中興通訊 

　　2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：盈利能力因收入結(jié)構(gòu)變化承壓，第二曲線加速成長 

　　事件：2025年4月22日，中興通訊發(fā)布2025年一季報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入329.68億元，同比增長7.8%；歸母凈利潤24.53億元，同比下降10.5%；扣非歸母凈利潤19.57億元，同比下降26.1%。 　營收穩(wěn)健增長，第二曲線業(yè)務(wù)加速成長。 　公司25Q1收入增長7.8%，第二曲線業(yè)務(wù)占比超35%，包括智算服務(wù)器、AI終端等新興板塊，成為收入增長核心引擎。公司近年持續(xù)推進(jìn)的從全連接向連接+算力的戰(zhàn)略升級(jí)，初見成效。1)政企業(yè)務(wù)：營收同比翻倍，占比超20%，相比2024年全年占比15%提升5pct以上，服務(wù)器及存儲(chǔ)營收快速增長。其中在智算服務(wù)器方面與頭部廠商合作，智算服務(wù)器訂單占比超60%，覆蓋互聯(lián)網(wǎng)、運(yùn)營商及行業(yè)客戶。2)消費(fèi)者業(yè)務(wù)：公司手機(jī)產(chǎn)品營收保持增長態(tài)勢，云電腦產(chǎn)品銷售加速。3)運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)：考慮三大運(yùn)營商25年資本開支指引下降且傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)占比下降，我們判斷公司25Q1運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入承壓。公司通過持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新保持無線、有線主要產(chǎn)品市場地位領(lǐng)先，鞏固國內(nèi)運(yùn)營商基本盤同時(shí)，持續(xù)提升海外運(yùn)營商市場占有率。 　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化致盈利能力承壓，費(fèi)用管控成效凸顯。 　公司銷售毛利率34.3%，同比下降7.8pct，主因收入結(jié)構(gòu)變化，毛利率較低的政企業(yè)務(wù)增速較快拉公司整體毛利率；凈利率7.5%，同比下降1.6pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提升0.3pct/下降0.9pct/下降2.8pct/下降0.8pct，費(fèi)用管控成效凸顯，一定程度上對(duì)沖毛利率的下降，凈利率下降幅度有限。 　大力拓展智算、AI終端等業(yè)務(wù)，AI融合引領(lǐng)創(chuàng)新。 　公司充分把握國內(nèi)頭部互聯(lián)網(wǎng)公司、運(yùn)營商、行業(yè)公司等加大算力投資的機(jī)遇，深化市場拓展，擴(kuò)大合作規(guī)模。智算一體機(jī)方面全面支持DeepSeek系列模型，在電信、電力、政務(wù)等多個(gè)行業(yè)落地。在終端領(lǐng)域，公司積極推動(dòng)AI端側(cè)應(yīng)用，強(qiáng)化AI手機(jī)和AI家庭布局。面向個(gè)人、公司發(fā)布努比亞Flip2，全尺寸內(nèi)嵌DeepSeek大模型，面向海外推出nubiaNeo3系列游戲手機(jī)；面向家庭，提供AI家庭網(wǎng)絡(luò)、AI家庭算力、AI家庭智能屏以及AI家庭機(jī)器人“四大件”，推動(dòng)家庭智能化升級(jí)。 　投資建議： 　考慮公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率承壓，我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤86/88/90億元，對(duì)應(yīng)PE為18/17/17倍。展望未來，公司傳統(tǒng)通信網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域保持領(lǐng)先競爭力；服務(wù)器需求增長背景下，公司憑借技術(shù)(具備自研CPU能力等)和市場優(yōu)勢有望獲取更高份額，且公司手機(jī)保持增長態(tài)勢，看好第二曲線發(fā)力。維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品拓展不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇等。 

　　光環(huán)新網(wǎng) 

　　一季報(bào)受亞馬遜資產(chǎn)到期處置影響，核心區(qū)域資源優(yōu)勢突出 

　　24年業(yè)績平穩(wěn)，25年一季度受亞馬遜資產(chǎn)到期處置影響

　　公司發(fā)布24年年報(bào)及25年一季報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入72.81億元，同比減少7%，歸母凈利潤3.81億元，同比減少2%。

