【20250321】【商品期權專題】賣出跨式組合Benchmark使用說明書

　　前言

　　跨式組合（Straddle）是一種經(jīng)典的期權交易組合，通過同時買入或賣出相同行權價格、相同到期日的看漲期權（Call Option）和看跌期權（Put Option）構成。根據(jù)投資者對市場預期不同，可分為買入跨式和賣出跨式，分別適用于不同的市場環(huán)境。

　　1 組合介紹

　　賣出跨式組合適用于預期市場將保持穩(wěn)定且波動率較低的情況。投資者同時賣出看漲和看跌期權，通過收取權利金獲得收益。若標的資產(chǎn)價格在到期時接近行權價格，期權未被行權，投資者可保留全部權利金。但賣出跨式的風險較大，若市場出現(xiàn)大幅波動，投資者可能面臨較大回撤，因此賣出跨式期權對于投資者的風控能力是不小的考驗。

　　作為商品期權最典型的賣權組合之一，賣出跨式組合的收益來源主要由時間價值流逝(+Theta)，波動率下降(-gamma & -Vega)兩方面組成。由于時間流逝是單向確定的，因此時間價值收益穩(wěn)定；但標的和隱含波動率變動難以預測，故該部分的收益相對不確定。盈虧同源，賣出跨式組合的風險也來源于波動的放大，這里不單單指隱含波動率，也包括標的的大幅波動導致的Gamma敞口放大。

　　因此，在期權分析中，構建一個可靠的基準（Benchmark）模型是評估組合表現(xiàn)和風險管理的基礎。盡可能完整的表達出賣出跨式組合的Beta，為進一步挖掘α和風控條件的疊加有著至關重要的意義。

　　2 Benchmark模型構建

　　模型對品種的初步選擇是構建基準的第一步，需要綜合考慮市場流動性、交易活躍度以及品種特性等多方面因素。由于部分品種市場規(guī)模較小，流動性不足可能導致定價偏差和交易困難，因此我們僅對標的期貨合約日均成交量較為活躍的品種進行篩選，并同步選擇其對應的期權合約中成交量較為活躍的部分。這一篩選條件能夠有效避免因流動性不足帶來的問題，確保模型在實際交易中的可操作性和穩(wěn)定性。

　　在此基礎上，選擇主力期貨合約對應的平值期權合約作為模型的基礎是一個較為合理的選擇，首先平值期權通常具有較好的流動性和較為穩(wěn)定的隱含波動率。其次，采用跟隨期貨換月的邏輯，即在主力期貨合約換月時同步切換到新的期權合約，能夠保證交易的連續(xù)性和流暢性，避免因換月導致的模型中斷或跳躍。

　　品種的市場特性也是篩選的重要依據(jù)。不同品種的波動率、價格走勢以及市場參與者結構差異較大。例如，金屬類品種（如滬銅）通常具有較高的波動性，適合用于測試組合在劇烈波動市場中的表現(xiàn)；而農(nóng)產(chǎn)品類品種波動性相對較低，更適合用于測試組合在平穩(wěn)市場中的表現(xiàn)。賣出跨式組合屬于波動率交易中天生厭惡高波動的一種組合，因此，在確保所選品種能夠覆蓋不同類型的市場環(huán)境，我們針對性的建立了相關波動率模型來篩選品種，從而提升模型的普適性。

　　圖一：未篩選前，市場全品種賣跨收益走勢

　　圖二：波動率模型篩選后，市場全品種賣跨收益走勢

　　3 Benchmark歷史表現(xiàn)

　　從2019年至今市場經(jīng)歷了多次波動，從歷史收益圖來看，以2022年7月中下旬作為時間節(jié)點。在2020年初，新冠疫情全球蔓延，引發(fā)金融市場劇烈波動�；鶞蕛糁翟�2020年3月跌至歷史低點-1.2左右，反映出市場恐慌情緒的高漲。隨后，各國央行推出大規(guī)模貨幣寬松政策，市場流動性得到緩解，基準凈值有所反彈。然而，疫情反復、供應鏈中斷以及通脹壓力持續(xù)存在，導致市場波動性居高不下，此外，2022年2月爆發(fā)的俄烏沖突進一步加劇了市場不確定性。能源價格飆升、供應鏈緊張以及地緣政治風險上升，導致全球金融市場動蕩。市場的高波動對于賣出跨式組合是極其不友好的，標的的快速漲跌會帶動迅速拉高期權隱波水平，這使得組合的時間衰減價值無法覆蓋波動帶來的虧損，因此基準凈值在2021年至2022年上半年再次承壓下行，凈值最低下探至-3.5左右。

