瀘州老窖 

　　2025年三季報點評：調整節(jié)奏，健康發(fā)展 

　　事件描述 　瀘州老窖（000568）發(fā)布2025年三季報：公司2025前三季度營業(yè)總收入231.27億元，同比下降4.84%；歸母凈利潤107.62億元，同比下降7.17%，扣非凈利潤107.42億元，同比下降7.11%。公司2025Q3營業(yè)總收入66.74億元，同比下降9.80%；歸母凈利潤30.99億元，同比下降13.07%，扣非凈利潤30.92億元，同比下降13.41%。 　事件評論 　瀘州老窖發(fā)布2025年三季報：公司2025前三季度營業(yè)總收入231.27億元，同比下降4.84%；歸母凈利潤107.62億元，同比下降7.17%，扣非凈利潤107.42億元，同比下降7.11%。公司2025Q3營業(yè)總收入66.74億元，同比下降9.80%；歸母凈利潤30.99億元，同比下降13.07%，扣非凈利潤30.92億元，同比下降13.41%。 　盈利能力有所波動，主要系費用率拖累。公司2025Q3歸母凈利率同比下降1.75pct至46.44%，毛利率同比下降0.95pct至87.17%，期間費用率同比增加1.51pct至16.13%，其中細項變動：銷售費用率(同比增加1.74pct)、管理費用率(同比增加0.26pct)、研發(fā)費用率(同比下降0.26pct)、財務費用率(同比下降0.22pct)、營業(yè)稅金及附加(同比下降0.13pct)。 　公司持續(xù)去庫存，未來有望輕裝上陣。受需求端波動的影響，行業(yè)整體面臨一定的壓力，從歷史來看，降低增速預期、維護渠道健康是緩解庫存周期波動的正解。當前公司開始逐步協助經銷商去化庫存，長期看，公司高端產品全國化穩(wěn)步推進，腰部產品競爭力逐步加強，公司有望實現穩(wěn)健發(fā)展。預計公司2025/2026年EPS為8.14/8.43元，對應最新PE為16/15倍，維持“買入”評級。 　風險提示 　1、宏觀經濟波動導致需求修復不及預期； 　2、市場價格大幅波動導致渠道積極性受損； 　3、行業(yè)競爭加劇導致公司盈利能力受損； 　4、消費升級進程不及預期。 

　　建投能源 

　　建投能源2025年三季報點評—成本端驅動業(yè)績高增，擬派發(fā)前三季度股息 

　　核心觀點： 　2025Q1~Q3，公司歸母凈利潤同比增長231.8%至15.8億元；上網電量&電價下行拖累公司收入，煤價大幅下行顯著助推歸母凈利潤同比高增；公司宣布派發(fā)前三季度股息0.1元/股，分紅比例11%；在建控股及參股火電項目豐富，有助抵消潛在電價下行會對業(yè)績產生的沖擊。我們上調公司2025~2027年EPS預測至1.07/0.95/0.85元，當前股價對應8/9/11倍PE，給予公司目標價11元，維持“買入”評級。 

　　魯泰A 

　　2025Q3點評：整體經營保持穩(wěn)健，投資收益貢獻明顯 

　　事件描述 　魯泰A2025年前三季度實現營收43.0億元，同比-2.3%，歸母凈利潤5.0億元，同比+74.6%，扣非歸母凈利潤3.2億元，同比-8.2%；其中單Q3實現收入14.7億元，同比-6.2%，歸母凈利潤1.4億元，同比+20.4%，扣非歸母凈利潤1.0億元，同比+10.7%。 　事件評論 　整體收入延續(xù)承壓，后續(xù)趨勢或將延續(xù)。2025Q3收入端整體延續(xù)承壓，預計服裝好于面料，出口好于內銷，預計面料業(yè)務受客戶下單放緩影響，服裝業(yè)務得益于市場開拓力度加大下產能利用率持續(xù)優(yōu)化，2025Q4整體趨勢或將延續(xù)。 　費用管控成效顯著，投資收益貢獻明顯。2025Q3公司毛利率同比-1.0pct至22.9%，銷售/管理/財務費用率分別同比+0.1pct/-0.5pct/-2.0pct，公司整體費用管理得當，其中財務費用下滑明顯預計主要為匯兌收益影響。2025Q3扣非歸母凈利率同比+1.0pct至6.5%，在投資收益正向貢獻下，歸母凈利率同比+2.1pct至9.7%。 　短期看，服裝板塊穩(wěn)健經營，面料板塊有所承壓，后續(xù)關稅等不確定性漸消，公司經營有望重回穩(wěn)健增長軌道。中長期看，公司龍頭優(yōu)勢地位突出，產能建設增加持續(xù)發(fā)展動能，預計2025-2027年公司實現歸母凈利潤6.2/6.6/7.1億元，現價對應PE為9/9/8X，50%分紅率假設下對應2025年股息率5.3%，給予“買入”評級。 　風險提示 　1、終端零售需求疲軟； 　2、品牌庫存去化不及預期； 　3、國內外宏觀經濟變化。 