　　25年一季報(bào)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.31億元，同比減少7%，歸母凈利潤6917萬元，同比減少58%，業(yè)績下滑主要原因是：1)24年數(shù)據(jù)中心供給增加，導(dǎo)致IDC租賃價(jià)格下降，同時(shí)部分客戶退租影響，1Q25的IDC收入5.21億元，同比減少4%。2)亞馬遜云服務(wù)的特定經(jīng)營性資產(chǎn)到期處置，亞馬遜云服務(wù)收益減少6309萬元，導(dǎo)致一季度云計(jì)算收入12.53億元，同比減少11%。預(yù)計(jì)25年全年亞馬遜云科技服務(wù)收益將減少1億元。

　　分業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)定

　　24年分業(yè)務(wù)看：1)IDC及增值服務(wù)收入20.89億元，同比減少6%，毛利率34.4%，同比下降1.35pct。2)云計(jì)算及相關(guān)服務(wù)收入51.02億元，同比減少8%，毛利率9%，同比提升1.14pct。

　　IDC儲(chǔ)備豐富，規(guī)劃總量為已達(dá)產(chǎn)的3.9倍

　　公司在京津冀、長三角及中西部地區(qū)開展互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，并進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)半徑，在內(nèi)蒙古地區(qū)投資建設(shè)和林格爾智算中心項(xiàng)目和呼和浩特算力基地。2025年4月公司進(jìn)一步釋放在天津?qū)氎娴貐^(qū)的資源儲(chǔ)備，正式啟動(dòng)天津?qū)氎嫒�期�?xiàng)目建設(shè)工作。按照單機(jī)柜4.4KW 統(tǒng)計(jì)，公司在全國范圍內(nèi)規(guī)劃機(jī)柜規(guī)模已超過23萬個(gè)，截至目前已投產(chǎn)機(jī)柜超過5.9萬個(gè)。

　　算力租賃規(guī)模超4000P

　　2023年公司以北京亦莊地區(qū)的自有數(shù)據(jù)中心資源，正式向行業(yè)客戶推出高性能算力業(yè)務(wù)。2024年進(jìn)一步擴(kuò)展算力業(yè)務(wù)范圍，在天津贊普云計(jì)算中心部署了可供客戶使用的推理場景算力資源。截至目前，公司算力業(yè)務(wù)規(guī)模已超過4000P，同時(shí)公司將在海南和馬來西亞地區(qū)進(jìn)一步拓展智算中心。

　　盈利預(yù)測與投資建議

　　由于公司云業(yè)務(wù)受亞馬遜資產(chǎn)到期處置影響，下調(diào)預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為3.67億元、4.57億元、5.51億元(原預(yù)測2025-2026年分別為6.53億元、8.37億元)�；�于公司IDC業(yè)務(wù)機(jī)架逐步達(dá)產(chǎn)，上架率有望逐步提高，同時(shí)AI算力需求正從訓(xùn)練逐步轉(zhuǎn)向推理，公司擁有核心區(qū)域資源、未來有望受益，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　產(chǎn)業(yè)政策趨嚴(yán)可能帶來的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)；運(yùn)營成本增加帶來的風(fēng)險(xiǎn)；算力租賃可能帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

