長安汽車

　　華西證券（002926）——2024年年報點評：新能源與出海驅(qū)動增長，智能化布局穩(wěn)步推進

　　1、營收創(chuàng)新高，銷量穩(wěn)健增長 　2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1597.33億元，同比增長5.58%，創(chuàng)歷史新高。全年實現(xiàn)汽車銷量268.4萬輛，同比增長5.1%，創(chuàng)近七年新高，連續(xù)五年實現(xiàn)同比正增長。 　2、盈利階段承壓，研發(fā)投入加大 　2024年，公司整體毛利率為14.94%，同比下滑3.42pct，主要受新能源業(yè)務投入期及燃油車市場調(diào)整影響。2025Q4業(yè)績改善明顯，歸母凈利潤達37.42億元。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，全年研發(fā)投入達101.59億元，占營收比例提升至6.36%。 　3、新能源銷量高速增長，品牌矩陣發(fā)力 　公司新能源“香格里拉”計劃縱深推進，全年新能源汽車銷量達73.5萬輛，同比增長52.8%，增速跑贏行業(yè)。深藍汽車銷量達21.8萬輛，虧損大幅收窄，有望在2025年實現(xiàn)全年盈利。2024年，阿維塔銷量達5.9萬輛，同比增長132%，品牌向上勢頭良好。長安啟源自發(fā)布以來累計銷量突破15萬輛，產(chǎn)品矩陣將在2025年快速豐富上量。 　4、海外業(yè)務表現(xiàn)亮眼，成為重要增長極 　全球化“海納百川”計劃駛?cè)肟燔嚨�，全年出口銷量53.6萬輛，同比增長49.6%。海外營業(yè)收入324.26億元，同比增長57.90%。海外業(yè)務盈利能力強勁，毛利率26.20%，同比提升1.45pct，成為公司業(yè)績的重要支撐。 　5、智能化加速落地，技術實力持續(xù)夯實 　智能化“北斗天樞”計劃取得新成效，SDA天樞架構(gòu)、天樞大模型、天樞智駕等核心技術實現(xiàn)量產(chǎn)搭載。公司堅持自研與合作雙線并舉，與華為深化戰(zhàn)略合作，阿維塔入股引望智能，深藍部分車型搭載華為智駕方案，智能化競爭力持續(xù)提升。此外，公司獲批全國首批L3級智能網(wǎng)聯(lián)汽車試點單位。 　投資建議 　公司新能源和智能化轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進，海外業(yè)務表現(xiàn)亮眼�；�于此，我們調(diào)整2025、2026年盈利預測、新增2027年盈利預測，預計2025-2027年營收為1902.74、2138.49、2363.03億元(原2025、2026年為2270、2570億元)，歸母凈利潤為82.22、102.04、120.47億元(原2025、2026年為130、142億元)，EPS為0.83、1.03、1.22元(原2025、2026年為1.31、1.43元)。2025年4月23日收盤價12.42元，對應2025-2027年PE為14.98、12.07、10.22倍，維持“增持”評級。 　風險提示 　競爭加劇超預期，新能源銷量不及預期等。

