智通財經(jīng)APP了解到，一種圍繞“末日期權(quán)”(即Zero-Day Options，也被稱作零日期權(quán))的投資者每日期權(quán)賣出操作策略正在風(fēng)靡全球股票市場，并且很可能會讓股市難以持續(xù)上演4月中旬以來的那種屢創(chuàng)歷史新高點位的“超級牛市行情”。自11月以來的所謂“AI泡沫論調(diào)”固然影響市場看漲情緒，尤其嚴(yán)重削弱市場對于2023年以來這輪美股牛市核心貢獻(xiàn)力量——英偉達(dá)、谷歌、臺積電、博通以及美光等AI算力產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)軍者們的積極看漲情緒，但是從最細(xì)節(jié)的交易層面來看，這種堪稱賭博交易式的末日期權(quán)交易策略才是影響市場走勢的核心。

　　通過做市商對沖需求(比如gamma對沖)正在成為影響整體市場走勢、更為直接且底層的核心機制。投資者近期主導(dǎo)的末日期權(quán)出售策略，比如賣出看漲期權(quán)而非看跌期權(quán)，對于股市的任何反彈都造成嚴(yán)峻壓力。尤其是近期頗受散戶投資者們青睞的空頭鐵禿鷹期權(quán)策略(Iron Condor)，涉及在當(dāng)前市場水平之上賣出看漲價差，在當(dāng)前市場層面之下賣出看跌價差，這可能會持續(xù)且在短期內(nèi)顯著影響基礎(chǔ)價格走勢。

　　2025年以來，期權(quán)賣出策略屢見不鮮，從交易所交易基金(即ETF)覆蓋到系統(tǒng)性零日期到期交易，以及對沖基金系統(tǒng)的量化投資策略。另一方面，做市商們通常會通過在股市上漲時積極賣出期權(quán)，在股市回調(diào)時買入期權(quán)來重新平衡他們的股票市場頭寸。

　　這種肉眼可見的放緩效應(yīng)可能對上漲的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于下跌，來自摩根大通的資深衍生品策略師布拉姆.卡普蘭(Bram Kaplan)指出，最近幾周，投資者們普遍更傾向于賣出看漲期權(quán)而非看跌期權(quán)。同時，瑞銀集團(tuán)(UBS)的策略師團(tuán)隊指出，零日期權(quán)的其中一個特別策略——即賣出所謂的鐵禿鷹式期權(quán)(Iron Condor)——在散戶投資者群體中尤為流行。

　　頗受歡迎的末日期權(quán)策略正在抑制股市創(chuàng)新高之勢

　　隨著美股等市場的屢創(chuàng)新高之勢近期遇到阻力，機構(gòu)以及散戶投資者們越來越關(guān)注更短期的波動窗口來管理市場風(fēng)險，期權(quán)合約到期的時間從零到五天的短期期權(quán)合約交易量激增。特別是零天期到期的“末日期權(quán)”，其交易量已經(jīng)占據(jù)了跟蹤標(biāo)普500指數(shù)的整體市場交易量的足足60%，這是一個非常驚人的數(shù)字，并且所占成交量還在不斷升高。

　　末日期權(quán)指的是“在交易日當(dāng)日到期”的期權(quán)合約，也就是說當(dāng)你買入或賣出該期權(quán)合約的當(dāng)天，它就是最后一個可交易日，到收盤后就失效。這個術(shù)語中的“Zero Days to Expiration”(0DTE)即“距離到期日零天”的意思。這類期權(quán)的鮮明特點在于時間價值(Theta)極度壓縮、杠桿效應(yīng)極強、風(fēng)險巨大以及所占交易量呈現(xiàn)迅速上升勢頭(在美股市場中已經(jīng)高達(dá)60%)。

　　相對較小的期權(quán)溢價就可以控制較大的標(biāo)的倉位，由于到期快，若標(biāo)的在當(dāng)天發(fā)生劇烈波動，收益或虧損都可能被放大;因為剩余時間幾乎為零，一旦標(biāo)的價格走勢與預(yù)期相反，期權(quán)可能迅速歸零或損失放大。

　　空頭鐵禿鷹式期權(quán)策略——即交易員選擇賣出當(dāng)前市場價之上的看漲期權(quán)差價，并賣出當(dāng)前市場價之下的看跌期權(quán)差價——已經(jīng)在幾乎所有散戶投資者群體中變得非常流行，推動了交易量的大幅增加。來自瑞銀集團(tuán)的衍生品策略師認(rèn)為，標(biāo)普500指數(shù)上的一日到期期權(quán)交易——特別是通過短鐵鷹式期權(quán)——可能在一定程度上抑制了最近的股市反彈。

