燕京啤酒

　　長(zhǎng)江證券——2024年業(yè)績(jī)快報(bào)及2025Q1業(yè)績(jī)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：U8保持高增，公司盈利能力加速提升

　　事件描述 　2024年公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)為146.7/10.6/10.4億元，同比+3.2%/+63.7%/+108%。其中Q4公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)為18.2/-2.3/-2.2億元，同比+1.3%/減虧/減虧。 　2025Q1預(yù)計(jì)公司歸母凈利潤(rùn)為1.6-1.72億元，同比+56%-67.7%，扣非歸母凈利潤(rùn)為1.5-1.6億元，同比+44.2%-55.9%。 　事件評(píng)論 　U8增長(zhǎng)勢(shì)能延續(xù)，帶動(dòng)公司量?jī)r(jià)提升。量?jī)r(jià)拆分來(lái)看：1)量：2024年公司銷(xiāo)量為400萬(wàn)千升，同比+1.6%，其中U8銷(xiāo)量為69.6萬(wàn)千升，同比+31.4%；Q4銷(xiāo)量同比＋8.9%；2)價(jià)：2024年公司噸價(jià)同比+1.6%，Q4噸價(jià)同比-7%。公司噸價(jià)整體向好，Q4噸價(jià)下滑為非酒業(yè)務(wù)擾動(dòng)。2025Q1預(yù)計(jì)U8保持30%以上高速增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司量?jī)r(jià)持續(xù)提升。 　內(nèi)部?jī)?yōu)化減虧，公司凈利率不斷提升。2024年公司歸母凈利率為7.2%，同比+2.7pct(2023年較2022年提升1.9pct)，盈利能力加速提升。2022-2024年，公司產(chǎn)品上聚焦U8，積極圍繞U8展開(kāi)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，產(chǎn)品美譽(yù)度穩(wěn)步提升；團(tuán)隊(duì)上精簡(jiǎn)人員，提升公司運(yùn)作效率，幫扶子公司減虧；供應(yīng)鏈端，推行數(shù)字化，優(yōu)化提升內(nèi)部管理水平，公司實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。2025Q1疊加成本紅利，我們預(yù)計(jì)凈利率提升速度有望超過(guò)2024Q1。 　十四五收官在即，公司業(yè)績(jī)有望再創(chuàng)新高。公司銷(xiāo)量穩(wěn)中有升，公司精細(xì)化管理逐步深入，服務(wù)質(zhì)量、品牌影響力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升，公司有望延續(xù)高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)收入、利潤(rùn)上的不斷突破。我們預(yù)計(jì)2025/2026年EPS為0.5/0.57元，對(duì)應(yīng)PE為25X/22X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、需求恢復(fù)較慢風(fēng)險(xiǎn)；2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)；3、消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生改變風(fēng)險(xiǎn)等。

　　萬(wàn)華化學(xué)

　　中銀證券——經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)短期承壓，產(chǎn)業(yè)布局持續(xù)完善