　　燕京啤酒

　　海通國際——2024年報點評：U8領航高端進階，改革賦能盈利提升

　　事件。燕京啤酒（000729）發(fā)布2024年年報，全年營收146.7億元，同比增長3.2%；歸母凈利潤10.6億元，同比增長63.7%，扣非歸母凈利潤10.4億元，同比增長108.0%。24Q4營收18.2億元，同比增長1.3%，歸母凈利潤-2.3億元，同比減虧0.8億元，扣非歸母凈利潤-2.2億元，同比減虧1.5億元。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1.90元(含稅)，分紅率達50.7%，共計派發(fā)現(xiàn)金紅利5.36億元。 　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，U8領航增長。24年啤酒業(yè)務收入同比增長1.0%至132.3億元。其中，中高檔酒/普通酒收入占比分別變動+0.75pct/-0.75pct至67.0%/33.0%，毛利率分別變動+4.2pct/+2.5pct至48.1%/31.5%。核心大單品燕京U8銷量同比增速31.4%，達69.6萬千升，銷量占比提升至17.4%，成為業(yè)績增長核心引擎。公司全年啤酒銷量同比增長1.6%至400.4萬噸，噸價同比下降0.6%至3304元/千升；24Q4啤酒銷量同比增長8.9%至55.7萬噸，噸價同比下降7.0%至3268元/千升。大單品U8持續(xù)引領產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。 　盈利能力提升，成本管控出色。24年毛利率同比增長3.1pct至40.7%，凈利率提升3.0pct至9.0%。24Q4毛利率/凈利率同比增長16.4/6.3pct至9.9%/-10.5%。啤酒業(yè)務毛利率同比增長3.7pct至42.6%，噸成本同比下降6.6%至1896元/千升，其中原輔材料/燃料動力噸成本同比分別下降8.0%/20.9%。銷售費用率/管理費用率同比下降0.3pct/0.7pct至10.8%/10.7%，廣告宣傳費/裝卸運輸費同比下降21.3%/14.4%，所得稅率同比下降1.9pct至15.8%。成本管控與運營效率實現(xiàn)雙提升。 　改革縱深推進，運營提質(zhì)增效。24年傳統(tǒng)/KA/電商渠道收入占比分別同比+0.08pct/-0.10pct/+0.01pct至94.40%/3.68%/1.93%。年末經(jīng)銷商數(shù)量8632家，較年初凈增加98家。華北/華東/華南/華中/西北地區(qū)收入分別同比+5.39%/+9.82%/+0.28%/+0.32%/-12.52%至78.3/13.4/38.5/10.9/5.6億元。子公司層面，漓泉/惠泉2024年營業(yè)收入分別同比-0.4%/+5.4%，凈利潤分別同比增長11.9%/33.4%，其他子公司凈利潤同比減虧2.5億。公司通過全國化市場布局和全渠道拓展及組織機制優(yōu)化，改革紅利持續(xù)釋放。 　投資建議與盈利預測。2024年，在行業(yè)承壓的背景下公司逆勢增長，憑借出色的成本費用管控，盈利大幅提升。隨著改革持續(xù)推進，管理效率有望進一步提升，釋放更多利潤空間。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為14.4/14.9/15.2億元，對應EPS分別為0.51/0.53/0.54元(前值為2025-2026年0.39/0.46元)，參考可比公司2025年平均估值，給予公司2025年27倍PE(前值為35倍)，對應目標價13.5元(不變)，維持“優(yōu)于大市”評級。 　風險提示：需求恢復緩慢、原材料價格再次上漲、公司改革進度和程度不及預期

