德賽電池 

　　儲(chǔ)能業(yè)務(wù)虧損拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)，看好長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間 

　　業(yè)績(jī)回顧 　2024年及1Q25業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期 　公司公布2024年業(yè)績(jī)：收入208.59億元，同比增長(zhǎng)2.83%；歸母凈利潤(rùn)4.13億元，同比下降26.49%，低于我們預(yù)期，主因儲(chǔ)能電芯業(yè)務(wù)虧損超預(yù)期。對(duì)應(yīng)4Q24收入59.02億元，同比降低7.85%；歸母凈利潤(rùn)1.92億元，同比降低3.76%。同時(shí)公司公告發(fā)放現(xiàn)金股利0.33元/股(含稅)。 　此外，公司公布1Q25業(yè)績(jī)：收入43.69億元，同比增長(zhǎng)6.69%；歸母凈利潤(rùn)4,866萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)10.96%；低于我們預(yù)期，主因儲(chǔ)能電芯業(yè)務(wù)持續(xù)虧損超預(yù)期。 　發(fā)展趨勢(shì) 　受原材料降價(jià)及大客戶訂單下降影響，消費(fèi)電子業(yè)務(wù)短期承壓。2024年智能手機(jī)類收入同比下降10.39%至79.73億元，我們判斷主因原材料鈷酸鋰降價(jià)帶來(lái)產(chǎn)品價(jià)格下降以及大客戶訂單下滑。2024年智能穿戴類/電動(dòng)工具、智能家居和出行類收入分別同比增長(zhǎng)9.99%/4.42%/15.51%/56.04%至25.82億元/33.93億元/28.71億元/18.87億元，整體保持較好增長(zhǎng)。2024年毛利率同比增長(zhǎng)1.25ppt至10.4%，主因原材料鈷酸鋰降價(jià)。 　儲(chǔ)能電芯業(yè)務(wù)虧損拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)，持續(xù)研發(fā)投入布局長(zhǎng)遠(yuǎn)。2024年主營(yíng)儲(chǔ)能電芯的控股子公司湖南德賽電池（

　　天賜材料 

　　2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q1業(yè)績(jī)符合預(yù)期，25年單噸凈利穩(wěn)中有升 

　　公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司25年Q1營(yíng)收35億元，同環(huán)比42%/-5%，歸母凈利潤(rùn)1.5億元，同環(huán)比31%/3%，扣非歸母凈利1.3億元，同環(huán)比33%/42%，毛利率19.2%，同環(huán)比-0.3/-0.6pct，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　25Q1電解液出貨同比高增長(zhǎng)、25年有望增長(zhǎng)40%。我們預(yù)計(jì)25Q1出貨14.8萬(wàn)噸，同環(huán)比64%/-8%，Q2單月排產(chǎn)穩(wěn)中有升，Q2出貨預(yù)計(jì)環(huán)增5%+，25年有望出貨70萬(wàn)噸，同增40%。我們預(yù)計(jì)25Q1外售鋰鹽折固約0.2萬(wàn)噸，折電解液約2萬(wàn)噸，環(huán)增20%+，25年公司外供鋰鹽預(yù)計(jì)進(jìn)一步增長(zhǎng)，此外我們預(yù)計(jì)25年LiFSI有望出貨2.2-2.5萬(wàn)噸(含自供)，同比翻倍增長(zhǎng)。

　　Q1電解液?jiǎn)螄嵱�利持平�?5年盈利穩(wěn)中有升。我們預(yù)計(jì)25Q1電解液?jiǎn)螄崈衾�約0.08-0.09萬(wàn)元，環(huán)比持平，貢獻(xiàn)利潤(rùn)約1.3億元，我們預(yù)計(jì)外供鋰鹽貢獻(xiàn)0.2億元，我們預(yù)計(jì)電解液板塊合計(jì)貢獻(xiàn)1.5億元左右。六氟Q1部分客戶價(jià)格已上漲落地，大客戶價(jià)格穩(wěn)定，隨著鋰鹽外售增長(zhǎng)及LIFSI產(chǎn)能利用率提升，我們預(yù)計(jì)25年盈利有望逐步改善。

　　正極板塊虧損收窄、日化業(yè)務(wù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤(rùn)。我們預(yù)計(jì)25Q1磷酸鐵及鐵鋰業(yè)務(wù)出貨3萬(wàn)噸，同比翻倍以上增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)Q1單噸凈利-0.2萬(wàn)/噸，合計(jì)虧損0.6億左右，環(huán)比虧損已小幅收窄，我們預(yù)計(jì)全年出貨15萬(wàn)噸+，預(yù)計(jì)減虧至1-2億左右。日化業(yè)務(wù)我們預(yù)計(jì)25Q1貢獻(xiàn)0.5億元+利潤(rùn)，25年貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　費(fèi)用控制良好、存貨小幅增加。公司25年Q1期間費(fèi)用4.7億元，同比25%，費(fèi)用率13%，同比-2pct；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-1.2億元，同環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)；25年Q1資本開(kāi)支2.3億元，同環(huán)比-29%/60%；25年Q1末存貨14億元，較年初+3.5%。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們維持25-27年歸母凈利潤(rùn)11.2/16.8/23.8億元，對(duì)應(yīng)PE為29/19/14倍，同比+131%/+50%/+41%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