　　公司發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1,820.69億元，同比增長(zhǎng)3.83%；歸母凈利潤(rùn)130.33億元，同比下降22.49%。其中，第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收344.65億元，同比下降19.49%；歸母凈利潤(rùn)19.40億元，同比下降52.83%。2025年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收430.68億元，同比降低6.70%；歸母凈利潤(rùn)30.82億元，同比降低25.87%。面對(duì)復(fù)雜的外部環(huán)境，公司展現(xiàn)業(yè)績(jī)韌性，蓬萊工業(yè)園多套裝置順利投產(chǎn)，新材料產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化落地加快，電池材料實(shí)現(xiàn)負(fù)極多技術(shù)路徑打通，新舊動(dòng)能協(xié)同推進(jìn)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn) 　營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)，盈利短期承壓。2024年公司三大業(yè)務(wù)板塊銷(xiāo)售收入均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品板塊營(yíng)業(yè)收入分別為758.44億元/725.18億元/282.73億元，同比分別+12.55%/+4.60%/+18.61%，2024年公司盈利能力略有下滑，銷(xiāo)售毛利率為16.16%，同比下降0.63pct，其中，聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品板塊毛利率分別為26.15%/3.52%/12.78%，同比分別-1.54pct/+0.01pct/-8.64pct。費(fèi)用方面，管理費(fèi)用/銷(xiāo)售費(fèi)用/研發(fā)費(fèi)用/財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為30.23億元/16.19億元/45.50億元/20.94億元，同比分別+23.38%/+20.25%/+11.51%/+24.93%。此外，計(jì)提減值(資產(chǎn)減值+信用減值)及營(yíng)業(yè)外支出分別為9.43億元/11.37億元，對(duì)2024年整體業(yè)績(jī)形成一定拖累。 　聚氨酯產(chǎn)業(yè)提質(zhì)擴(kuò)能、石化及精細(xì)化學(xué)品拓展品類(lèi)。2024年聚氨酯業(yè)務(wù)產(chǎn)銷(xiāo)量分別為580萬(wàn)噸/564萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)16.23%/15.34%；石化業(yè)務(wù)產(chǎn)銷(xiāo)量分別為544萬(wàn)噸/547萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)14.53%/15.89%；精細(xì)化學(xué)品產(chǎn)銷(xiāo)量分別為209萬(wàn)噸/203萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)26.67%/27.67%。公司目前是全球最大的MDI和TDI供應(yīng)商，2024年萬(wàn)華寧波和萬(wàn)華福建MDI完成技改擴(kuò)能，未來(lái)萬(wàn)華福建MDI將技改擴(kuò)能新增70萬(wàn)噸/年,預(yù)計(jì)2026年第二季度完成，屆時(shí)萬(wàn)華全球MDI產(chǎn)能將達(dá)到450萬(wàn)噸/年；萬(wàn)華福建第二套33萬(wàn)噸/年TDI項(xiàng)目預(yù)計(jì)2025年5月份建成投產(chǎn)，屆時(shí)萬(wàn)華TDI總產(chǎn)能將達(dá)到144萬(wàn)噸/年。此外，2024年，萬(wàn)華蓬萊一期PDH等項(xiàng)目完成建設(shè)并開(kāi)車(chē)成功，TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇(PCDL)項(xiàng)目順利投產(chǎn)。公司聚氨酯優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈鞏固夯實(shí)，石化產(chǎn)能及新材料產(chǎn)品快速投放，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升。 　技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)投入，電池材料取得突破。公司圍繞現(xiàn)有裝置迭代升級(jí)、高端新材料突破、電池材料技術(shù)攻關(guān)、可持續(xù)發(fā)展路徑探索等核心方向持續(xù)投入科研力量。公司自主開(kāi)發(fā)的POE、檸檬醛、VA、特種異氰酸酯、聚氨酯固化劑等關(guān)鍵裝置一次性開(kāi)車(chē)成功，運(yùn)行穩(wěn)定，打破國(guó)外壟斷，技術(shù)指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先。同時(shí)，公司開(kāi)發(fā)并投用多項(xiàng)超低鹽酸比工藝，顯著降本增效，保持MDI、TDI全球技術(shù)領(lǐng)先地位。此外，公司推進(jìn)電池材料三大負(fù)極材料全流程打通，正極材料研發(fā)持續(xù)突破差異化技術(shù)�？山到獠牧�、聚氨酯回收、CO?資源化利用等綠色創(chuàng)新方向也同步推進(jìn)。公司發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢(shì)，攻關(guān)行業(yè)難題，未來(lái)發(fā)展動(dòng)能充沛。 　估值 　基于化工行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，產(chǎn)品價(jià)格下行壓力加大，以及全球貿(mào)易摩擦擴(kuò)大，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為4.27元、5.59元、5.59元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為12.9倍、9.9倍、9.9倍，面對(duì)復(fù)雜的外部環(huán)境，公司展現(xiàn)業(yè)績(jī)韌性，蓬萊工業(yè)園多套裝置順利投產(chǎn)，新材料產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化落地加快，電池材料實(shí)現(xiàn)負(fù)極多技術(shù)路徑打通，新舊動(dòng)能協(xié)同推進(jìn)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn) 　新產(chǎn)能爬坡與投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，產(chǎn)品價(jià)格大幅下行風(fēng)險(xiǎn)，下游需求復(fù)蘇不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)與能源成本上行，海外拓展及供應(yīng)鏈擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、全球貿(mào)易摩擦擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　東鵬飲料