　　派林生物 

　　采漿快速增長，產(chǎn)能瓶頸陸續(xù)解除 

　　派斯菲科二期產(chǎn)能擴(kuò)增停產(chǎn)影響短期業(yè)績，目前新產(chǎn)能已投入運(yùn)營。公司發(fā)布2024年報(bào)及2025年一季報(bào)：(1)2024年公司實(shí)現(xiàn)收入26.6億元(+14%，以下均為同比口徑)、歸母凈利潤7.5億元(+21.8%)、扣非歸母凈利潤6.8億元(+21%)，業(yè)績符合預(yù)期。(2)2025年一季度，公司實(shí)現(xiàn)收入3.8億元(-14%)、歸母凈利潤0.9億元(-27%)、扣非歸母凈利潤0.8億元(-29%)，增長下滑主要系派斯菲科二期產(chǎn)能擴(kuò)增停產(chǎn)導(dǎo)致產(chǎn)品供應(yīng)量同比下降所致，目前新產(chǎn)能已順利投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)業(yè)績將恢復(fù)良好增長態(tài)勢。 　新漿站陸續(xù)運(yùn)營驅(qū)動(dòng)采漿量快速增長，產(chǎn)能瓶頸解除后公司中長期業(yè)績前景向好。根據(jù)公司年報(bào)披露，目前公司擁有38個(gè)單采漿站，其中廣東雙林19個(gè)(17個(gè)在營、2個(gè)待驗(yàn)收)、派斯菲科19個(gè)(均已投入運(yùn)營)，2024年實(shí)現(xiàn)采漿量超1400噸、2025年預(yù)計(jì)將超過1600噸。在產(chǎn)能拓展方面，派斯菲科已于2025年春節(jié)前后停產(chǎn)完成二期產(chǎn)能擴(kuò)增，年產(chǎn)能提升至1600噸并已順利投產(chǎn)；廣東雙林二期產(chǎn)能擴(kuò)增將于2025年中進(jìn)行投產(chǎn)，年產(chǎn)能將提升至1500噸，公司年產(chǎn)能合計(jì)將超過3000噸。我們認(rèn)為，隨著公司解決產(chǎn)能瓶頸以應(yīng)對(duì)快速增長的采漿規(guī)模，公司中長期業(yè)績?cè)鲩L前景有望得到有力支撐。 　盈利預(yù)測與投資建議。由于短期產(chǎn)能擴(kuò)增停產(chǎn)影響了投漿以及產(chǎn)品供應(yīng)節(jié)奏，我們將公司2025/2026年收入預(yù)測分別下調(diào)至33.8億/38.0億元(原為34.7億/41.8億元)，將同期歸母凈利潤預(yù)測分別下調(diào)至8.9億/10.2億元(原為9億/10.8億元)，并新增2027年收入/歸母凈利潤預(yù)測分別約42.8億/11.6億元，我們繼續(xù)采用24倍的2025年預(yù)測市盈率進(jìn)行估值，基于2025年預(yù)測每股收益1.21元(原為1.23元)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至29.13元/股(原為30元)，隱含32.4%的上行空間，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。新漿站采漿爬坡不及預(yù)期；新漿站拓展不及預(yù)期；新產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏不達(dá)預(yù)期；醫(yī)�？刭M(fèi)；市場競爭加劇。 

　　國際醫(yī)學(xué) 

　　2024年報(bào)及2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健運(yùn)行，深耕精細(xì)化管理 

　　事件：2024年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入48.15億元(+4.28%，同比+4.28%，下同)；歸母凈利潤-2.54億元(+31.01%)，扣非歸母凈利潤-2.87億元(+42.50%)，虧損有所收窄。單季度來看，2024年Q4，公司實(shí)現(xiàn)營收12.09億元(-5.1%)，歸母凈利潤-0.42億元(+71.23%)，扣非歸母凈利潤為-0.67億元(+54.90%)。2025年Q1，公司實(shí)現(xiàn)營收9.97億元(-14.99%)，歸母凈利潤-1.06億元(-1.37%)，扣非歸母凈利潤為-1.20億元(-33.27%)，業(yè)績有所承壓，主要系政策影響下次均費(fèi)用下滑。 　業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步提升，核心院區(qū)穩(wěn)扎穩(wěn)打： 　2024年公司門急診服務(wù)總量達(dá)257.27萬人次，同比增長7.70%；住院服務(wù)量20.57萬人次，同比增長10.73%，公司業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張。分院區(qū)來看，2024年，西安高新醫(yī)院門急診服務(wù)量達(dá)115.45萬人次(+0.3%)，住院服務(wù)量6.6萬人次(+1.8%)，關(guān)鍵醫(yī)療質(zhì)量指標(biāo)穩(wěn)步提升，實(shí)現(xiàn)收入15.25億元(+2.68%)，凈利潤0.85億元(+21.63%)，凈利率為5.6%。國際醫(yī)學(xué)（000516）中心醫(yī)院業(yè)務(wù)規(guī)模再創(chuàng)新高，2024年，中心醫(yī)院(含北院區(qū))門急診服務(wù)量達(dá)141.82萬人次(+18.88%)，住院服務(wù)量13.97萬人次(+15.32%)，體檢服務(wù)量7.98萬人次(+20.95%)，服務(wù)體系持續(xù)升級(jí)，學(xué)術(shù)影響力不斷提升，2024年實(shí)現(xiàn)營收32.74億元(+7.60%)，凈利潤虧損1.65億元，虧損幅度縮窄36.67%。 　綜合醫(yī)療服務(wù)與特色�？撇⑦M(jìn)，經(jīng)營質(zhì)量不斷改善。公司重點(diǎn)培育中西醫(yī)結(jié)合診療、高端健康管理、智慧中醫(yī)養(yǎng)生等特色項(xiàng)目，延伸發(fā)展VIP健康管理、特需門診、醫(yī)美、口腔等差異化業(yè)務(wù)。公司輔助生殖醫(yī)學(xué)項(xiàng)目具備每年4萬例IVF周期運(yùn)行能力，有望成為國內(nèi)規(guī)模最大的生殖醫(yī)學(xué)中心之一。此外，公司正在建設(shè)的質(zhì)子治療中心項(xiàng)目，將為公司在腫瘤治療領(lǐng)域帶來長期的競爭優(yōu)勢和技術(shù)壁壘。公司深入落實(shí)國家DRG付費(fèi)改革政策要求，全面推進(jìn)DRG精細(xì)化管理進(jìn)程，構(gòu)建“控費(fèi)、降本、提質(zhì)、增效”的管理體系，通過病種結(jié)構(gòu)優(yōu)化、日間手術(shù)推廣等，實(shí)現(xiàn)成本降低與效益提升的良性循環(huán)，通過線上線下（300959）結(jié)合提升患者滿意度和就醫(yī)體驗(yàn)。2024年，公司銷售費(fèi)用率為0.76%(-0.14pct，同比下滑0.14個(gè)百分點(diǎn)，下同)，管理費(fèi)用率為11.22%(-2.38pct)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為3.60%(-1.06pct)，提質(zhì)增效效果明顯。 　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：考慮到客觀環(huán)境及政策對(duì)公司業(yè)務(wù)的影響，我們將2025-2026年公司的營業(yè)收入預(yù)測由72.30/84.63億元下調(diào)至48.23/55.33億元，2027年預(yù)計(jì)為61.47億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)的PS估值分別為2.4/2.1/1.9倍。公司當(dāng)前仍處于業(yè)績爬坡成長階段，隨著核心醫(yī)院床位穩(wěn)步爬坡，估值將會(huì)逐步消化，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：床位爬坡或不及預(yù)期、醫(yī)院盈利提升或不及預(yù)期、核心醫(yī)生流失、政策不確定性等風(fēng)險(xiǎn)。 