　　云鼎科技 

　　2024年報(bào)點(diǎn)評(píng)：24年歸母凈利潤(rùn)同比大增，工業(yè)大模型持續(xù)拓展應(yīng)用場(chǎng)景 

　　事件：公司發(fā)布2024年度報(bào)告，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.51億元，同比+18.35%；歸母凈利潤(rùn)0.93億元，同比+50.11%。毛利率32.78%，同比-5.41pct。單Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.21億元，同比+18.79%；歸母凈利潤(rùn)0.12億元。 　公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)產(chǎn)品收入實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.51億元，同比+18.35%；歸母凈利潤(rùn)0.93億元，同比+50.11%，公司通過(guò)深挖市場(chǎng)需求、深耕細(xì)分領(lǐng)域、深化管控機(jī)制“三線并進(jìn)”，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)新突破。公司營(yíng)業(yè)收入按業(yè)務(wù)拆分，2024年智能礦山產(chǎn)品及解決方案/工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)產(chǎn)品/智能洗選產(chǎn)品及解決方案/ERP實(shí)施及運(yùn)維服務(wù)/智能電力新能源產(chǎn)品及解決方案/煤氣化專業(yè)技術(shù)實(shí)施許可及解決方案分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.68/3.33/3.11/1.90/0.23/0.06億元，分別同比+1.93%/+439.04%/-10.51%/+10.73%/-4.89%/-86.55%。 　1)人工智能產(chǎn)品迭代升級(jí)，2024年AI業(yè)務(wù)合同金額達(dá)2.56億元。工業(yè)大模型完成22類煤礦新場(chǎng)景研發(fā)，已累計(jì)孵化110余類成熟場(chǎng)景，覆蓋煤炭、化工、電力、鋼鐵、油氣等行業(yè)，工業(yè)大模型規(guī)�；�推廣至皖北煤電、華能煤業(yè)等30余家外部企業(yè)，承建2個(gè)AI訓(xùn)練中心。2)智能礦山產(chǎn)品持續(xù)深化。聚焦GIS、人員定位、礦鴻等核心產(chǎn)品，深化數(shù)智賦能。自研井下人員定位系統(tǒng)產(chǎn)品批量轉(zhuǎn)產(chǎn)，設(shè)計(jì)軟硬件單品18項(xiàng)。3)新能源化工業(yè)務(wù)加快布局。西北新能源智慧風(fēng)電場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目驗(yàn)收，沉淀形成新能源區(qū)域一體化運(yùn)維平臺(tái)、智慧電廠、智慧化工等系列解決方案，孵化國(guó)際先進(jìn)水平專利4項(xiàng)。4)智能洗選解決方案優(yōu)化創(chuàng)新。選煤專家系統(tǒng)在七五項(xiàng)目首次應(yīng)用，DTCC智選平臺(tái)在高頭窖、田陳及蒙古ETT項(xiàng)目推廣應(yīng)用。5)數(shù)字平臺(tái)業(yè)務(wù)聯(lián)合突破。積極應(yīng)對(duì)信創(chuàng)要求，擴(kuò)展非SAP系統(tǒng)產(chǎn)品，探索ERP國(guó)產(chǎn)化解決方案，中標(biāo)云南能投（002053）業(yè)財(cái)一體化項(xiàng)目。 　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年歸母凈利潤(rùn)為1.23/1.53/1.90億元，給予“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，公司業(yè)務(wù)進(jìn)展，盈利預(yù)測(cè)與估值模型不及預(yù)期。 