　　圖三：2019年-2022年7月Benchmark走勢

　　2022年7月中旬之后，基準表現(xiàn)有所改善，凈值波動趨于平穩(wěn)，短時間內(nèi)雖然并未擺脫下行壓力。這一時期的市場環(huán)境逐漸趨于穩(wěn)定，但全球經(jīng)濟復蘇的不確定性依然存在。2022年下半年，全球央行逐步收緊貨幣政策以應對通脹壓力，市場流動性有所收縮。盡管加息政策對市場造成一定沖擊，但通脹逐步回落以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉為市場提供了支撐。基準凈值在2022年下半年至2023年初呈現(xiàn)震蕩修復趨勢，開始展現(xiàn)出了同時期市場并不多見的β。2023年，全球經(jīng)濟復蘇進程加快，但地緣政治風險和通脹壓力依然存在，在經(jīng)歷了10月股指板塊的沖擊，所幸對經(jīng)過波動率模型篩選后的凈值在2023年全年波動較小，Benchmark走勢整體呈現(xiàn)緩慢回升態(tài)勢，凈值從最低的-3.5逐步修復至-0.35。從時間截面上看，22年7月中下旬之后至23年年底賣出跨式組合收益高達320%。

　　圖四：2022年7月中旬-2023年年底Benchmark走勢

　　2024年以來，賣出跨式基準凈值經(jīng)歷了從下行到回升的波動過程。由于組合中農(nóng)產(chǎn)品及軟商品類和能化類商品品種影響，年中凈值的下行主要受到地緣政治沖突和天氣因素的影響。而下半年凈值的回升則主要得益于地緣政治風險的緩和以及供需關系的改善。大宗市場也在2025年1月經(jīng)歷了下跌，主要受到特朗普政府的關稅影響，導致組合在2025年的兩次較大的下行。未來需要更加密切關注美國關稅的落地情況，這也對投資者的風險管理能力構成了較大考驗。

　　圖五：2024年至今Benchmark走勢

　　從逐年指標來看，2019 年至 2022 年期間，組合的勝率呈現(xiàn)下降趨勢，但盈虧比和風險收益比保持相對穩(wěn)定，表明盡管盈利交易比例減少，組合在盈利交易中的收益能力并未顯著惡化，整體風險收益平衡也得以維持。2023 年之后，組合表現(xiàn)明顯回暖，勝率從 48.33% 逐步提升至 2025 年的 62.50%，同時盈虧比穩(wěn)定在 1.0 以上，風險收益比也從 0.95 顯著提升至 1.55，顯示出組合在市場環(huán)境變化中逐漸適應并優(yōu)化。作為基準組合，其目標并非創(chuàng)造超額收益，而是穩(wěn)定跟蹤市場表現(xiàn)，因此夏普比低是正常現(xiàn)象。勝率的回升和風險收益比的提升表明組合在盈利交易比例和整體收益風險平衡方面均有所改善，未來可通過進一步優(yōu)化止損止盈機制和動態(tài)調(diào)整組合參數(shù)，持續(xù)提升組合的適應性和穩(wěn)定性。

　　圖六：賣出跨式組合逐年風險指標走勢

　　4 組合優(yōu)化方向

　　由于Benchmark更多側重點在于展示賣出跨式組合市場整體表現(xiàn)，未對基準做過多干預及對沖手段。但是在期權組合運行過程中態(tài)調(diào)整是優(yōu)化風險收益比、提升組合穩(wěn)定性的關鍵手段。通過定期定量調(diào)整，可以有效管理風險敞口，適應市場變化，提高組合的夏普比率和整體表現(xiàn)。

　　首先，Delta中性調(diào)整是動態(tài)管理風險敞口的核心方法。Delta作為期權價格對標的資產(chǎn)價格變動的敏感度指標，可用于衡量組合的風險暴露。通過定期監(jiān)控Delta值，并在其偏離中性范圍時進行對沖（如調(diào)整標的資產(chǎn)倉位或使用反向期權），可以確保組合在市場波動中保持較低的方向性風險。例如，當Delta值超過預設閾值（如±0.2）時，可通過買入或賣出標的資產(chǎn)或期權，將Delta重新調(diào)整至中性水平。

　　其次，波動率管理是另一重要調(diào)整維度。對于波動較大的品種（如能化類商品），可采用賣出寬跨式組合（Strangle）組合，通過同時賣出虛值看漲期權和虛值看跌期權，捕捉標的資產(chǎn)價格的大幅波動。這種組合在市場波動加劇時表現(xiàn)優(yōu)異，同時通過調(diào)整行權價和到期日，可以進一步優(yōu)化風險收益比。

　　最后，倉位管理也是動態(tài)調(diào)整的重要組成部分。根據(jù)市場環(huán)境的變化，靈活調(diào)整期權倉位的大小和結構，可以有效控制風險。例如，在市場不確定性較高時，可適當降低倉位規(guī)模，或增加保護性期權頭寸，以降低潛在損失。

　　5 風險提示

　　期權作為相對復雜的衍生品，三維的盈虧方向也造就了期權非線性的漲跌特性。在選擇跨節(jié)期權合約時要明確組合的優(yōu)劣。本文聚焦當前市場大熱的賣出跨式組合進行建模分析，旨在提供清晰的組合框架和收益風險特征。通過構建賣出跨式的基準模型（Benchmark），本文展示了其在不同市場環(huán)境下的表現(xiàn)，包括收益回報、風險暴露等因素。需要特別說明的是，本文僅提供賣出跨式組合的觀測數(shù)據(jù)和組合分析，不構成任何投資建議。投資者在實際操作中需結合自身風險承受能力、市場判斷以及專業(yè)意見，謹慎決策。

　　期貨從業(yè)證號：F03121093