燕京啤酒

　　方正證券——公司點評報告：非重點子公司盈利能力提升明顯，25全年展望積極

　　事件：公司發(fā)布2024年度報告。2024年實現(xiàn)收入146.7億元，同比+3.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤10.6億元，同比+63.7%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤10.4億元，同比+108.0%。對應24Q4實現(xiàn)收入18.2億元，同比+1.3%，實現(xiàn)歸母凈利潤-2.3億元(23Q4為-3.1億元)，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-2.2億元(23Q4為-3.7億元)，24Q4虧損幅度降低。 　收入端：U8勢能充足，其他業(yè)務中茶飲料品類增速較快。24全年公司啤酒業(yè)務實現(xiàn)收入132.3億元，同比+1.0%。拆分量價看，銷量同比+1.6%，噸價同比-0.6%。其中公司高端化大單品U8同比+31.4%至69.6萬噸，并在25Q1持續(xù)保持30%+高增速，增長勢能充足。分檔次看：中高檔產(chǎn)品/普通產(chǎn)品收入分別同比+2.2%/-1.2%，收入結構持續(xù)提升。啤酒外，24全年公司其他業(yè)務實現(xiàn)收入14.4億元，同比+28.9%，主要系茶飲料品類增速較快。 　成本&費用端：原材料成本紅利下，24全年毛利率同比+3.1pcts，疊加改革成效落地，費用端有所控制&節(jié)省，利潤率大幅提升。受益于原材料成本紅利，24全年公司啤酒業(yè)務噸原輔材料同比-8.0%，啤酒業(yè)務毛利率同比+3.7pcts至42.6%。其他業(yè)務毛利率水平低于啤酒業(yè)務，但毛利率仍同比+0.5pcts至23.3%。綜合看，24全年公司整體毛利率同比+3.1pcts至40.7%。費用端看，公司費用絕對數(shù)額控制較好，其中24全年管理&研發(fā)費用絕對數(shù)額有所下降，分別同比-3.1%/-5.4%，銷售費用絕對數(shù)額同比+0.8%。在收入端增長的規(guī)模效應下，銷售/管理/研發(fā)費用率分別同比-0.3/-0.7/-0.1pcts。24全年辭退薪酬福利為1.37億元，與23年1.38億元相差不大。24全年公司營業(yè)利潤率同比+3.8pcts至11.0%，歸母凈利率同比+2.7pcts至7.2%，扣非歸母凈利率同比+3.6pcts至7.1%。 　非重點子公司盈利能力持續(xù)提升，帶動所得稅率及少數(shù)股東損益占比下降。24全年合并報表凈利潤扣除母公司(不含成本法核算的長期股權投資收益)及兩個重點子公司(漓泉、惠泉)貢獻后實現(xiàn)凈利潤4.5億(23年為1.6億)。其中漓泉24年實現(xiàn)收入40.5億，同比-0.4%；實現(xiàn)凈利潤7.7億，對應凈利率19.1%，同比+2.1pcts。在非重點子公司盈利能力提升的帶動下，公司24全年所得稅率同比-2.0pcts至15.8%，少數(shù)股東損益占比同比-4.3pcts至20.3%。 　員工數(shù)量有所精簡，提升人均薪酬，士氣更充足。公司2024年員工數(shù)量為19965人，同比-6.7%，分職能結構看，24年員工精簡比例最高的人員為行政/財務人員，分別同比-21.5%/-11.5%。公司人均薪酬同比+15.0%至14.2萬元/人/年，更高的薪酬水平下，員工士氣更充足。 　盈利預測：產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，開啟“啤酒+飲料”雙輪驅動格局，對標行業(yè)，盈利能力仍有空間。展望25年，我們認為公司大單品U8勢能仍充足，25年3月公司推出U8+梅子、U8+薄荷、U8+龍井三款春日特調(diào)風味，滿足消費者更多多元化需求。U8外其他高端大單品方面，公司通過獅王精釀系列引領高端精釀市場，燕京酒號系列深耕鮮啤市場。啤酒外，公司于24年底推出新品，倍斯特汽水，于25年春糖會啟動全國招商活動，正式構建“啤酒+飲品”雙輪驅動格局。此外，對標行業(yè)可比公司看，公司盈利能力仍有提升空間。我們預計公司24-26年分別實現(xiàn)收入155.1/161.9/167.2億元，分別同比+5.7%/+4.4%/+3.3%，分別實現(xiàn)歸母凈利潤13.4/15.9/17.7億元，分別同比+27.3%/+18.0%/+11.4%，維持“推薦”評級。 　風險提示：原材料成本大幅上漲，行業(yè)競爭加劇，U8增長不及預期。