　　財(cái)信證券——平臺(tái)化效能加速釋放，業(yè)績(jī)?cè)俪�預(yù)期

　　投資要點(diǎn)： 　事件：公司發(fā)布2025年一季報(bào)，業(yè)績(jī)超預(yù)期。2025Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入48.48億元，同比增長(zhǎng)39.23%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.80億元，同比增長(zhǎng)47.62%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)9.59億元，同比增長(zhǎng)53.55%。 　平臺(tái)化效能持續(xù)釋放。分產(chǎn)品看，核心單品東鵬特飲延續(xù)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，電解質(zhì)飲料加速放量，其他新品表現(xiàn)亮眼。2025Q1，能量飲料/電解質(zhì)飲料/其他飲料分別實(shí)現(xiàn)收入39.01/5.70/3.75億元，分別同比增長(zhǎng)25.71%/261.46%/72.62%。分銷(xiāo)售模式來(lái)看，經(jīng)銷(xiāo)基本盤(pán)穩(wěn)固，單商質(zhì)量繼續(xù)提升，線上和重客渠道則加速前進(jìn)。經(jīng)銷(xiāo)/重客/線上渠道分別實(shí)現(xiàn)收入42.83/4.57/1.04億元，分別同比增長(zhǎng)37.13%/62.83%/54.18%。2025Q1，公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量?jī)粼黾?1家至3244家，對(duì)應(yīng)單經(jīng)銷(xiāo)商Q1收入為132萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)23.09%。分區(qū)域來(lái)看，全國(guó)化擴(kuò)張進(jìn)程持續(xù)，華北和西南區(qū)域表現(xiàn)更優(yōu)。廣東區(qū)域/華北區(qū)域/華中區(qū)域/華東區(qū)域/西南區(qū)域/廣西區(qū)域分別實(shí)現(xiàn)收入11.25/7.46/6.84/6.56/6.23/3.78億元，分別同比增長(zhǎng)21.58%/71.67%/28.57%/30.82%/61.78%/31.94%。 　原材料成本下降疊加規(guī)模效應(yīng)，盈利能力提升。2025Q1，公司的綜合毛利率為44.47%，同比提升1.70pct，原材料中PET、白砂糖等原材料成本下降明顯。凈利率為20.21%，同比提升1.15pct。費(fèi)用率總體平穩(wěn)，Q1的銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為16.68%/2.82%/-0.37%，分別同比-0.43/-0.44/+0.92pct。 　盈利預(yù)測(cè)和投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為204.61/247.07/298.98億元，同比增長(zhǎng)29.18%/20.75%/21.01%；歸母凈利潤(rùn)分別為44.41/54.11/65.64億元，同比增長(zhǎng)33.51%/21.83%/21.31%；對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為32/26/22倍。公司平臺(tái)化效能持續(xù)釋放，盈利能力持續(xù)提升，看好公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；新品推廣不及預(yù)期；食品安全問(wèn)題。

　　金徽酒

　　開(kāi)源證券——公司信息更新報(bào)告：良好開(kāi)局，穩(wěn)中求進(jìn)

　　收入利潤(rùn)符合預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)保持升級(jí)趨勢(shì)，維持“增持”評(píng)級(jí) 　公司2025年Q1實(shí)現(xiàn)收入11.1億元，同比+3.0%，歸母凈利潤(rùn)2.3億元，同比+5.8%。收入利潤(rùn)基本符合預(yù)期，我們維持2025-2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025年-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為4.4億元、5.0億元、5.8億元，同比分別+12.8%、+14.1%、+16.7%，EPS分別為0.86元、0.98元、1.15元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為22.5、19.7、16.9倍。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，省外市場(chǎng)也穩(wěn)步推進(jìn)，公司管理水平和組織力量不斷加強(qiáng)，在當(dāng)前環(huán)境下也實(shí)現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展，未來(lái)趨勢(shì)明確，增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，低檔酒大幅下降拖累收入表現(xiàn) 　2025年Q1公司300元以上實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.45億元，同比+28.14%，100-300元實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.30億元，同比+14.24%，100元以下2.21億元，同比-31.72%。低檔酒大幅下滑主要是打款和費(fèi)用節(jié)奏變化導(dǎo)致，全年展望低檔酒預(yù)計(jì)處于低增狀態(tài)。中高檔酒在公司投入引導(dǎo)下持續(xù)維持高增趨勢(shì)。分地區(qū)看，2025Q1省內(nèi)地區(qū)8.57億元，同比+1.05%，省外地區(qū)2.38億元，同比+9.48%。 　預(yù)收款維持高位，現(xiàn)金流情況良好 　2025Q1末公司預(yù)收款5.8億，環(huán)比下降0.6億，仍然維持歷史較高水平。銷(xiāo)售收現(xiàn)11.8億，同比下降5%，跟利潤(rùn)表基本對(duì)應(yīng)。說(shuō)明公司報(bào)表反應(yīng)的情況較為真實(shí)，公司在2024年全年高增、Q4增長(zhǎng)31%的基礎(chǔ)上，2025年Q1仍然實(shí)現(xiàn)了良性的正增長(zhǎng)，行業(yè)內(nèi)比較屬于良好水平。 　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，盈利能力提升 　2025Q1毛利率66.81%，同比+1.41pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率16.81%，同比-1.18pct，歸母凈利潤(rùn)率21.09%，同比+0.54pct。公司銷(xiāo)售費(fèi)用率已經(jīng)進(jìn)入下降通道，預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升、市場(chǎng)份額基礎(chǔ)更加扎實(shí)之后，公司盈利能力會(huì)迎來(lái)釋放期。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)致使需求下滑，省外擴(kuò)張不及預(yù)期等。