　　萬華化學

　　申萬宏源——業(yè)績符合預期，25Q1業(yè)績觸底回暖，周期底部看好長期發(fā)展

　　公司發(fā)布2024年報及25年一季報：2024年實現(xiàn)營業(yè)收入1820.69億元(YoY+3.83%)，歸母凈利潤130.33億元(YoY-22.49%)，扣非歸母凈利潤133.59億元(YoY-18.74%)；其中，Q4實現(xiàn)營業(yè)收入344.65億元(YoY-19.49%，QoQ-31.8%)，歸母凈利潤19.4億元(YoY-52.83%，QoQ-33.54%)，扣非歸母凈利潤24.31億元(YoY-39.39%，QoQ-14.07%)。同時公司發(fā)布2025年一季報，25Q1實現(xiàn)營業(yè)收入430.68億元(YoY-6.7%，QoQ+24.96%)，歸母凈利潤30.82億元(YoY-25.87%，QoQ+58.89%)，扣非歸母凈利潤30.4億元(YoY-26.33%，QoQ+25.07%)，業(yè)績符合預期。分紅方面，公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7.30元(含稅)，本年度合計現(xiàn)金分紅總額39.25億元(含中期分紅)，占全年歸母凈利潤30.11%。 　三大板塊經(jīng)營情況：2024年MDI景氣前低后高，25Q1MDI漲后回調(diào)，聚氨酯板塊盈利保持平穩(wěn)；石化板塊Q4傳統(tǒng)淡季，25Q1C3產(chǎn)業(yè)鏈盈利有所回暖，但C2產(chǎn)業(yè)鏈仍有拖累，盈利底部震蕩；新材料板塊項目順利推進，板塊規(guī)模有望維持增長。 　計提大額減值，保持研發(fā)投入，后續(xù)輕裝上陣。24年計提大額減值，保持研發(fā)投入，后續(xù)輕裝上陣。24年公司對部分存貨、固定資產(chǎn)及在建工程計提減值準備，計提金額分別為3.34、1.6、2.46億元，同時對部分應收賬款計提2.02億元減值，以上合計影響公司全年約9.43億元利潤。此外，公司對部分資產(chǎn)進行改造、報廢以及取消投資項目，合計產(chǎn)生約8.9億營業(yè)外支出，其中固定資產(chǎn)報廢損失約6.02億元(主要系對裝置擴能改造及老舊設備報廢)，在建工程報廢及取消損失2.87億元。后續(xù)裝置及庫存減值計提完畢后，有望輕裝上陣。 　2024年冰箱冷柜出口需求持續(xù)增長，Q4產(chǎn)銷維持高位，25年1-2月份仍維持高位。從國內(nèi)需求來看，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計，占據(jù)聚合MDI需求半壁江山的冰箱行業(yè)24年全年出口需求維持高位，累計出口數(shù)量達8032萬臺，同比增加19.6%，支撐全年產(chǎn)量達9770.4萬臺，同比增加11.8%。25年1-2月份出口仍顯火熱，帶動累計產(chǎn)量達1487萬臺，同比增加13.5%。冷柜產(chǎn)銷兩端同樣旺盛，2024年累計產(chǎn)量達3727.3萬臺，同比增加5.0%。25年1-2月份累計產(chǎn)量達679.6萬臺，同比增加12.4%。2024年家電行業(yè)需求同比向好，2025年1-2月份仍維持高位，MDI國內(nèi)需求持續(xù)改善。 　MDI景氣沖高回落，但后續(xù)供給端挺價意愿較強，預計MDI價格逐步企穩(wěn)。2025年終端家電需求沖高回落，MDI價格同樣呈現(xiàn)倒“V”型走勢，但從供給端來看，海外仍有多套裝置維持低負荷運行。歐洲方面，亨斯邁歐洲47萬噸/年MDI裝置檢修，陶氏位于葡萄牙19萬噸/年MDI裝置正常運行，其余歐洲MDI生產(chǎn)裝置均維持低負運行；美洲方面，美國亨斯邁50萬噸/年裝置當前負荷維持7成左右，科思創(chuàng)33萬噸/年MDI裝置低負運行；全球多套裝置處于檢修期間，國外裝置存縮量預期。國內(nèi)及亞洲來看，隨淡季來臨，萬華寧波、巴斯夫上海、亨斯邁上海、日本東曹均有檢修計劃。短期來看，MDI行業(yè)預計維持供需兩弱格局，景氣有望觸底企穩(wěn)運行。長期看，截至2025年新產(chǎn)能投放以萬華為主，屆時萬華化學（600309）MDI全球市占率有望接近40%，利好規(guī)模企業(yè)盈利。 　盈利預測與估值：由于當前外部貿(mào)易環(huán)境擾動，疊加部分產(chǎn)品供給端壓力較大，我們下調(diào)公司2025-2026年盈利預測，預計分別實現(xiàn)147.31、190.72億元(調(diào)整前分別為165.7、215.9億元)，同時新增2027年盈利預測，預計實現(xiàn)歸母凈利潤236.88億元，當前市值對應PE估值分別為12X、9X、7X。根據(jù)統(tǒng)計，公司當前PB估值為1.727X，自2022年4月25日至今三年平均PB估值中樞為3.276X，當前具備絕對安全邊際，維持“買入”評級。 　風險提示：新項目投產(chǎn)不及預期；下游需求不及預期。