　　建投能源 

　　煤價(jià)利好釋放，多能互補(bǔ)驅(qū)動(dòng)高增 

　　建投能源（000600）公布業(yè)績：2024年實(shí)現(xiàn)營收235.17億元(yoy+20%)，歸母凈利5.31億元(yoy+182%)，扣非凈利3.99億元(yoy+5401%)，均和業(yè)績快報(bào)一致。公司預(yù)告1Q25歸母凈利4.47億元(yoy+77%)，高于華泰預(yù)測區(qū)間(2.85~3.15億元)，得益于煤價(jià)和資金成本下降。電量增長與煤價(jià)下降抬升火電盈利能力，煤電裝機(jī)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大，多能互補(bǔ)完善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。公司2024年擬派息0.13元/股，占當(dāng)期可供分配利潤比例94%；公司2025-26年計(jì)劃派息不低于當(dāng)期可供分配利潤的50%。維持“增持”評(píng)級(jí)。 　電量增長與煤價(jià)下降抬升火電盈利能力 　2024年公司控股發(fā)電量yoy+28%至504億千瓦時(shí)，得益于裝機(jī)容量增長(yoy+19%)和利用小時(shí)數(shù)提升(yoy+2%)。2024年公司平均結(jié)算電價(jià)yoy-2.8%至388元/兆瓦時(shí)(不含稅)，主要是裝機(jī)結(jié)構(gòu)變化影響。2024年公司火電電量毛利率yoy+3.5pp至21.3%，得益于電量增長與標(biāo)煤單價(jià)yoy-10%。1Q25公司發(fā)電量yoy-7%至130億千瓦時(shí)；考慮到下游需求變化和煤價(jià)下行，我們預(yù)計(jì)2025年火電電量毛利yoy+7%、毛利率yoy+3pp。 　控參股電廠增量充足，煤電裝機(jī)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大 　2024年末公司煤電控股裝機(jī)1,177萬千瓦、對(duì)應(yīng)權(quán)益774萬千瓦，參股裝機(jī)1,251萬千瓦、對(duì)應(yīng)權(quán)益384萬千瓦；公司控股在建煤電合計(jì)202萬千瓦，有望于2026年投產(chǎn)；公司參股的在建與擬建煤電合計(jì)466萬千瓦，有望為公司貢獻(xiàn)增量投資收益。 　火電+新能源協(xié)同開發(fā)，多能互補(bǔ)完善資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 　公司采取煤電/熱力+新能源的協(xié)同開發(fā)路徑，2024年末公司已投運(yùn)新能源裝機(jī)45.71萬千瓦，在建項(xiàng)目60萬千瓦，備案及儲(chǔ)備項(xiàng)目216萬千瓦；隨著在建項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，新能源發(fā)電收入有望持續(xù)快速增長。公司液態(tài)壓縮空氣儲(chǔ)能中試項(xiàng)目和用戶側(cè)儲(chǔ)能項(xiàng)目已投運(yùn)，臨城抽蓄項(xiàng)目已取得國家納規(guī)批復(fù)。公司通過多能互補(bǔ)方式逐步完善電力資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 　上調(diào)盈利預(yù)測和目標(biāo)價(jià) 　考慮到標(biāo)煤單價(jià)的下調(diào)，我們將公司2025-26年歸母凈利上調(diào)21%/22%至8.64/9.93億元、預(yù)計(jì)2027年為10.15億元，對(duì)應(yīng)BPS為6.12/6.46/6.78元。一致預(yù)期下可比公司2025年P(guān)B均值1.2x，公司盈利能力修復(fù)，給予公司2025年1.2xPB，目標(biāo)價(jià)7.34元(前值6.41元，基于2025年1.1xPB)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)漲幅超預(yù)期、利用小時(shí)數(shù)下滑、在建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。 