　　“這種1DTE或者更低期限的鐵禿鷹式期權(quán)的流動性現(xiàn)在已經(jīng)在標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)的持倉結(jié)構(gòu)中留下了非常明顯的印記，甚至可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格波動�！比疸y集團(tuán)的衍生品策略師基蘭.戴蒙德(Kieran Diamond)表示。

　　鐵禿鷹式期權(quán)策略的目標(biāo)是當(dāng)市場保持在窄幅區(qū)間內(nèi)時收取權(quán)利金溢價。市場做市商們往往持有這些交易合約的對立面，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)價格接近期權(quán)價格的臨界點時，他們的對沖壓力顯著增加，特別是在交易最后30分鐘。根據(jù)瑞銀集團(tuán)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，最近幾個月，期權(quán)的價差和執(zhí)行價格之間的距離有所增加。

　　盡管0DTE期權(quán)的做市商gamma頭寸在交易時段內(nèi)會動態(tài)變化，但大部分流動性仍然來自投資者們積極賣出期權(quán)操作。做市商們的頭寸在上行看漲期權(quán)執(zhí)行價格附近最為極端。這些相對較低的波動性增加了每單位名義合約的gamma，使得做市商們的對沖影響更加顯著。

　　“最顯著的風(fēng)險在于上行，聚焦標(biāo)普500指數(shù)的做市商們需要管理來自賣出看漲期權(quán)的非常大規(guī)模的長期gamma敞口�！贝髅傻卤硎�。“在管理這種風(fēng)險時，做市商們需要在指數(shù)上升到執(zhí)行價格附近時選擇賣出股票，這最終也使得標(biāo)普500指數(shù)在交易時段內(nèi)進(jìn)一步上漲變得越來越困難。”

　　0.1%引發(fā)100億美元驚天流動的“期權(quán)蝴蝶效應(yīng)”

　　下表所示的對沖流動性基于10月24日美股收盤前10分鐘的做市商gamma峰值估算，顯示出標(biāo)普500指數(shù)的做市商期權(quán)Gamma可在收盤前迅速開啟指數(shù)級增加步伐。

　　當(dāng)天收盤時的交易情況尤為復(fù)雜。在10月24日的這一近期最極端例子中，標(biāo)普500指數(shù)做市商的gamma數(shù)值在當(dāng)日收盤前10分鐘達(dá)到了大約900億美元的峰值。戴蒙德指出，這意味著大約0.1%的現(xiàn)貨變動將引發(fā)約100億美元的市場買賣流動。

　　盡管這一變化可以通過期貨市場迅速吸收，但并非沒有價格層面的影響。理論上，由于做市商們的對沖需求在每天收盤時消退，市場在亞洲或歐洲市場的常規(guī)盤中交易時間外可能更容易出現(xiàn)跳空式上漲。

　　“在10月的多個交易日，市場似乎在突破這種長期gamma集中的區(qū)域時遇到重大困難，但在收盤之后，由于大部分期權(quán)風(fēng)險已經(jīng)到期，市場才開始出現(xiàn)反彈，即所謂的盤后比盤中反彈更加明顯�！贝髅傻卤硎�。

　　這可能為利用價格扭曲提供了重大機遇，例如每天在收盤時購買一日到期的極短期期權(quán)，并在次日開盤時賣出。做市商gamma會每天根據(jù)這一流動性進(jìn)行重置，因此，持倉通常會在紐約時間下午4點的交易結(jié)束時趨于平緩。

　　也有不少投資者對于像鐵禿鷹式期權(quán)這樣的特定期權(quán)策略對市場的影響表示懷疑。“在推動市場朝不同方向波動的25個因素中，這只是其中之一�！盨usquehanna國際集團(tuán)的衍生品策略聯(lián)合負(fù)責(zé)人克里斯.墨菲(Chris Murphy)表示。

　　墨菲強調(diào)，這只是“許多因素中的一個”，并且“得到的關(guān)注可能超過了它應(yīng)得的”。

　　此外，也有不少投資者質(zhì)疑這種系統(tǒng)性的空頭賣出期權(quán)流動性的長期可持續(xù)性，尤其是當(dāng)其由散戶們而不是機構(gòu)投資者們所驅(qū)動時。

　　“任何系統(tǒng)性的賣空期權(quán)策略通常在低波動環(huán)境下非常有效，但一旦進(jìn)入高波動環(huán)境，就會因為凸性損失而扼殺你的交易組合�！監(jiān)ptionMetrics的量化系統(tǒng)負(fù)責(zé)人加雷特.德西蒙(Garrett DeSimone)表示�！凹词鼓阌泻芎玫娘L(fēng)險管理模式，并且能夠精確把握退出時機，你也可能會被長時間邊緣化，導(dǎo)致投資者們在劇烈波動中失去耐心并最終贖回�！