　　山推股份 

　　經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升 

　　事件：2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收142.19億元，同比增長(zhǎng)25.12%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.02億元，同比增長(zhǎng)40.72%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)9.87億元，同比增長(zhǎng)40.54%。 　業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)率水平創(chuàng)近年來(lái)新高。第四季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.82億元，同比增長(zhǎng)14.27%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.28億元，同比增長(zhǎng)52.46%。2024年，公司毛利率為20.05%，同比提升1.61pct；凈利率為7.77%，同比提升0.48pct。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，海外拓展持續(xù)加快，毛利率、凈利率水平創(chuàng)近年來(lái)新高。2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為5.15億元，同比增長(zhǎng)36.7%；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為3.51次，同比提升0.16次；存貨周轉(zhuǎn)率為4.19次，同比降低0.6次。公司現(xiàn)金流情況持續(xù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)營(yíng)效率逐步提升，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量夯實(shí)穩(wěn)健。 　海外收入占比超過(guò)50%，全球布局逐步完善。2024年，公司海外收入為74.11億元，同比增長(zhǎng)26.08%，海外收入占比為52.12%；海外業(yè)務(wù)毛利率為27.35%，較國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率高16.59pct；海外市場(chǎng)成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿υ�。公司重�?gòu)了“9+2”海外營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，海外營(yíng)銷(xiāo)、技術(shù)、服務(wù)人員整體規(guī)模擴(kuò)大；公司海外品牌建設(shè)成效顯著，重點(diǎn)打造以沙特、印尼市場(chǎng)為標(biāo)桿的品牌建設(shè)樣板工程，助力海外品牌本地化傳播，海外呈現(xiàn)多極共振發(fā)展態(tài)勢(shì)。 　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，集團(tuán)協(xié)同優(yōu)勢(shì)凸顯。公司打造產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加速向高利潤(rùn)、高附加值的大噸位產(chǎn)品轉(zhuǎn)型；2024年以大馬力推土機(jī)及電裝產(chǎn)品為代表的戰(zhàn)略產(chǎn)品持續(xù)贏得市場(chǎng)大單。公司依托母公司山東重工集團(tuán)，形成在資本、技術(shù)、人才及渠道等方面的協(xié)同；利用集團(tuán)黃金產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)動(dòng)力總成、液壓件、變速箱、變矩器、四輪一帶、研發(fā)等方面的資源共享，發(fā)揮“1+1>2”的集合效應(yīng)。2024年，山重建機(jī)挖機(jī)資產(chǎn)注入上市公司，為公司穩(wěn)健發(fā)展提供新動(dòng)能；2024年山重建機(jī)營(yíng)收為33.51億元，凈利潤(rùn)為1.97億元。 　投資建議：公司海外業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，盈利能力不斷增強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為14.02/16.68/19.62億元，對(duì)應(yīng)PE分別為10.04/8.44/7.17倍。維持公司“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建、地產(chǎn)、礦山投資不及預(yù)期；市場(chǎng)非理性競(jìng)爭(zhēng)；海外貿(mào)易環(huán)境惡化；原材料、航運(yùn)價(jià)格大幅上漲；人民幣匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　怡和嘉業(yè) 

　　收入結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，股權(quán)激勵(lì)彰顯增長(zhǎng)信心 

　　事件：

　　公司近期發(fā)布2024年年報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.43億元(yoy-24.85%)，歸母凈利潤(rùn)1.55億元(yoy-47.74%)，扣非歸母凈利潤(rùn)0.92億元(yoy-61.79%)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~1.54億元(yoy+1.97%)。

　　其中，2024Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.41億元(yoy+36.29%)，歸母凈利潤(rùn)0.30億元(yoy+12.65%)。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　美國(guó)市場(chǎng)庫(kù)存去化基本完成，公司境外收入下半年明顯好轉(zhuǎn)

　　2024年7月底，公司與RH公司就后續(xù)合作達(dá)成合作協(xié)議，RH訂單2024年第三季度快速恢復(fù)，其在保證3個(gè)月的安全庫(kù)存前提下，每月向公司滾動(dòng)下訂單，2024年上下半年海外收入分別實(shí)現(xiàn)2.19/3.22億元，2024年下半年環(huán)比增長(zhǎng)明顯。

　　分業(yè)務(wù)線來(lái)看，2024年公司耗材業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。2024年公司耗材產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入2.84億元(yoy+46.22%)，營(yíng)收占比達(dá)33.72%(yoy+16.39pp)，預(yù)計(jì)公司耗材業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要來(lái)自歐洲市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)。在美國(guó)地區(qū)，公司每個(gè)月會(huì)在睡眠監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)免費(fèi)發(fā)放一定數(shù)量的面罩以提升品牌影響力和市場(chǎng)認(rèn)知度，同時(shí)與RH公司專業(yè)的耗材團(tuán)隊(duì)采取積極的市場(chǎng)推廣策略。在歐洲地區(qū)，公司已成立服務(wù)范圍覆蓋歐洲的法國(guó)數(shù)據(jù)型子公司，有效解決了當(dāng)?shù)蒯t(yī)保報(bào)銷(xiāo)問(wèn)題，同時(shí)還通過(guò)完善基礎(chǔ)設(shè)施吸引更多的代理商合作，共同開(kāi)拓歐洲市場(chǎng)。未來(lái)，我們預(yù)計(jì)公司耗材業(yè)務(wù)仍有較強(qiáng)動(dòng)力保持高速增長(zhǎng)，一方面公司品牌及渠道建設(shè)加強(qiáng)，市場(chǎng)認(rèn)可度提升，另一方面，公司呼吸機(jī)設(shè)備產(chǎn)品使用率提升，與客戶粘性逐步增強(qiáng)，公司也增加了面罩的種類，可以滿足更多人群需求。