　　長安汽車 

　　2024年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：新能源與出海驅(qū)動(dòng)增長，智能化布局穩(wěn)步推進(jìn) 

　　1、營收創(chuàng)新高，銷量穩(wěn)健增長 　2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1597.33億元，同比增長5.58%，創(chuàng)歷史新高。全年實(shí)現(xiàn)汽車銷量268.4萬輛，同比增長5.1%，創(chuàng)近七年新高，連續(xù)五年實(shí)現(xiàn)同比正增長。 　2、盈利階段承壓，研發(fā)投入加大 　2024年，公司整體毛利率為14.94%，同比下滑3.42pct，主要受新能源業(yè)務(wù)投入期及燃油車市場調(diào)整影響。2025Q4業(yè)績改善明顯，歸母凈利潤達(dá)37.42億元。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，全年研發(fā)投入達(dá)101.59億元，占營收比例提升至6.36%。 　3、新能源銷量高速增長，品牌矩陣發(fā)力 　公司新能源“香格里拉”計(jì)劃縱深推進(jìn)，全年新能源汽車銷量達(dá)73.5萬輛，同比增長52.8%，增速跑贏行業(yè)。深藍(lán)汽車銷量達(dá)21.8萬輛，虧損大幅收窄，有望在2025年實(shí)現(xiàn)全年盈利。2024年，阿維塔銷量達(dá)5.9萬輛，同比增長132%，品牌向上勢頭良好。長安啟源自發(fā)布以來累計(jì)銷量突破15萬輛，產(chǎn)品矩陣將在2025年快速豐富上量。 　4、海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，成為重要增長極 　全球化“海納百川”計(jì)劃駛?cè)肟燔嚨�，全年出口銷量53.6萬輛，同比增長49.6%。海外營業(yè)收入324.26億元，同比增長57.90%。海外業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)勁，毛利率26.20%，同比提升1.45pct，成為公司業(yè)績的重要支撐。 　5、智能化加速落地，技術(shù)實(shí)力持續(xù)夯實(shí) 　智能化“北斗天樞”計(jì)劃取得新成效，SDA天樞架構(gòu)、天樞大模型、天樞智駕等核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)搭載。公司堅(jiān)持自研與合作雙線并舉，與華為深化戰(zhàn)略合作，阿維塔入股引望智能，深藍(lán)部分車型搭載華為智駕方案，智能化競爭力持續(xù)提升。此外，公司獲批全國首批L3級(jí)智能網(wǎng)聯(lián)汽車試點(diǎn)單位。 　投資建議 　公司新能源和智能化轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼�；�于此，我們調(diào)整2025、2026年盈利預(yù)測、新增2027年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I收為1902.74、2138.49、2363.03億元(原2025、2026年為2270、2570億元)，歸母凈利潤為82.22、102.04、120.47億元(原2025、2026年為130、142億元)，EPS為0.83、1.03、1.22元(原2025、2026年為1.31、1.43元)。2025年4月23日收盤價(jià)12.42元，對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E為14.98、12.07、10.22倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　競爭加劇超預(yù)期，新能源銷量不及預(yù)期等。 