　　中際旭創(chuàng)

　　中國銀河（601881）——2024年年報及1Q25季報業(yè)績點評：AI拉動業(yè)績高增，高速光模塊持續(xù)放量可期

　　事件：近日，公司發(fā)布2024年年報及2025年一季報。 　2024年業(yè)績高速增長符合預期，1Q25業(yè)績超預期。 　2024年公司實現(xiàn)營收238.62億元，同增122.64%，實現(xiàn)歸母凈利潤51.71億元，同增137.93%；1Q25實現(xiàn)營收66.74億元，同增37.82%，實現(xiàn)歸母凈利潤15.83億元，同增56.83%。單季度方面，4Q24公司實現(xiàn)營收65.50億元，同增77.61%，實現(xiàn)歸母凈利潤14.19億元，同增61.66%。利潤率方面，2024年公司實現(xiàn)毛利率33.81%，同增0.82pct，實現(xiàn)凈利率22.51%，同增1.91pct，1Q25實現(xiàn)毛利率36.70%，同增3.94pcts，實現(xiàn)凈利率25.33%，同增4.11pcts，整體來說，2024年業(yè)績符合預期，1Q25業(yè)績超預期。 　AI拉動公司業(yè)績高增，強需求背景下高速率產(chǎn)品有望進一步拉動：隨著全球范圍內(nèi)人工智能建設的高速推進，公司作為龍頭企業(yè)受益于以400G、800G為代表的高速率光模塊需求增長，公司產(chǎn)品具備量價齊升的基礎。根據(jù)Lightcounting，受益于AI集群應用對以太網(wǎng)光收發(fā)器的強勁需求，以及云服務廠商對其密集波分復用(DWDM)網(wǎng)絡的升級等，2024-2029年光模塊全球市場規(guī)�；驅⒁�22%的CAGR保持增長，至2029年有望突破370億美元。 　2024年公司海外業(yè)務占比達86.81%，4Q24單季度海外市場微軟、Meta、谷歌、亞馬遜四家公司合計資本支出同比提升69%至706億美元。根據(jù)Factset一致預期，2025年四家公司的合計資本開支預計將同比增長37%至3055億美元，疊加英偉達GB200及GB300機柜的強勁需求，以800G、1.6T為主的高速率光模塊有望為公司提供充足的增長動能。 　投資建議：隨著互聯(lián)網(wǎng)巨頭對于AI及大模型布局逐步深入，以GPU服務器引領智算底座或將成為2025年及未來的主要發(fā)展方向之一，對于高毛利800G及更高速率的光模塊需求持續(xù)性提升，更高速率1.6T光模塊的研發(fā)及試用也或將更進一步，公司作為行業(yè)領先，在行業(yè)高成長性已現(xiàn)的基礎上，有望持續(xù)受益。我們預測公司2025/2026/2027年將實現(xiàn)營收374.49/456.66/531.91億元，同增56.94%/21.94%/16.48%；將實現(xiàn)歸母凈利潤分別為81.97/100.95/120.05億元，同增58.50%/23.16%/18.92%，對應2025/2026/2027年PE分別為10.79/8.76/7.37倍，考慮公司的數(shù)通業(yè)務龍頭地位以及技術核心競爭力，維持對公司“推薦”評級。 　風險提示： 　AI發(fā)展不及預期的風險，新產(chǎn)品導入不及預期的風險，研發(fā)進展不及預期的風險，光模塊行業(yè)競爭加劇的風險等。