　　拓普集團

　　民生證券——系列點評十一：2024年業(yè)績符合預期，“車+機器人”協(xié)同

　　事件：公司披露2024年報：2024年實現(xiàn)營收266.0億元，同比+35.0%，歸母凈利30.0億元，同比+39.5%，扣非歸母凈利27.3億元，同比+35.0%；2024Q4實現(xiàn)營收72.5億元，同比+30.6%，環(huán)比+1.7%；歸母凈利7.7億元，同比+38.4%/環(huán)比-1.4%；扣非歸母凈利7.1億元，同比+35.6%/環(huán)比-3.1%。 　2024年業(yè)績符合預期新產(chǎn)品、新客戶持續(xù)突破。公司2024年營收同比+35.0%，其中2024Q4營收同比+30.6%/環(huán)比+1.7%，主要系：1)Tier0.5級創(chuàng)新商業(yè)模式被更多客戶接受和認可；2)汽車電子業(yè)務快速提升，2024年實現(xiàn)906%的增長，其中空懸系統(tǒng)實現(xiàn)24萬套交付、市占率快速提升；3)熱管理核心業(yè)務優(yōu)勢持續(xù)加強，自研電子膨脹閥實現(xiàn)中、美、歐三地交付；4)電驅(qū)系統(tǒng)開始交付產(chǎn)品，未來貢獻增量；5)國際化戰(zhàn)略布局進一步加速。 　公司2024年毛利率20.8%，同比-2.2pct，其中2024Q4毛利率19.8%，同比-4.3pct、環(huán)比-1.1pct，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導致。費用方面，2024年銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務費用率分別同比-0.3pct/-0.4pct/-0.4pct/+0.2pct至1.0%/2.3%/4.6%/0.6%，主要受益于規(guī)模效應。 　平臺型Tier0.5劍指全球汽配龍頭�？蛻�+：戰(zhàn)略綁定特斯拉和造車新勢力，進軍全球供應體系。公司當前已與國際、國內(nèi)創(chuàng)新車企及主要傳統(tǒng)整車廠建立穩(wěn)定合作關系，且順應行業(yè)電動智能變革，公司積極與RIVIAN、小鵬、理想、比亞迪（002594）賽力斯（601127）等頭部造車新勢力合作，探索Tier0.5級的合作模式，為客戶提供全產(chǎn)品線的同步研發(fā)及供貨服務，國際戰(zhàn)略不斷加速。產(chǎn)品+：八大產(chǎn)品線，打造平臺型企業(yè)。公司Tier0.5級創(chuàng)新型商業(yè)模式繼續(xù)快速發(fā)展，針對頭部智能電動車企的單車配套價值不斷提升，現(xiàn)已擁有8大系列產(chǎn)品、價值量達3萬元。 　積極布局機器人具身智能星辰大海。運動執(zhí)行器是特斯拉機器人核心部件之一，公司研發(fā)的機器人直線執(zhí)行器和旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器，已多次向客戶送樣，獲得客戶認可及好評。2024年1月4日公司公告擬投資50億元(其中固定資產(chǎn)30億元)、規(guī)劃用地300畝用于機器人電驅(qū)系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)基地項目，現(xiàn)實現(xiàn)2條電驅(qū)系統(tǒng)生產(chǎn)線投產(chǎn)，年產(chǎn)能為30萬套電驅(qū)執(zhí)行器，新增產(chǎn)能已啟動規(guī)劃設計。 　投資建議：公司憑借行業(yè)領先的客戶拓展和產(chǎn)品拓展能力，有望在電動智能化變革下崛起成為自主零部件龍頭；當前機器人產(chǎn)能逐漸建設，有望在新業(yè)務領域逐漸貢獻增量�？紤]中美關稅影響，我們小幅下修盈利預測，預計公司2025-2027年收入為329.98/391.77/461.77億元，歸母凈利潤為36.15/45.02/55.69億元，對應EPS為2.08/2.59/3.20元，對應2025年4月23日51.79元/股的收盤價，PE分別為25/20/16倍，維持“推薦”評級。 　風險提示：特斯拉銷量不及預期；機器人業(yè)務進展不及預期；競爭加劇；原材料成本上升等。

　　海光信息

　　民生證券——2025年一季報點評：業(yè)績高速增長，合同負債環(huán)比大幅提升體現(xiàn)需求端景氣度

　　事件：2024年4月21日公司發(fā)布2025年一季度報告，2025年一季度營收24億元，同比增長50.76%；凈利潤5.06億元，同比增長75.33%。 　合同負債環(huán)比大幅增長，或?qū)㈩A示需求端高景氣度延續(xù)。1)收入增長原因：公司圍繞通用計算和人工智能計算市場，保持高強度的研發(fā)投入，不斷實現(xiàn)技術創(chuàng)新、產(chǎn)品性能提升，產(chǎn)品競爭力保持市場領先，市場需求不斷增加，帶動公司營業(yè)收入快速增長。2)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流：2025Q1公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流25.22億元，較去年同期-0.68億元有較大改善，主要由于公司營收增長帶動了銷售回款增加，已簽訂合同的預收貨款同比增加較多所致。2)截至2025年一季度，公司存貨約58億元；預付賬款16.2億元，較2024年底增長31%。3)合同負債環(huán)比大幅增長：2025年一季度末公司合同負債達到32.37億元，較2024年底的9.03億元有大幅增長，說明公司需求端景氣度較旺盛。 　生態(tài)優(yōu)勢突出，技術保持領先性。1)生態(tài)優(yōu)勢突出：公司聯(lián)合國內(nèi)主流服務器廠商圍繞著不同類型的市場需求，形成了涵蓋通用機架式服務器、人工智能服務器等諸多形態(tài)的產(chǎn)品。圍繞海光技術路線，升級面向生態(tài)伙伴的“星海計劃”，通過全方位資源投入，全面支持上下游伙伴加速圍繞海光計算平臺的開發(fā)和應用。截至2024年底，公司聯(lián)合產(chǎn)業(yè)鏈上下游近5000家企業(yè)、高校、科研院所、行業(yè)用戶等創(chuàng)新力量，開展了近萬余項軟硬件優(yōu)化協(xié)同技術研發(fā)，共同打造上萬項聯(lián)合解決方案，共同促進海光整機生態(tài)健康發(fā)展。 　2)持續(xù)專注于研發(fā)，技術保持領先性：海光DCU具有全精度支撐能力，包括雙精度、單精度、半精度、整型等，為科學計算、人工智能計算提供算力，可以全面支持深度學習訓練、推理場景，以及大模型場景等。海光DCU具備自主研發(fā)的DTK軟件棧，是目前國內(nèi)最為完備的生態(tài)之一，極大的減少了應用遷移難度。在應用場景上，海光DCU主要部署在服務器集群或數(shù)據(jù)中心，并擁有完善的統(tǒng)一底層硬件驅(qū)動平臺，能夠適配不同API接口和編譯器，并支持常見的函數(shù)庫，與國內(nèi)多家頭部互聯(lián)網(wǎng)廠商完成全面適配�；�于x86指令框架、“類CUDA”計算環(huán)境、國際先進處理器設計技術和產(chǎn)業(yè)鏈上下游需求，公司大進行持續(xù)的研發(fā)和優(yōu)化，不斷提升高端處理器性能。截至2024年12月31日，公司研發(fā)技術人員共2157人，占比90.18%，其中擁有碩士及以上學歷人員1674人，優(yōu)秀的人才隊伍保證了技術的領先性。 　投資建議：公司是國內(nèi)芯片領域龍頭，CPU業(yè)務保持快速發(fā)展態(tài)勢，DCU業(yè)務自身優(yōu)勢不斷增強，有望打開公司新的成長空間。預計25/26/27年公司歸母凈利潤分別為30.76/44.41/61.44億元，對應PE分別為113/78/56X，維持“推薦”評級。 　風險提示：產(chǎn)品迭代升級不及預期的風險；市場開拓不及預期的風險。