　　寧德時(shí)代

　　長(zhǎng)城證券——美區(qū)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口有限，公司海外業(yè)務(wù)拓展挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存

　　事件：25年4月14日，公司公告《2025年第一季度報(bào)告》，公告顯示：一季度公司營(yíng)業(yè)收入847億元，同比增長(zhǎng)6.18%；當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)140億元，同比增長(zhǎng)32.85%。截至25年一季度末，公司資產(chǎn)總額為8201億元，較上年度末提升4.25%。 　美方持續(xù)提升對(duì)華關(guān)稅水平，當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)短期前景不明。截至美東時(shí)間4月15日，白宮網(wǎng)站發(fā)布關(guān)于關(guān)鍵礦產(chǎn)和衍生品232調(diào)查的有關(guān)事實(shí)清單，提到因?yàn)橹袊?guó)針對(duì)美“對(duì)等關(guān)稅”采取報(bào)復(fù)措施。此舉意味著，中國(guó)出口美國(guó)的個(gè)別商品累計(jì)各種名目的關(guān)稅已達(dá)到245%。對(duì)此，我國(guó)商務(wù)部回應(yīng)：中方此前已就美單邊加征關(guān)稅多次闡明立場(chǎng)，對(duì)于美方這種毫無(wú)意義的關(guān)稅數(shù)字游戲，中方不予理會(huì)。但倘若美方執(zhí)意繼續(xù)實(shí)質(zhì)性侵害中方權(quán)益，中方將堅(jiān)決反制，奉陪到底。 　寧德時(shí)代（300750）作為我國(guó)鋰電行業(yè)的龍頭企業(yè)，近年綜合毛利率水平約為20%。即使海外產(chǎn)品相對(duì)于國(guó)內(nèi)同質(zhì)產(chǎn)品的溢價(jià)較高，仍不足以支撐超過(guò)100%的關(guān)稅成本。故美國(guó)市場(chǎng)雖空間較大，對(duì)公司來(lái)說(shuō)短期前景不明。 　當(dāng)前在美地區(qū)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口有限，本土合作伙伴至關(guān)重要。本次一季報(bào)公告當(dāng)天，公司在與投資者公開(kāi)交流時(shí)表露美國(guó)業(yè)務(wù)占公司出貨比重較小，且去年以來(lái)公司已經(jīng)根據(jù)環(huán)境變化提前做了預(yù)案，所以有關(guān)關(guān)稅政策對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較小，公司正在與客戶(hù)積極協(xié)商解決方案。 　公司此前計(jì)劃以LRS(技術(shù)授權(quán)模式)與美國(guó)知名車(chē)企福特進(jìn)行合作，且已吸引其他多家客戶(hù)興趣。面對(duì)當(dāng)前地緣政治環(huán)境的極度不確定，美國(guó)本土合作伙伴的潛在主觀能動(dòng)性將尤為重要。 　一季度公司業(yè)務(wù)淡季不淡，動(dòng)儲(chǔ)裝機(jī)兩旺。公司第一季度電池銷(xiāo)量超過(guò)120GWh，同比增長(zhǎng)超過(guò)30%，其中儲(chǔ)能銷(xiāo)量占比接近20%。根據(jù)中國(guó)汽車(chē)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟公布的數(shù)據(jù)顯示：1-3月，我國(guó)動(dòng)力和其他電池累計(jì)銷(xiāo)量為285.8GWh，累計(jì)同比增長(zhǎng)73.7%。其中，動(dòng)力電池累計(jì)銷(xiāo)量為217.3GWh，占總銷(xiāo)量76.0%，累計(jì)同比增長(zhǎng)51.3%；其他電池累計(jì)銷(xiāo)量為68.5GWh，占總銷(xiāo)量24.0%，累計(jì)同比增長(zhǎng)228.6%。2025年一季度，公司整體銷(xiāo)量在全市場(chǎng)的占比約為1/3，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。 　投資建議：公司盈利能力持續(xù)保持高水準(zhǔn)，境內(nèi)加強(qiáng)產(chǎn)品力鑄造差異化壁壘，海外順應(yīng)電動(dòng)化趨勢(shì)精準(zhǔn)部署歐洲地區(qū)產(chǎn)能建設(shè)。近期雖有美國(guó)加稅的不可控風(fēng)險(xiǎn)，公司的戰(zhàn)略韌性應(yīng)能應(yīng)對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展。我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為654億元、792億元、937億元，對(duì)應(yīng)PE分別為17倍、14倍、12倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品和新技術(shù)開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)及供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