　　東方電纜

　　野村東方國際證券——凈利潤同環(huán)比增長，訂單持續(xù)飽滿

　　一季度凈利潤同環(huán)比改善，符合預期。公司于4月22日發(fā)布2025年一季報。2025年一季度公司實現(xiàn)營收21.47億(同增63.8%，環(huán)減10.3%)，同期實現(xiàn)歸母凈利潤2.81億，(同增+6.7%，環(huán)增+269.4%)。一季度公司凈利潤環(huán)比改善明顯，反映出公司高盈利性海風項目產(chǎn)品出貨順利推進，整體經(jīng)營表現(xiàn)符合我們此前預期。 　多項業(yè)務營收及訂單表現(xiàn)較好。(1)從分業(yè)務營收看，據(jù)公司一季報披露，一季度公司電力工程與裝備線纜營收8.85億元，海底電纜與高壓電纜營收11.96億元，海洋裝備與工程運維營收0.65億元。(2)從訂單情況看，據(jù)公司一季報披露，截至2025年4月21日，公司在手訂單約189億元，其中海底電纜與高壓電纜約115億元，電力工程與裝備線纜約44億元，海洋裝備與工程運維約30億元。我們認為這反映出國內(nèi)海風行業(yè)重點項目招標、建設節(jié)奏處于有序進行階段，公司作為產(chǎn)業(yè)鏈上游海纜重點供應商有望持續(xù)受益。 　投資建議：(1)盈利方面，公司年初至今表現(xiàn)符合我們預期，我們維持公司2025-2027年EPS預測值2.25元、2.93元、3.64元不變。(2)估值方面，我們沿用此前對公司2025年28倍的目標市盈率估值不變，高于可比公司2025年預測市盈率均值(24倍)。估值溢價主要反映公司兼具成長性和高資產(chǎn)收益率，我們預計公司2025-2027年每股收益年復合增速將達到27%，接近可比公司均值(29%)，同時我們預測公司2025年ROE為20%，高于可比公司均值(9%)。基于2025年預測每股收益2.25元，我們維持公司目標價63元不變，隱含上行空間21.46%，維持“增持”評級。 　風險提示：原材料價格大幅波動、產(chǎn)能釋放不及預期、市場需求不及預期。

　　鹽津鋪子

　　華安證券——24年報&25Q1點評：品類渠道雙突破

　　公司發(fā)布2024年報和25Q1季報： 　25Q1：實現(xiàn)營收15.37億(+25.7%)，歸母凈利潤1.78億(+11.6%)，扣非歸母凈利潤1.56億(+13.4%)。 　24Q4：實現(xiàn)營收14.43億(+30.0%)，歸母凈利潤1.47億(+33.7%)，扣非歸母凈利潤1.44億(+43.1%)。 　24年：實現(xiàn)營收53.04億(+28.9%)，歸母凈利潤6.4億(+26.5%)，扣非歸母凈利潤5.68億(+19.3%)。 　25Q1營收超市場一致預期，24Q4達市場預期上限。 　收入：品類渠道雙向突破 　25Q1：產(chǎn)品端魔芋表現(xiàn)超預期，Q1預計實現(xiàn)銷售達3.5億(含稅)，3月月銷近1.5億，其中麻醬味月銷突破1億，我們預計全年實現(xiàn)翻倍增長。渠道端，我們預計量販零食/會員商超仍維持較快增長，帶動線下增速快于公司整體水平，除很忙系鋪貨外，公司新進萬辰系貢獻額外營收增量；線上渠道在抖音平臺控制費用投入下，依靠傳統(tǒng)電商平臺帶動，預計營收同比增長近20%。據(jù)久謙，公司25Q1天貓京東抖音合計GMV同比增長23%。 　24年：產(chǎn)品端魔芋/蛋類營收分別同比增長76.1%/81.9%，營收占比各同比提升4.2/3.2pct至15.8%/10.9%，貢獻主要營收增量。其中，24年魔芋銷量/噸價分別同比增長66.9%/5.5%，實現(xiàn)量價齊升，預計高價大魔王產(chǎn)品占比持續(xù)提升。渠道端，直營KA/經(jīng)銷/電商營收分別同比-43.7%/+34.0%/+40.0%，我們預計經(jīng)銷渠道中量販渠道維持高增，假設第一大客戶為鳴鳴很忙，則對應24年營收達12.57億(+146.7%)。公司加速擁抱量販/抖音等高效渠道，直營KA/經(jīng)銷/電商營收占比各同比-4.6/+2.9/+1.7pct至3.6%/74.6%/21.9%。分區(qū)域，公司海外業(yè)務高增，全年營收達0.63億，同比增長19822%，我們測算海外月銷順利爬坡至2000萬。 　盈利：費效比提升對沖毛利率影響 　25Q1：毛利率同比下降3.6pct至28.5%，預計主因銷售渠道結構變化，魔芋通過低位鎖價降低影響，棕櫚油影響或相對有限，其他原材料采購成本相對穩(wěn)定。同期，公司銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別同比-1.76/-0.79/-0.17/+0.06pct，大單品放量帶動規(guī)模效應提升明顯。 　25Q1公司所得稅率+2.5pct，擾動盈利能力。綜上，25Q1公司歸母凈利率-1.6pct至11.5%。 　24年：全年毛利率/凈利率各同比-2.85/-0.39pct至30.69%/12.08%，毛利率下降主因量販渠道占比提高。同期，公司銷售/管理/研發(fā)/財務費率分別同比-0.03/-0.31/-0.44/-0.16pct，費用管控效果明顯，政府補助接近翻倍亦緩解了毛利率上升壓力，最終凈利率下降幅度小于毛利率。 　投資建議：維持“買入” 　我們的觀點： 　展望25年，公司品類與渠道皆有亮點。品類端，魔芋仍處于爆發(fā)窗口期，公司全年目標完成無虞；渠道端，量販進駐萬辰系，海外建設魔芋基地，從泰國輻射東南亞，國內(nèi)會員商超已洽談合作，公司積極擁抱高效渠道。在新品研發(fā)上，通過賽馬機制激發(fā)各事業(yè)部積極性，公司平臺化運營能力持續(xù)強化。 　盈利預測： 　考慮到魔芋品類爆發(fā)、渠道結構變化及公司控費提效能力，我們更新盈利預測，預計2025-2027年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入68.02/83.76/100.72億元(25-26年原值為64.03/78.50億元)，同比+28.2%/+23.1%/+20.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.44/10.61/13.15億元(25-26年原值為8.09/10.06億元)，同比+32.0%/+25.6%/+24.0%。 　當前股價對應PE分別為27/21/17倍，維持“買入”評級。 　風險提示： 　渠道拓展不及預期，品類推廣不及預期，食品安全事件。

