠電鋁龍頭有望率先獲益。2025年3月28日，工信部等十部門聯(lián)合印發(fā)《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案(2025-2027年)》，提出到2027年，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平明顯提升，產(chǎn)業(yè)鏈整體發(fā)展水平全球領(lǐng)先。鋁資源保障能力大幅提高，力爭(zhēng)國(guó)內(nèi)鋁土礦資源量增長(zhǎng)3%-5%，再生鋁產(chǎn)量1500萬噸以上。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，鋁加工產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)建設(shè)水平進(jìn)一步提升。綠色發(fā)展水平不斷提升，電解鋁行業(yè)能效標(biāo)桿水平以上產(chǎn)能占比提升至30%以上，能效基準(zhǔn)水平以下產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰退出，清潔能源使用比例30%以上，新增赤泥的資源綜合利用率15%以上。公司作為國(guó)內(nèi)綠電鋁龍頭，也是從事電解鋁時(shí)間最久的上市公司，在手綠色鋁產(chǎn)能305萬噸(截至2024年年末)，構(gòu)建“綠色鋁一體化”高質(zhì)量發(fā)展格局，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，有望率先獲益。

　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)測(cè)2025-2027年EPS分別為1.73、1.84、2.01元，PE分別為9、8、8倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求和在建項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期、原材料擾動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化等。 

　　魯西化工 

　　24年凈利高增，25Q1煤化工降本較好 

　　魯西化工（000830）于4月25日發(fā)布2024年報(bào)和25Q1季報(bào)：

　　全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入297.6億元，同比+17%，歸母凈利潤(rùn)20.3億元，同比+148%；其中24Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收81.8億元，同比+10%/環(huán)比+8.6%，歸母凈利潤(rùn)4.5億元，同比+46%/環(huán)比+12%。公司24年末擬每股派息0.35元(含稅)，股利支付率為33%。

　　公司25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收72.9億元，同比+8%/環(huán)比-11%，歸母凈利潤(rùn)4.1億元，同比-27%/環(huán)比-9%。公司25Q1歸母凈利低于我們預(yù)期(5.0億元)，原因系存貨減值損失較多�？紤]公司具備一體化生產(chǎn)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，新產(chǎn)能逐步放量有望兌現(xiàn)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　24年多元醇/DMF/甲酸均價(jià)下行，尼龍6新項(xiàng)目投產(chǎn)助力營(yíng)收增長(zhǎng)

　　據(jù)百川盈孚，24年正丁醇/辛醇/PC/PA6/99%片堿/DMF/二氯甲烷/甲酸均價(jià)為0.79/0.97/1.56/1.40/0.33/0.45/0.27/0.27萬元/噸，同比-2%/-8%/-1%/+1%/-7%/-16%/0%/-22%，多數(shù)產(chǎn)品因供給寬松致價(jià)格下行。

　　24年公司新材料化工/基礎(chǔ)化工/化肥板塊營(yíng)收同比+27%/-7%/+18%至204/58/31億元，年產(chǎn)30萬噸己內(nèi)酰胺.尼龍6項(xiàng)目投產(chǎn)疊加24年裝置產(chǎn)能利用率提升帶動(dòng)新材料板塊營(yíng)收增長(zhǎng)，毛利率同比+1/+3/-1pct至16%/17%/6%。24年綜合毛利率同比+1.4pct至14.8%，子公司魯西多元醇/聚碳酸酯/聚酰胺新材料凈利潤(rùn)為13.5/-1.58/0.11億元。

　　25Q1煤化工成本端延續(xù)改善，有機(jī)硅等新項(xiàng)目有望貢獻(xiàn)增量

　　據(jù)百川盈孚，25Q1正丁醇/辛醇/PC/PA6/99%片堿/DMF/二氯甲烷/甲酸均價(jià)同比-17%/-36%/-3%/-20%/+22%/-15%/+9%/+5%至0.71/0.77/1.51/1.18/0.40/0.41/0.27/0.31萬元/噸(環(huán)比-2%/-13%/-1%/-6%/+11%/-3%/-12%/+9%)，其中片堿、二氯甲烷、甲酸價(jià)格有所回升，其余多數(shù)產(chǎn)品景氣仍承壓。25Q1動(dòng)力煤/蘭炭均價(jià)同比-17%/-30%至625/709元/噸(環(huán)比-11%/-23%)，煤化工成本端改善較好。