　　股權(quán)激勵(lì)彰顯公司增長(zhǎng)信心

　　公司發(fā)布2025年股權(quán)激勵(lì)草案，本激勵(lì)計(jì)劃擬向激勵(lì)對(duì)象授予的限制性股票總量不超過(guò)70.40萬(wàn)股，約占本公告時(shí)公司股本總額8,960.00萬(wàn)股的0.79%。擬授予的激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)共計(jì)54人，綁定公司高級(jí)管理人員及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員與公司利益一致。該激勵(lì)計(jì)劃歸屬考核年度為2025-2026年兩個(gè)會(huì)計(jì)年度，考核目標(biāo)2025、2026年?duì)I業(yè)收入不低于10.10億元、12.10億元。我們認(rèn)為公司從去庫(kù)存周期中走出，海外市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均在加速拓展中，公司發(fā)布此股權(quán)激勵(lì)方案也向市場(chǎng)傳遞業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)信心。

　　投資建議

　　我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入分別為10.64億元、13.19億元和16.44億元(2025-2026年前值預(yù)測(cè)為10.79億元和12.75億元)，收入增速分別為26.2%、23.9%和24.7%，2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)2.23億元、2.92億元和3.84億元(2025-2026年前值預(yù)測(cè)為2.92億元和3.73億元)，增速分別為43.3%、31.1%和31.5%，2025-2027年EPS預(yù)計(jì)分別為2.49元、3.26元和4.28元，對(duì)應(yīng)2025-2027年的PE分別為28x、21x和16x，公司持續(xù)深耕家用呼吸機(jī)市場(chǎng)，在海外市場(chǎng)已經(jīng)形成大規(guī)模銷(xiāo)售，高毛利的耗材業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，盈利能力預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　中美關(guān)稅政策波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　耗材放量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

　　錢(qián)江摩托 

　　大排銷(xiāo)量穩(wěn)增，海外業(yè)務(wù)加速拓展 

　　錢(qián)江摩托（000913）發(fā)布年報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收60.31億元(yoy+18.3%)，歸母凈利6.77億元(yoy+45.8%)，符合此前業(yè)績(jī)預(yù)告。25Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.3億元(yoy-0.81%，qoq+20.5%)，歸母凈利0.87億元(yoy-38.0%，qoq-58.7%)。公司Q1凈利承壓或系部分費(fèi)用前置。我們認(rèn)為錢(qián)江依托其豐富的動(dòng)力平臺(tái)，在大排量競(jìng)爭(zhēng)中仍具備推新速度、成本優(yōu)勢(shì)。維持買(mǎi)入。 　25Q1大排量銷(xiāo)量穩(wěn)健提升，營(yíng)收環(huán)比+20.5% 　24年公司繼續(xù)豐富“賽”、“閃”等主力產(chǎn)品線，鞏固大排量?jī)?yōu)勢(shì)，同時(shí)通過(guò)“鴻”系列產(chǎn)品下探入門(mén)級(jí)。出口業(yè)務(wù)則繼續(xù)推進(jìn)歐洲等核心市場(chǎng)渠道建設(shè)，并積極開(kāi)拓拉美等新市場(chǎng)。24年公司燃油摩托銷(xiāo)量同比+13.5%至44.5萬(wàn)輛，250cc+大排量摩托銷(xiāo)量同比+32.4%至18.2萬(wàn)輛，其中內(nèi)銷(xiāo)同比+34.4%至11.7萬(wàn)輛，維持國(guó)內(nèi)市占率第一，出口同比+28.5%至6.54萬(wàn)輛，帶動(dòng)營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)摩托車(chē)商會(huì)，25Q1公司銷(xiāo)量同環(huán)比+9%/-3%，或系小排量核心出口市場(chǎng)需求波動(dòng)導(dǎo)致出口同比下滑；大排量銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)13%同比增長(zhǎng)。Q1公司最終營(yíng)收同比微降，環(huán)比+20.5%。 　24年期間費(fèi)用率同比下降，25Q1稅金確認(rèn)短暫壓制利潤(rùn)表現(xiàn) 　24年公司毛利率同比-1.2pct至26.3%，25Q1毛利率同環(huán)比-0.9/+2.4pct至25.4%，或系質(zhì)保金會(huì)計(jì)政策調(diào)整。24年公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)率分別-0.7/-1.4/-0.3pct至3.6%/4.0%/6.1%，降本增效舉措下，歸母凈利率同比+2.1pct至11.2%。25Q1公司管理費(fèi)率同環(huán)比-0.3/-0.4pct至4.0%，研發(fā)費(fèi)率同環(huán)比+1.6/-3pct至6.8%，銷(xiāo)售費(fèi)率同環(huán)比+1.2/+0.5pct至4.3%，系新品密集發(fā)布宣傳投入增加。此外公司25Q1稅金及附加成本同環(huán)比+36%/+35%至1.2億元，或系公司稅項(xiàng)確認(rèn)環(huán)節(jié)前置影響，暫時(shí)壓制凈利潤(rùn)同比表現(xiàn)。 　海外業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，有望拉動(dòng)盈利結(jié)構(gòu)改善 　24年公司海外銷(xiāo)售同比+32.5%至27.4億元，毛利率提升0.9pct至28.7%，較國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售毛利率高4.4pct，主要銷(xiāo)往亞洲(包括土耳其)、歐洲等區(qū)域。25年公司將通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商渠道開(kāi)拓、構(gòu)建本地化配件中心提升售后等方式進(jìn)一步耕耘西歐、拉丁美洲市場(chǎng)。同時(shí)公司ATV產(chǎn)品也已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)并已開(kāi)發(fā)歐美多個(gè)意向客戶。公司海外業(yè)務(wù)有望維持較快增長(zhǎng)并帶動(dòng)盈利結(jié)構(gòu)改善。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　考慮到海外銷(xiāo)售盈利能力較強(qiáng)，我們上調(diào)公司25-26年歸母凈利潤(rùn)10%/7.6%至7.7/9.0億元，并預(yù)計(jì)27年歸母凈利潤(rùn)為10.5億元�；�于可比公司25年P(guān)E均值17.2x，給予公司25EPE17.2x，目標(biāo)價(jià)為25.11元(前值21.45元，對(duì)應(yīng)16.5xPE)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)大排量摩托車(chē)市場(chǎng)需求不及預(yù)期；出口貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)。 