　　銅陵有色 

　　銅冶煉成本競爭力強(qiáng)，米拉多二期即將投產(chǎn) 

　　2024年歸母凈利潤同比增長4%。2024全年實(shí)現(xiàn)營收1455億元(+5.9%)，歸母凈利潤28.1億元(+4.1%)，扣非歸母凈利潤26.9億元(+43.9%)，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流15.4億元(-74.1%)，現(xiàn)金流下降主因公司新建冶煉產(chǎn)能即將投產(chǎn)，原料存貨增加。2024Q4單季營收392億元(同比+12.5%)，歸母凈利潤0.79億元(同比-36.1%，環(huán)比-85.7%)。2024Q4毛利潤環(huán)比增3.1億元，管理費(fèi)用環(huán)比+2.9億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用+2億元，研發(fā)費(fèi)用+1億元，并計(jì)提4.4億元資產(chǎn)減值，使得2024Q4歸母凈利潤環(huán)比大幅下降。 　冶煉版塊。2024H2公司冶煉業(yè)務(wù)盈利環(huán)比下降但沒有虧損：2024H2子公司金隆冶煉廠凈利潤3.3億元，環(huán)比2024H1減少1.3億元；2024H2赤峰金通冶煉廠凈利潤1.8億元，環(huán)比減少1.2億元。2024H2中國銅冶煉廠原料長單比例下降，盈利普遍大幅下滑甚至虧損。銅陵有色（000630）得益于冶煉廠區(qū)位優(yōu)勢、高回收率、硫酸消納便利以及高長單比例，2024下半年冶煉利潤尚可。粗略估算2024年冶煉利潤占比仍在40%以上，2025年低加工費(fèi)會(huì)顯著影響冶煉版塊利潤。 　礦山板塊。2024年公司銅礦產(chǎn)量15.5萬噸，同比減少2萬噸，主因2024Q4厄瓜多爾電力短缺，米拉多銅礦選礦系統(tǒng)停產(chǎn)1個(gè)多月，這也導(dǎo)致2024年米拉多銅礦凈利潤14.9億元(同比-3億元)。米拉多二期項(xiàng)目即將于2025年年中投產(chǎn)，屆時(shí)公司銅礦產(chǎn)能有望達(dá)到31萬噸，在A股銅上市公司僅次于紫金礦業(yè)（601899）和洛陽鉬業(yè)（603993）。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：銅價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，銅精礦加工費(fèi)下跌風(fēng)險(xiǎn)。 　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí) 　參照年初以來主要有色金屬價(jià)格走勢，假定2025-2027年國內(nèi)陰極銅現(xiàn)貨年均價(jià)均為77000元/噸，銅精礦加工費(fèi)均為21.25美元/噸。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為28.85/43.97/45.61億元,同比增速2.7/52.4/3.7%；攤薄EPS分別為0.23/0.34/0.36元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為14.1/9.3/8.9X。米拉多銅礦二期即將投產(chǎn)，公司銅礦年產(chǎn)能將達(dá)到31萬噸，另外公司銅冶煉產(chǎn)能具備全球競爭力，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 

　　仕佳光子 

　　一季報(bào)加速增長，光芯片和器件產(chǎn)品優(yōu)勢顯現(xiàn) 

　　事件

　　公司發(fā)布24年年報(bào)及25年一季報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.75億元，同比增長42%，歸母凈利潤6493萬元，同比增長237%，略超業(yè)績快報(bào)的6379萬元。

　　我們的觀點(diǎn)如下

　　年報(bào)略超快報(bào)，同時(shí)一季報(bào)業(yè)績倍數(shù)增長

　　公司發(fā)布24年年報(bào)及25年一季報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.75億元，同比增長42%，歸母凈利潤6493萬元，同比增長237%，略超業(yè)績快報(bào)的6379萬元。4Q24單季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.45億元，同比增長62%，歸母凈利潤2872萬元，同比增長244%；1Q25單季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.36億元，同比增長121%、環(huán)比增長26%，歸母凈利潤9319萬元，同比增長1004%、環(huán)比增長224%， 1Q25毛利率達(dá)39.1%，同比提升15pct、環(huán)比提升12pct。