　　據(jù)24年報(bào)及公司公告，40萬噸/年有機(jī)硅單體項(xiàng)目于3月投產(chǎn)，乙烯下游二期/年產(chǎn)15萬噸丙酸等項(xiàng)目有序推進(jìn)，未來新產(chǎn)能放量有望逐步兌現(xiàn)公司成長(zhǎng)性。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　我們維持此前25-26年的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)為20/23/26億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.07/1.22/1.39元。結(jié)合可比公司25年一致預(yù)期平均11xPE，考慮公司一體化優(yōu)勢(shì)以及新項(xiàng)目有望貢獻(xiàn)增量，給予公司25年14xPE，目標(biāo)價(jià)14.98元(前值為13.91元，對(duì)應(yīng)25年13xPEvs可比公司10xPE)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；新項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；原料價(jià)格大幅波動(dòng)。 

　　五糧液 

　　4Q24+1Q25收入超預(yù)期體現(xiàn)業(yè)績(jī)韌性，當(dāng)前股息率具備吸引力 

　　4Q24+1Q25表現(xiàn)略超市場(chǎng)預(yù)期

　　公司2024年?duì)I收891.8億元/同比+7.1%；歸母凈利潤(rùn)318.5億元/同比+5.4%。4Q24營(yíng)收212.6億元/同比+2.5%；歸母凈利潤(rùn)69.2億元/同比-6.2%。1Q25營(yíng)收369.4億元/同比+6.1%；歸母凈利潤(rùn)148.6億元/同比+5.8%。4Q24+1Q25表現(xiàn)略超市場(chǎng)預(yù)期，主因公司渠道把控力超預(yù)期。

　　發(fā)展趨勢(shì)

　　公司4Q24+1Q25收入表現(xiàn)略超市場(chǎng)預(yù)期，且報(bào)表留有余力。1)2024年下半年公司收入端表現(xiàn)平穩(wěn)，分產(chǎn)品看：2H24五糧液（000858）產(chǎn)品量增較1H24邊際略有放緩，我們認(rèn)為主要是1618及低度去年下半年邊際降速至雙位數(shù)增長(zhǎng)所致，同時(shí)五糧液去年下半年提價(jià)紅利顯現(xiàn)，對(duì)應(yīng)2H24五糧液產(chǎn)品毛利率同比+0.77ppt；系列酒下半年以價(jià)換量趨勢(shì)明顯，拉平看全年結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯。經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)營(yíng)收211.4億元，同比-2.5%，主因去年普五在傳統(tǒng)渠道減量20%，加之1618及低度增速邊際略有放緩；直銷模式營(yíng)收148.7億元，同比+15.5%，占收入比提升至41.3%，我們認(rèn)為未來隨著渠道改革深化，直銷渠道貢獻(xiàn)增量或進(jìn)一步提升。2)1Q25公司對(duì)傳統(tǒng)渠道進(jìn)行停貨挺價(jià)并停收票據(jù)，帶動(dòng)公司一季度銷售收現(xiàn)同比高增，其他渠道尤其是直銷的增長(zhǎng)彌補(bǔ)傳統(tǒng)渠道的減量，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)正增長(zhǎng)；且展望看公司報(bào)表仍留有余力，1Q25收入+合同負(fù)債環(huán)比+7.3%，為全年報(bào)表業(yè)績(jī)達(dá)成提供支撐。

　　1Q25歸母凈利潤(rùn)同比+5.8%，4Q24歸母凈利潤(rùn)同比-6.2%，主因消費(fèi)環(huán)境偏弱加之公司持續(xù)份額擴(kuò)張路徑，凈利潤(rùn)端增長(zhǎng)略慢于收入端。四季度公司毛利率進(jìn)一步同比提升+1.4ppt主要系酒類收入占比提升及五糧液提價(jià)在報(bào)表端體現(xiàn)，而費(fèi)用率端4Q24銷售費(fèi)用率同比+6.1ppt提升則系公司補(bǔ)貼等力度加大以及費(fèi)用前置投入有關(guān)，綜合影響下4Q24凈利潤(rùn)邊際略有承壓。我們預(yù)計(jì)公司為保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，仍將保持一定力度的費(fèi)用投放。

　　公司規(guī)劃今年?duì)I收增速與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持一致，公司承諾70%分紅率，25年股息率4.7%，我們認(rèn)為業(yè)績(jī)目標(biāo)有望穩(wěn)步兌現(xiàn)，股息率具備吸引力。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或帶來公司投放力度加大，我們下調(diào)25/26年盈利預(yù)測(cè)-2.4%/-2.0%至334.5/353.0億元，我們維持目標(biāo)價(jià)174元不變，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)25/26年20/19.1X市盈率，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)仍有34.8%上行空間，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26年15.0/14.2X市盈率，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，普五批價(jià)提升不及預(yù)期。 

　　達(dá)夢(mèng)數(shù)據(jù) 