　　安圖生物 

　　2025Q1業(yè)績(jī)短期承壓，關(guān)注公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)到來(lái) 

　　事件：

　　公司發(fā)布2024年年度報(bào)告及2025年一季度報(bào)告。2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44.71億元(yoy+0.62%)，歸母凈利潤(rùn)11.94億元(yoy-1.89%)，扣非凈利潤(rùn)10.99億元(yoy-7.30%)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流13.09億元(yoy-10.92%)。其中，2024Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.91億元(yoy-9.16%)，歸母凈利潤(rùn)2.38億元(yoy-24.72%)，扣非凈利潤(rùn)1.68億元(yoy-46.25%)。

　　2025Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.96億元(yoy-8.56%)，歸母凈利潤(rùn)2.70億元(yoy-16.76%)，扣非凈利潤(rùn)2.57億元(yoy-18.19%)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流1.66億元(yoy-49.35%)。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　短期因素致階段性承壓，發(fā)光業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)

　　2024年公司收入微增，利潤(rùn)小幅下降，主要受行業(yè)集采政策執(zhí)行、試劑出廠價(jià)下調(diào)以及行業(yè)DRG支付方式快速推廣下檢測(cè)量增速下降等因素影響。公司核心主業(yè)免疫診斷實(shí)現(xiàn)收入25.56億元，同比增長(zhǎng)2.91%，收入占比約57%，毛利率80.67%，仍保持較高水平。2024年，公司海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入約2.84億元，同比增長(zhǎng)36.25%，仍保持高速增長(zhǎng)。

　　2025Q1公司收入利潤(rùn)延續(xù)2024Q4趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)與2024Q4多省市執(zhí)行集采政策，以及年初診療量恢復(fù)不及預(yù)期相關(guān)。

　　研發(fā)費(fèi)用投入持續(xù)，多元布局測(cè)序、分子、質(zhì)譜等業(yè)務(wù)

　　2024年公司不斷加強(qiáng)研發(fā)投入，積極開(kāi)拓新領(lǐng)域與開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，部分項(xiàng)目已經(jīng)初見(jiàn)成效。2024年公司研發(fā)投入為73,193.28萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的16.37%。在持續(xù)研發(fā)高投入的基礎(chǔ)上，公司相繼取得了一系列創(chuàng)新成果。