　　勁仔食品

　　中原證券——2024年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：收入保持較快增長(zhǎng)，盈利能力增強(qiáng)

　　投資要點(diǎn)： 　公司主營(yíng)收入保持較快增長(zhǎng)，增幅回落后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。2024年，公司主營(yíng)收入24.12億元，同比增16.79%，保持了較快的增長(zhǎng)水平，但增幅較上年下降24.47個(gè)百分點(diǎn)。其中，魚(yú)制品、禽制品和豆制品分別錄得營(yíng)收15.33、5.09和2.47億元，同比增18.76%、12.67%和13.89%，較上年增長(zhǎng)分別減少7.11、134.88和4.8個(gè)百分點(diǎn)。公司主營(yíng)仍保持了較快增長(zhǎng)，增幅較上年收窄，未來(lái)有望進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)階段。截至2024年，魚(yú)制品、禽制品和豆制品在收入結(jié)構(gòu)中分別占比63.57%、21.11%和10.25%，隨著禽制品和其它類(lèi)收入增長(zhǎng)，魚(yú)制品的收入占比從2018年的86.85%降至63.57%，公司的產(chǎn)品圖譜更為多元化，對(duì)單一品類(lèi)的依賴(lài)程度下降。 　銷(xiāo)量增長(zhǎng)略快于收入增長(zhǎng)。2024年，公司的魚(yú)制品、禽制品和豆制品分別銷(xiāo)售了3.31、1.37和0.92萬(wàn)噸，同比增20.19%、15.46%和16.71%，銷(xiāo)量增長(zhǎng)略快于收入增長(zhǎng)。 　直營(yíng)銷(xiāo)售占比擴(kuò)大，整體盈利能力增強(qiáng)。2024年，公司實(shí)現(xiàn)整體毛利率30.47%，較上年提升2.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，魚(yú)制品、禽制品和豆制品的毛利率分別錄得32.08%、21.03%、32.22%，分別同比上升1.94、1.26和4.42個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)品盈利能力增強(qiáng)主要因?yàn)楸酒谥睜I(yíng)銷(xiāo)售增長(zhǎng)較多，在收入結(jié)構(gòu)中的占比擴(kuò)大，而直營(yíng)銷(xiāo)售的毛利率較高。本期，直營(yíng)銷(xiāo)售的毛利率為36.47%，較經(jīng)銷(xiāo)毛利率高出7.92個(gè)百分點(diǎn)。在直銷(xiāo)增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，公司整體毛利率水平得以提升。 　直銷(xiāo)增長(zhǎng)較快，在收入結(jié)構(gòu)中的占比擴(kuò)大。2024年，直銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)5.85億元收入，同比增46.35%，較經(jīng)銷(xiāo)收入的增長(zhǎng)高出36.65個(gè)百分點(diǎn)，直銷(xiāo)在收入結(jié)構(gòu)中的占比擴(kuò)大至24.23%。本期，經(jīng)銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)收入18.27億元，同比增9.7%，在收入中占比75.77%。在直銷(xiāo)中，線下的零食專(zhuān)營(yíng)渠道貢獻(xiàn)了主要的增長(zhǎng)。 　投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司2025、2026、2027年的每股收益為0.72元、0.86元和1.00元，參照4月16日收盤(pán)價(jià)13.56元，對(duì)應(yīng)的市盈率分別為18.94倍、15.76倍和13.49倍。我們維持公司“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：2024年零食市場(chǎng)得以較高增長(zhǎng)，很大程度上依賴(lài)于線下零食專(zhuān)營(yíng)店的快速擴(kuò)張，銷(xiāo)售模式的創(chuàng)新帶來(lái)了這一波增長(zhǎng)。隨著創(chuàng)新紅利遞減，增長(zhǎng)也將會(huì)隨之回落。