　　2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：國(guó)產(chǎn)數(shù)據(jù)庫龍頭，信創(chuàng)大趨勢(shì)下成長(zhǎng)持續(xù)加速 

　　事件概述：公司2025年4月24日發(fā)布2025年一季報(bào)，2025年一季度公司營(yíng)收2.58億元，同比增長(zhǎng)55.61%；歸母凈利潤(rùn)0.98億元，同比增長(zhǎng)76.39%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.96億元，同比增長(zhǎng)87.92%。

　　單季度業(yè)績(jī)高增，龍頭實(shí)力凸顯。根據(jù)公司2025年一季報(bào)，受益于黨政、能源、交通等領(lǐng)域信息化建設(shè)的加速推進(jìn)及相關(guān)采購(gòu)的增長(zhǎng)，軟件產(chǎn)品使用授權(quán)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司2025年一季度營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)。

　　公司高度重視技術(shù)創(chuàng)新，持續(xù)專注研發(fā)強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力。1)產(chǎn)品迭代升級(jí)：達(dá)夢(mèng)數(shù)據(jù)庫管理系統(tǒng)V8.4和分布式版DMDPC通過了中國(guó)信息安全測(cè)評(píng)中心、國(guó)家保密科技測(cè)評(píng)中心的“安全可靠測(cè)評(píng)”，這表明產(chǎn)品在安全性和可靠性方面達(dá)到了較高標(biāo)準(zhǔn)，能夠滿足金融、政務(wù)等對(duì)數(shù)據(jù)安全和保密要求極高的行業(yè)需求。DMV8.10和達(dá)夢(mèng)啟云數(shù)據(jù)庫云服務(wù)系統(tǒng)榮獲2024年湖北省首版次軟件產(chǎn)品。2)新技術(shù)研發(fā)：高度關(guān)注云計(jì)算、人工智能等前沿技術(shù)，積極投入云數(shù)據(jù)庫、分布式數(shù)據(jù)庫等產(chǎn)品的研發(fā)。在“集群數(shù)據(jù)庫”“數(shù)據(jù)庫一體機(jī)”等重要產(chǎn)品技術(shù)攻堅(jiān)上取得顯著進(jìn)展。公司還積極推進(jìn)新型數(shù)據(jù)庫技術(shù)研究，研發(fā)全新的分布式原生多模數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品，可同時(shí)支持圖、關(guān)系、鍵值、向量等多模數(shù)據(jù)的存儲(chǔ)和管理，目前已取得多項(xiàng)技術(shù)突破，為滿足市場(chǎng)對(duì)多樣化數(shù)據(jù)處理的需求提供了有力支持。

　　積極進(jìn)行市場(chǎng)拓展，不斷鞏固數(shù)據(jù)庫行業(yè)龍頭地位。1)優(yōu)化市場(chǎng)渠道與拓展行業(yè)資源：通過優(yōu)化市場(chǎng)渠道布局，加強(qiáng)與現(xiàn)有渠道商的合作，同時(shí)積極開拓新的渠道，擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋范圍。鞏固已有傳統(tǒng)市場(chǎng)，在金融、電力等行業(yè)保持穩(wěn)定的客戶群體和市場(chǎng)份額。2)深耕核心業(yè)務(wù)場(chǎng)景：緊跟政策動(dòng)向，完善市場(chǎng)營(yíng)銷體系，對(duì)核心業(yè)務(wù)場(chǎng)景進(jìn)行精細(xì)化管理。在金融領(lǐng)域，隨著客戶對(duì)國(guó)產(chǎn)化產(chǎn)品采購(gòu)比例的增加，公司的應(yīng)用范圍從傳統(tǒng)的OA辦公拓展到更多運(yùn)營(yíng)和生產(chǎn)領(lǐng)域的典型場(chǎng)景，如核心交易系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)等。3)開展合作促進(jìn)銷售：在關(guān)系國(guó)計(jì)民生的行業(yè)，公司與眾多頭部級(jí)ISV開展了全面深入的合作，通過技術(shù)適配確保公司產(chǎn)品與合作伙伴的系統(tǒng)能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同工作。

　　投資建議：公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品開發(fā)服務(wù)商，始終堅(jiān)持原始創(chuàng)新、獨(dú)立研發(fā)的技術(shù)路線，自主研發(fā)出具有較高安全性的數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品，積極參與上下游企業(yè)產(chǎn)品適配工作并成功應(yīng)用于金融、能源、航空等數(shù)十個(gè)領(lǐng)域。公司作為純自研數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品的標(biāo)桿，隨著信創(chuàng)市場(chǎng)發(fā)展的持續(xù)深化有望打開長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為4.86/6.33/8.09億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為56X、43X、34X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新技術(shù)推進(jìn)不及預(yù)期；同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。