　　公司繼續(xù)在試劑研發(fā)領(lǐng)域深耕細(xì)作，成功開(kāi)發(fā)了多項(xiàng)新系列產(chǎn)品，新獲試劑產(chǎn)品注冊(cè)(備案)證書(shū)144項(xiàng)，涵蓋磁微�；瘜W(xué)發(fā)光法、化學(xué)發(fā)光微粒子免疫檢測(cè)法、分子診斷等，檢測(cè)項(xiàng)目覆蓋自身免疫性疾病、心臟相關(guān)疾病、個(gè)體化用藥等，豐富了公司的產(chǎn)品系列，進(jìn)一步提升了公司的品牌影響力。同時(shí)，公司自身抗體檢測(cè)系列一期已有33項(xiàng)產(chǎn)品上市，覆蓋了常見(jiàn)的六大疾病系列，包括抗核抗體譜、類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎抗體譜、抗磷脂抗體譜、抗中性粒細(xì)胞胞漿抗體譜、自身免疫性肝病抗體譜、1型糖尿病抗體譜等，全系產(chǎn)品均可搭配公司的全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光免疫分析儀使用，為用戶提供更加快速、準(zhǔn)確的檢測(cè)結(jié)果。

　　公司全自動(dòng)生化分析儀AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列產(chǎn)品隆重上市，實(shí)現(xiàn)了公司在生化產(chǎn)品領(lǐng)域重大發(fā)展。公司全新一代全自動(dòng)微生物質(zhì)譜檢測(cè)系統(tǒng)Autof T系列全面推向市場(chǎng)，突破傳統(tǒng)儀器的設(shè)計(jì)局限，縮減儀器體積和重量，有效解決了微生物實(shí)驗(yàn)室空間緊張的實(shí)際問(wèn)題。公司在質(zhì)譜檢測(cè)技術(shù)平臺(tái)取得新突破，液相色譜串聯(lián)質(zhì)譜檢測(cè)系統(tǒng)AutoChrom 　X1/Automs TQ6000 IVD System的獲證，進(jìn)一步豐富了公司的高端產(chǎn)品線。

　　在NGS產(chǎn)品線業(yè)務(wù)的布局上，2024年公司全資子公司思昆生物成功推出了Sikun 2000、Sikun 1000、Sikun 　500三款基因測(cè)序儀及全自動(dòng)病原分析系統(tǒng)(APAS)產(chǎn)品，并在科研領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)上市銷(xiāo)售。此外，Sikun RapidGS 480測(cè)序儀已順利進(jìn)入試產(chǎn)階段，測(cè)序前處理產(chǎn)品也已完成驗(yàn)證，正在進(jìn)行試制。

　　投資建議

　　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027收入有望分別實(shí)現(xiàn)45.01億元、49.75億元和55.31億元(2025-2026年前值預(yù)測(cè)為53.08億元和60.70億元)，同比增長(zhǎng)分別約0.7%、10.5%和11.2%，2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)12.20億元、14.03億元和16.17億元(2025-2026年前值預(yù)測(cè)16.30億元和19.70億元)，同比增長(zhǎng)分別約2.2%、14.9%和15.3%。2025-2027年的EPS分別為2.14元、2.45元和2.83元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為20x、17x和15x。公司短期內(nèi)受行業(yè)政策影響業(yè)績(jī)承壓，但公司業(yè)務(wù)布局廣泛，綜合優(yōu)勢(shì)顯著，2026-2027年分子、測(cè)序等業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性較大，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　高速機(jī)裝機(jī)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

　　海興電力 

　　2024年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：匯兌損失影響較大，業(yè)績(jī)略不及市場(chǎng)預(yù)期 

　　事件：發(fā)布24年年報(bào)， 公司24年?duì)I收47.2億元，同比+12.3%，歸母凈利潤(rùn)10億元，同比+2%，毛利率43.9%，同比+2pct，歸母凈利率21.2%，同比-2.1pct；其中24Q4營(yíng)收13.1億元，同比-1.5%，歸母凈利潤(rùn)2.1億元，同比-32.9%，毛利率38.7%，同比-7.1pct，歸母凈利率16.1%，同比-7.5pct。Q4受匯率波動(dòng)以及確收低毛利項(xiàng)目的影響，業(yè)績(jī)略不及市場(chǎng)預(yù)期。

　　亞非拉用電市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，海外配電業(yè)務(wù)蓄勢(shì)待發(fā)。24年公司配用電業(yè)務(wù)收入45.35億元，同比+13%，毛利率45.26%，同比+0.89pct。24年海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.62億元，同比+10%，其中，非洲/亞洲(除中國(guó)大陸)/拉美/歐洲收入分別為11.36/9.33/8.87/1.07億元，同比+13%/7%/11%/-9%。亞非拉市場(chǎng)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，AMI系統(tǒng)解決方案項(xiàng)目滲透率穩(wěn)步提升。24Q4配用電毛利率下滑，我們認(rèn)為主要系確收項(xiàng)目中可能有部分低毛利項(xiàng)目拉低Q4板塊的毛利率水平。展望25年，依托9座海外工廠、25個(gè)海外分支機(jī)構(gòu)，隨著印尼等東南亞國(guó)家政局穩(wěn)定，用電系統(tǒng)升級(jí)需求有望修復(fù)。海外配電領(lǐng)域，公司重合器、環(huán)網(wǎng)柜、中置柜、柱上斷路器、智能箱變等產(chǎn)品在拉美、非洲、中東等區(qū)域?qū)崿F(xiàn)批量中標(biāo)，公司海外配電業(yè)務(wù)蓄勢(shì)待發(fā)。