　　海光信息

　　中國銀河——一季報超預期，AI+信創(chuàng)驅動業(yè)績加速釋放

　　事件：4月21日，公司發(fā)布2025年一季度業(yè)績報告。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入24億元，同比增長50.76%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.06億元，同比增長75.33%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.42億元，同比增長62.63%，基本每股收益0.22元。 　業(yè)績高速增長，持續(xù)保持高研發(fā)投入。1)利潤端速大于營收端增速：公司1Q25營收增速50.76%，歸母凈利潤增速75.33%；2)盈利能力：毛利率61.19%，同比-1.68pct，環(huán)比+1.35pct；凈利率29.74%，同比+4.97pct，環(huán)比+9.57pct；3)經(jīng)營現(xiàn)金流：經(jīng)營現(xiàn)金流凈額25.22億元，去年同期-0.68億元；4)費用管控方面：期間費用7.65億元，較上年同期增長1.89億元，期間費用率31.88%，同比-4.28pct，其中研發(fā)費用7.06億元，同比增長16.26%，銷售/管理/研發(fā)費用率為2.71%/1.39%/29.43%，同比+0.73pct/-0.61pct/-6.66pct。我們認為，公司一季度業(yè)績超預期，各項財務指標表現(xiàn)亮眼，利潤端增速大于營收端增速，銷售回款能力增強，經(jīng)營現(xiàn)金流大幅改善，凈利率提升反映公司費控方面能力增強。 　合同負債大幅增長，持續(xù)驗證行業(yè)高景氣度。截至3月31日，公司合同負債32.37億元，較24年末9.03億元增長258%，存貨57.94億元，24年末54.25億元，維持高位水平。我們認為，公司合同負債大幅增長反映下游大額預付款訂單鎖定，存貨維持高位表明公司應對訂單提前備貨，反應公司不斷實現(xiàn)技術創(chuàng)新及產(chǎn)品性能提升，廣泛獲得下游客戶認可，行業(yè)高景氣度持續(xù)得到驗證，未來收入兌現(xiàn)確定性高。 　信創(chuàng)+AI雙核驅動，科技內(nèi)需自主可控迎黃金期。公司圍繞通用計算和人工智能計算市場，主要產(chǎn)品包括CPU和DCU，已成功完成了多代產(chǎn)品的獨立研發(fā)和商業(yè)化落地，廣泛應用于電信、金融、互聯(lián)網(wǎng)等多個行業(yè)的數(shù)據(jù)中心以及大數(shù)據(jù)處理、人工智能、商業(yè)計算等領域，目前公司已完成對DeepSeekV3/R1與Janus-Pro模型的適配。我們認為，伴隨美國持續(xù)升級對華高端芯片出口管制疊加對等關稅下推動算力國產(chǎn)化進程加速，公司作為國產(chǎn)算力領軍者，在市場地位和競爭方面具備優(yōu)勢，25年有望迎來信創(chuàng)關鍵加速一年，在政策的強力推動下，超長期特別國債重點聚焦加快實現(xiàn)高水平科技自立自強，黨政信創(chuàng)存量替換市場迎來重大機遇，公司在信創(chuàng)深水區(qū)有明顯卡位優(yōu)勢，同時公司自研芯片深算三號的規(guī)模化應用，帶動高性能計算機業(yè)務條線規(guī)模增長。 　投資建議：公司是國產(chǎn)高端處理器領軍企業(yè)，CPU和DCU芯片技術領域處于國內(nèi)領先地位，對等關稅與科技制裁推動科技內(nèi)需自主可控需求增長，AI算力疊加信創(chuàng)推動公司業(yè)績持續(xù)增長，公司有望持續(xù)打開盈利空間。預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為30.2/45.14/64.75億元，同比56.39%/49.49%/43.43%，EPS為1.3/1.94/2.79元，當前股價對應PE分別為123.2/82.4/57.4倍，維持推薦評級。