　　寧德時代

　　華福證券——盈利能力穩(wěn)健提升，拓展全球廣闊市場

　　業(yè)績符合預期，凈利率大幅增長 　25Q1實現(xiàn)收入847.05億，同+6%，環(huán)-18%；實現(xiàn)歸母凈利潤139.63億，同+33%，環(huán)-5%；扣非118.29億，同+28%，環(huán)-8%。25Q1毛利率達24.4%，同+1.16pct；凈利潤率達17.5%，同+3.5pct，環(huán)+2.7pct，創(chuàng)近期新高。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為328.7億元，同+16%，環(huán)+11%。 　出貨量維持高增長，盈利能力穩(wěn)健提升 　我們預計25Q1銷售量約124GWh(同比增長超過30%)，其中儲能占比接近20%。25Q1單Wh毛利環(huán)比24Q4提升，按一體化算單位歸母凈利為0.113元/Wh，環(huán)+0.011元/Wh，同+0.002元/Wh。公司儲能產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，交流側(cè)產(chǎn)品占比提升，需要安裝調(diào)試后才能確認全部收入，周期相對較長，25Q1末存貨656億元，環(huán)比增加58億元。 　關稅影響較小，開拓歐洲、中東、澳洲新市場 　美國業(yè)務占公司出貨比重較小，公司去年以來已根據(jù)環(huán)境變化提前做了預案，關稅政策對公司業(yè)績影響較小，正在與客戶積極協(xié)商解決方案。公司積極開拓：1)快速發(fā)展的中東和澳洲等儲能市場，可再生能源及AI數(shù)據(jù)中心帶動的儲能需求旺盛，且對電池的要求更高，公司已接連斬獲儲能大項目。2)歐洲動力市場：公司在歐洲動力市場份額從2021年的17%提升至2024年的38%，排名第一，今年以來市場份額仍在提升，持續(xù)拉開與第二名的差距。且德國工廠已開始盈利。 　深耕電池技術研發(fā)，新產(chǎn)品迭代保持優(yōu)勢 　公司擁有六大研發(fā)中心，研發(fā)人員超過2萬名，擁有專利及專利申請合計達43,354項，其中境內(nèi)擁有專利及專利申請25,439項，境外擁有專利及專利申請17,915項。陸續(xù)發(fā)布神行Plus電池、新一代麒麟高功率電池、驍遙增混電池、商用車天行系列電池、儲能天恒系統(tǒng)、PU100儲能產(chǎn)品(可滿足數(shù)據(jù)中心6C放電需求)。領先的產(chǎn)品力將幫助公司繼續(xù)維持差異化高增長。 　盈利預測與投資建議 　我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤為639/809/1009億元(前次預測為637/746/-)，對應PE倍數(shù)為16/13/10倍。我們認為，公司技術上處領先地位，有望更受益于行業(yè)需求的高景氣，維持“買入”評級。 　風險提示 　電動車、儲能需求不及預期，原材料價格大幅波動等。