　　國(guó)內(nèi)配用電市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)、積極培育新能源解決方案能力。1)24年公司國(guó)內(nèi)配用電收入15.95億元，同比+20.61%，其中我們預(yù)計(jì)公司國(guó)內(nèi)用電業(yè)務(wù)保持10-15%穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司的境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率為46.21%，主要以配用電產(chǎn)品為主，因此我們推測(cè)公司國(guó)內(nèi)用電業(yè)務(wù)毛利率水平有望達(dá)到45%以上水平。24年公司累計(jì)中標(biāo)國(guó)南網(wǎng)智能電表11.23億元，同比+28%，同時(shí)公司配網(wǎng)主體南京海興接入國(guó)網(wǎng)ERP系統(tǒng)，25年國(guó)網(wǎng)加大對(duì)配電側(cè)投資，公司配電業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2)24年公司新能源業(yè)務(wù)收入1.43億元，同比-12%，毛利率4.95%，同比-6.05pct。海外市場(chǎng)公司加大對(duì)新能源解決方案的培育，在亞洲、非洲、拉美、歐洲均實(shí)現(xiàn)了新能源業(yè)務(wù)的布局落地，公司依托海外物流倉(cāng)儲(chǔ)、電力安裝及客戶資源，整合國(guó)內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)鏈，25年我們預(yù)計(jì)公司新能源業(yè)務(wù)有望落地更多標(biāo)桿項(xiàng)目。

　　人員擴(kuò)充導(dǎo)致費(fèi)用有所增長(zhǎng)、匯兌損失對(duì)利潤(rùn)影響較大。公司24年期間費(fèi)用8.8億元，同比+54%，費(fèi)用率18.7%，同比+5.1pct，24年公司新增489人，人員擴(kuò)充導(dǎo)致費(fèi)用有所增長(zhǎng)，我們認(rèn)為長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看對(duì)公司進(jìn)一步拓展國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)積累了良好的人才基礎(chǔ)；24年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用中匯兌損失約1.29億元，23年匯兌收益約0.33億元，對(duì)公司利潤(rùn)造成較大影響。但該匯兌損失主要系公司外幣應(yīng)收賬款的公允價(jià)值變動(dòng)影響，25年公司計(jì)劃通過(guò)套期保值、擇時(shí)結(jié)匯等形式對(duì)沖部分匯率波動(dòng)造成的影響，未來(lái)匯兌損益的影響有望得到控制。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到公司匯率波動(dòng)存在不確定性，AMI項(xiàng)目占比提高可能會(huì)因大項(xiàng)目確收節(jié)奏導(dǎo)致業(yè)績(jī)有波動(dòng)，我們下修公司25-26年歸母凈利潤(rùn)分別為12.0/13.8億元(前值為15.0/18.9億元)，預(yù)計(jì)公司27年歸母凈利潤(rùn)為15.9億元，分別同比+20%/15%/15%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12x/11x/9x，考慮到公司海外用電市場(chǎng)份額穩(wěn)固，配電、新能源等新業(yè)務(wù)有望快速成長(zhǎng)，未來(lái)業(yè)績(jī)存在超預(yù)期的可能，因此維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，匯率大幅波動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇等。