　　寧德時代

　　華創(chuàng)證券——2025年一季報點評：業(yè)績符合預期，預計2025年將發(fā)力換電

　　事項： 　寧德時代（300750）發(fā)布2025年一季度報告：公司2025年一季度營業(yè)總收入847億，同比+6%；歸母凈利潤140億，同比+33%；扣非歸母凈利潤118億，同比+28%。 　評論： 　銷量同比大幅增長，進一步繼續(xù)拓展歐洲市場。2025年一季度公司電池總銷量超過120GWh，同比增幅超30%，保持了較高增長幅度。銷售凈利率達17.55%，環(huán)比提升2.72pcts，銷售毛利率達24.41%，環(huán)比提升9.37ptcs，公司單Wh毛利環(huán)比Q4有所提升，盈利能力強勁。公司在歐洲市場市占率從2021年17%躍升至2024年38%，今年以來持續(xù)擴大優(yōu)勢，拉開與第二名份額差距，同時德國工廠也已實現(xiàn)盈利。美國市場出貨占比較小，預計關稅政策對公司業(yè)績影響較小，也在積極與客戶協(xié)商解決方案。 　超充與快換共同技術推進，今年將發(fā)力換電生態(tài)網(wǎng)絡。超充技術持續(xù)突破，公司2024年開發(fā)出神行PLUS電池，可在充電周期內(nèi)實現(xiàn)6C充電倍率，峰值可達12C-15C。同時公司也在推廣換電的解決方案，今年計劃建設1000個換電站，公司與中國石化集團簽署合作框架協(xié)議，共建覆蓋全國的生態(tài)網(wǎng)絡；與蔚來簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同打造乘用車換電服務網(wǎng)絡；與滴滴成立合資公司，共同拓展換電市場。 　商用車領域有較大增長潛力。在商用車動力電池領域公司份額超過70%，一季度國內(nèi)新能源商用動力電池銷量大幅增長，公司的天行品牌覆蓋了300款車型，有望充分受益于商用市場的高增長。 　投資建議：考慮到公司作為電池行業(yè)的龍頭，市占率和銷量持續(xù)領跑全球，且公司具備客戶粘性高和供應鏈韌性強的優(yōu)勢，我們預計公司2025-2027歸母凈利潤分別為650.31/785.43/930.79億元，當前市值對應PE分別為16/13/11倍。參考可比公司估值，給予2025年25xPE，對應目標價為369.25元，維持“強推”評級。 　風險提示：新能源車市場需求不及預期、市場競爭加劇、原材料供應及價格波動、技術路線替代等。