　　AI算力推動(dòng)光芯片及器件、室內(nèi)光纜等較快增長

　　公司業(yè)績超預(yù)期的主要原因：受AI算力需求驅(qū)動(dòng)，數(shù)通市場快速增長，公司產(chǎn)品競爭優(yōu)勢凸顯，光芯片及器件、室內(nèi)光纜、線纜高分子材料訂單較同期增長，同時(shí)持續(xù)提高運(yùn)營管控能力，加強(qiáng)降本增效工作，提高產(chǎn)品良率，盈利能力提高。

　　24年AWG、光纖連接器收入同比增長超100%

　　24年分產(chǎn)品看：1)光芯片及器件產(chǎn)品收入6.06億元，同比增長68%，同時(shí)毛利率同比提升12pct至33.4%，其中AWG芯片系列收入2.83億元，同比增長122%；DFB激光器芯片系列收入7089萬元，同比增長41%；光纖連接器收入1.45億元，同比增長101%。2)室內(nèi)光纜產(chǎn)品收入2.19億元，同比增長14%。3)線纜高分子材料產(chǎn)品收入2.31億元，同比增長25%。從分區(qū)域看，境內(nèi)收入7.76億元，同比增長35%；境外收入2.8億元，同比增長74%。

　　公司產(chǎn)品進(jìn)展突出

　　400G和800G光模塊AWG組件大批量出貨，已廣泛應(yīng)用于全球主流光模塊企業(yè)，800G/1.6T光模塊的MT-FA產(chǎn)品小批量出貨，部分處于客戶驗(yàn)證和推廣階段；開發(fā)出100G EML激光器；高密度光纖連接器跳線已通過全球主要布線廠商認(rèn)證，成為其合格供應(yīng)商并已實(shí)現(xiàn)批量出貨，預(yù)計(jì)未來需求前景廣闊；激光雷達(dá)配套的光源已實(shí)現(xiàn)小批量供貨。

　　盈利預(yù)測與投資建議

　　上調(diào)預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為3.52億元、4.78億元、6.17億元(原預(yù)測2025-2026年分別為1.04億元、1.45億元)。AWG快速增長、通過收購緩解MPO上游材料供應(yīng)問題、CW和100G EML未來有望突破，各項(xiàng)業(yè)務(wù)正在逐步打開市場空間，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　技術(shù)升級(jí)迭代風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)鍵技術(shù)人才流失風(fēng)險(xiǎn)；光芯片需求不達(dá)預(yù)期；拓展硅光業(yè)務(wù)不及預(yù)期

　　鹽湖股份 

　　公司信息更新報(bào)告：Q1氯化鉀價(jià)格上行助力業(yè)績高增，五礦增持彰顯發(fā)展信心 

　　Q1業(yè)績符合預(yù)期，氯化鉀價(jià)格上行助力業(yè)績同比高增 　公司發(fā)布2025年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營收31.19億元，同比+14.50%、環(huán)比-33.43%； 　歸母凈利潤11.45億元，同比+22.52%、環(huán)比-24.80%；扣非凈利潤11.44億元，同比+30.78%、環(huán)比-13.99%，業(yè)績處于預(yù)告區(qū)間，符合預(yù)期。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為52.48、57.74、61.07億元，EPS分別為0.99、1.09、1.15元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為16.5、15.0、14.2倍。我們看好公司不斷鞏固國內(nèi)氯化鉀龍頭、碳酸鋰低成本典范的優(yōu)勢地位，積極融入中國五礦體系和中國鹽湖，全面邁向高質(zhì)量發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　Q1氯化鉀銷量、價(jià)格同比增長，盈利有所改善，五礦增持彰顯發(fā)展信心 　(1)分業(yè)務(wù)看，2025Q1公司氯化鉀產(chǎn)量約96.49萬噸(同比-14.1%)，銷量約89.11萬噸(同比+16.1%)；碳酸鋰產(chǎn)量約8,514噸(同比-2.1%)，銷量約8,124噸(同比-17.9%)。據(jù)數(shù)據(jù)，2025Q1氯化鉀(60%粉)市場均價(jià)2,812元/噸，同比+11.3%；碳酸鋰(工業(yè)級(jí),99%,國產(chǎn))平均價(jià)7.40萬元/噸，同比-21.5%，Q1公司氯化鉀與碳酸鋰產(chǎn)銷態(tài)勢平穩(wěn)，氯化鉀市場價(jià)格顯著上揚(yáng)推動(dòng)業(yè)績同比增長。截至4月23日，氯化鉀(60%粉)、碳酸鋰(工業(yè)級(jí),99%,國產(chǎn))市場價(jià)2,720元/噸、6.95萬元/噸，同比分別+20.9%、-38.2%，較2025年初分別+6.7%、-4.8%，短期氯化鉀供需寬松、價(jià)格偏弱整理，后市需關(guān)注大合同談判及夏肥備貨節(jié)奏。 　(2)盈利能力方面，2025Q1公司銷售毛利率、凈利率分別為53.44%、40.41%，相較2024年報(bào)分別+1.58pcts、+7.94pcts，盈利能力有所提升。此前4月9日，公司公告基于對(duì)公司未來發(fā)展前景和長期投資價(jià)值的高度認(rèn)可，實(shí)控人中國五礦計(jì)劃6個(gè)月內(nèi)增持公司股份總數(shù)量不少于21,166.29萬股，本次增持計(jì)劃不設(shè)置固定價(jià)格區(qū)間，彰顯對(duì)公司持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展的信心。我們看好公司積極融入中國五礦體系和中國鹽湖，加快建設(shè)世界級(jí)鹽湖產(chǎn)業(yè)基地。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：鉀鋰價(jià)格波動(dòng)、項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期、需求不及預(yù)期、其他風(fēng)險(xiǎn)1。 