　　依依股份 

　　業(yè)績(jī)表現(xiàn)靚麗，看好海內(nèi)外寵物經(jīng)濟(jì)向上 

　　事件概述 　公司發(fā)布2024年報(bào)及2025一季報(bào)，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.98億元，同比增長(zhǎng)34.41%，歸母凈利潤(rùn)2.15億元，同比增加108.34%，扣非后歸母凈利1.91億元，同比增長(zhǎng)75.09%，我們判斷主要系報(bào)告期內(nèi)存量客戶及新增客戶訂單增加，出貨量顯著增加；單季度看，24Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.82億元，同比增長(zhǎng)37.16%，歸母凈利潤(rùn)0.64億元，同比增長(zhǎng)304.22%，扣非后歸母凈利0.56億元，同比增長(zhǎng)121.90%。25Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.85億元，同比增長(zhǎng)26.56%，歸母凈利潤(rùn)0.54億元，同比增長(zhǎng)27.96%，扣非后歸母凈利0.50億元,同比增長(zhǎng)40.97%�，F(xiàn)金流方面，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為2.23億元，同比增加10.13%。 　此外，公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.7元(含稅)，2024全年分紅總額1.60億元，股利支付率74.44%。 　分析判斷: 　公司客戶資源體系穩(wěn)固，海內(nèi)外銷(xiāo)售同步增長(zhǎng) 　分產(chǎn)品看，公司主要布局于寵物和個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品，包括寵物墊、寵物尿褲、護(hù)理墊等，2024年公司的主要業(yè)務(wù)寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.90億元，同比增長(zhǎng)34.93%，貢獻(xiàn)營(yíng)收比達(dá)94.02%，我們判斷主要得益于海外客戶去庫(kù)存周期結(jié)束，公司在老客戶訂單穩(wěn)定增長(zhǎng)與新增客戶持續(xù)發(fā)力的雙重驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)營(yíng)收穩(wěn)步提升。其中主要產(chǎn)品寵物墊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.77億元，同比增長(zhǎng)35.72%，貢獻(xiàn)營(yíng)收比達(dá)87.75%。分地區(qū)看，24年公司境外營(yíng)收增長(zhǎng)35.44%至16.82億元，貢獻(xiàn)營(yíng)收比達(dá)93.57%，公司的客戶資源體系逐漸成熟，與歐美知名商超品牌達(dá)成長(zhǎng)期合作，構(gòu)建了穩(wěn)定持久的客戶源，前五大客戶收入占比53%，Costco等新客戶合作持續(xù)深入，海外銷(xiāo)售有望逐步增長(zhǎng)；境內(nèi)營(yíng)收增長(zhǎng)21.06%至1.16億元，占比6.43%，境內(nèi)寵物經(jīng)濟(jì)需求同步旺盛。 　中美關(guān)稅博弈下出口企業(yè)面對(duì)較強(qiáng)不確定性，但我們認(rèn)為寵物尿墊尿褲賽道全球產(chǎn)能集中于國(guó)內(nèi)公司，即使在高關(guān)稅下行業(yè)對(duì)中國(guó)廠商的依賴仍存，同時(shí)依依已提前布局柬埔寨產(chǎn)能，預(yù)計(jì)4月底投產(chǎn)，柬埔寨具備關(guān)稅及成本優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)關(guān)稅政策的變化對(duì)依依仍在可控范圍內(nèi)。 　規(guī)模效應(yīng)+匯兌變化帶動(dòng)盈利能力顯著提升 　盈利能力方面，2024年公司毛利率19.63%、同比增長(zhǎng)2.61pct，公司凈利率11.97%，同比增長(zhǎng)4.25pct；毛利率提升系公司主要產(chǎn)品寵物墊和境外市場(chǎng)毛利率提升，24Q4毛利率19.79%、同比增長(zhǎng)1.15pct，公司凈利率13.32%，同比增長(zhǎng)8.80pct;25Q1毛利率18.85%、同比增長(zhǎng)0.63pct，公司凈利率11.14%，同比增長(zhǎng)0.12pct。 　24年寵物墊毛利率同比增長(zhǎng)2.95pct至18.74%。境外市場(chǎng)毛利率增長(zhǎng)4.69pct至20.79%。期間費(fèi)用方面，2024年公司期間費(fèi)用率4.62%，同比減少0.89pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.76%/3.54%/5.75%/-9.29%，同比分別-0.27/-0.04/-4.58/+6.84pct。財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升則主要系美元兌人民幣匯率平穩(wěn)，對(duì)匯兌收益造成較去年同期較少影響。單季度來(lái)看，24Q4公司期間費(fèi)用率2.76%，同比減少5.89pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.19%/4.20%/4.14%/-27.17%，同比分別-0.30/+0.29/-5.16/-54.56pct；25Q1公司期間費(fèi)用率4.54%，同比減少0.36pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.92%/3.01%/5.00%/-6.93%，同比分別+0.11/-0.14/-2.18/+0.40pct。 　投資建議： 　公司作為國(guó)內(nèi)衛(wèi)生護(hù)理用品龍頭，有望充分受益寵物經(jīng)濟(jì)紅利，憑借自身渠道、客戶、產(chǎn)品研發(fā)、規(guī)�；�生產(chǎn)等方面的綜合優(yōu)勢(shì)不斷拓展新老客戶，現(xiàn)有客戶份額提升及新客戶陸續(xù)放量，我們看好其未來(lái)成長(zhǎng)。我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年?duì)I業(yè)收入分別為21.36/24.99/28.76億元(前值20.47/23.56/-億元)，25-27年EPS分別為1.36/1.59/1.86元(前值1.14/1.32/-元)，對(duì)應(yīng)2025年4月22日收盤(pán)價(jià)17.07元/股，PE分別為13/11/9倍，考慮到公司所處寵物用品行業(yè)快速發(fā)展及自身作為龍頭有望充分受益，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示： 　1)原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)，2)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，3)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，4)新客戶開(kāi)拓不及預(yù)期，海運(yùn)費(fèi)波動(dòng)。