　　山高環(huán)能 

　　經(jīng)營拐點(diǎn)顯現(xiàn)，25Q1歸母凈利同比增長222% 

　　油脂銷售結(jié)構(gòu)改善，2024年收入有所下滑。2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.49億元，同比下降31%。其中工業(yè)級(jí)混合油業(yè)務(wù)收入8.21億，同比下降42.5%；環(huán)保無害化處理業(yè)務(wù)收入3.13億，同比增長7.1%；供暖業(yè)務(wù)收入3.06億，同比增長4%；節(jié)能環(huán)保裝備業(yè)務(wù)收入0.58億，同比下滑-93.2%。收入下滑主要系公司控制風(fēng)險(xiǎn)主動(dòng)壓縮外購油脂貿(mào)易銷售業(yè)務(wù)，提升自產(chǎn)油脂占比所致。2025年一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.34億元，同比去年穩(wěn)健增長4.21%。 　非經(jīng)營事項(xiàng)對(duì)2024年歸母凈利影響較大，2025Q1業(yè)績大幅增長。2024年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利1304萬元，同比增長47.3%，經(jīng)營狀況有所改善。報(bào)告期內(nèi)有多項(xiàng)非經(jīng)營事項(xiàng)擾動(dòng)業(yè)績：1)消化歷史遺留聯(lián)優(yōu)訴訟事項(xiàng)，計(jì)提營業(yè)外支出3924萬元；2)消化其他歷史遺留低效資產(chǎn)計(jì)提減值3506.28萬元；3)天津碧海項(xiàng)目《股權(quán)收購補(bǔ)充協(xié)議》中業(yè)績對(duì)賭解除收益4625萬元。2025年一季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2827萬元，同比增長222%，超過去年全年。 　毛利率提升，財(cái)務(wù)費(fèi)用明顯下降。2024年公司綜合毛利率19.21%，同比提升4.5pct。其中工業(yè)級(jí)混合油業(yè)務(wù)毛利率提升7.98pct至20.11%，主要系毛利率較高的自產(chǎn)油脂業(yè)務(wù)占比上升所致；環(huán)保無害化處理業(yè)務(wù)毛利率提升2.89pct至15.92%；供暖業(yè)務(wù)毛利率提升0.25pct至20.98%。2024年公司資產(chǎn)負(fù)債率下降1.02pct至72.27%，財(cái)務(wù)費(fèi)用較2023年下降0.28億元至1.24億元。 　產(chǎn)能有序擴(kuò)張。公司運(yùn)營餐廚項(xiàng)目產(chǎn)能已達(dá)5490噸/日(包含新收購項(xiàng)目及托管項(xiàng)目，鄭州、株洲項(xiàng)目尚未完成股權(quán)交割)，較2023年提升860噸/日，未來公司將通過招投標(biāo)、收購等方式持續(xù)提升產(chǎn)能規(guī)模。2024年公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額3.74億元，為產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┯辛χ�撐�?nbsp;　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；UCO出口價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；歐盟SAF政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 　投資建議：小幅上調(diào)盈利預(yù)測，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)�？紤]到公司25Q1業(yè)績略超預(yù)期，我們小幅上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤0.88/1.25/1.45億元(2025-2026原值為0.83、1.23億元)，同比增速576.3%/41.3%/16.1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE=29/21/18x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。