　　中鋼國際 

　　Q3收入業(yè)績承壓，關注現金流同比轉正 

　　事件描述 　公司前三季度實現營業(yè)收入91.75億元，同比減少27.20%；歸屬凈利潤5.56億元，同比減少13.21%；扣非后歸屬凈利潤5.50億元，同比減少5.02%。單3季度營業(yè)收入24.30億元，同比減少31.14%；歸屬凈利潤1.31億元，同比減少40.46%；扣非后歸屬凈利潤1.28億元，同比減少37.72%。 　事件評論 　2025Q3收入承壓，Q3收入下滑趨勢小幅擴大。公司前三季度實現營業(yè)收入91.75億元，同比減少27.20%。單三季度，公司實現收入24.30億元，同比減少31.14%。2022年以來國內鋼鐵行業(yè)持續(xù)下行，公司國內經營承壓明顯，公司境內新簽快速下滑，由于海外項目結轉慢于國內，導致公司收入承壓顯著。遠景展望，公司未來收入將進一步改善，貼近新簽中樞。 　盈利能力持續(xù)改善，期間費用基本持平。公司前三季度綜合毛利率15.26%，同比提升2.87pct，單3季度來看，公司綜合毛利率15.67%，同比提升0.87pct；費用率方面，公司前三季度期間費用率6.33%，同比提升1.05pct；單3季度期間費用率7.42%，同比提升0.76pct。費用率提升主要系收入承壓導致費用率被動提升，整體費用金額基本持平。 　現金流好轉顯著，Q3同比轉正。公司前三季度經營活動現金流凈流出12.11億元，同比少流出27.74億元，收現比104.54%，同比提升31.18pct；單3季度來看，經營活動現金流凈流入17.00億元，同比轉正，收現比201.16%，同比提升154.17pct；同時，公司資產負債率同比下降0.93pct至66.04%，應收賬款周轉天數同比減少4.39至103.26天。 　境內新簽企穩(wěn)回升，境外新簽持續(xù)承壓。2025Q1-Q3，公司新簽合同額達106.49億元，同比下滑29.3%。其中：境內累計新簽40.54億元，同比增長46.8%；境外累計新簽65.95億元，同比下滑46.3%。國內新簽訂單明顯企穩(wěn)回升，國外新簽訂單由于跟蹤項目落地較慢，同時企業(yè)進一步加大對海外訂單風險的把控，造成新簽有一定壓力。 　資產負債表優(yōu)異，關注俄烏停戰(zhàn)催化。當地時間10月27日，烏克蘭總統澤連斯基表示，烏克蘭及其盟友已同意“在未來七至十天內制定一項�；鹩媱潯�。若俄烏停戰(zhàn)，考慮公司在俄烏有豐富訂單執(zhí)行經驗，公司有望斬獲更多訂單。展望下半年，海外大訂單有望加速落地，帶動公司業(yè)績增長。截至2025年半年報，公司在手貨幣資金80.6億元，有息負債10.5億元，相減可得凈現金約70.1億元，資產負債表健康。同時，公司海外客戶付款較好，國內業(yè)主付款也普遍好于傳統工程類客戶，因此經營質量優(yōu)異，在手凈現金的比例顯著高于其他行業(yè)建筑央國企，這也為公司奠定了高分紅基礎，近3年分紅率分別為71%、50%、51%，預計后續(xù)依然有望保持50%左右水平。若按業(yè)績8.8億、分紅率50%測算，公司2025年業(yè)績對應股息率約4.6%。海外業(yè)務高增預期仍在，國內業(yè)務企穩(wěn)回升，疊加種種催化，公司有望展現業(yè)績彈性，同時公司穩(wěn)健的經營質量和報表亦將提供可觀的分紅，構筑安全邊際，繼續(xù)重點推薦。 　風險提示 　1、低碳技術普及節(jié)奏不及預期。2、國際經商環(huán)境變化不及預期。3、冶金行業(yè)固定資產投資增速下滑。4、政策出清低效高爐進度不及預期。 

　　廣電運通 

　　2025年三季報點評：首次開展中期分紅，持續(xù)發(fā)力機器人、跨境支付領域 

　　事件：廣電運通（002152）發(fā)布2025年三季度報告。 　點評： 　2025年前三季度營收穩(wěn)步增長，經營性現金流顯著改善。公司2025年前三季度實現營業(yè)收入79.06億元，同比增長11.08%；實現歸母凈利潤6.02億元，同比下滑10.51%；實現扣非后歸母凈利潤5.11億元，同比下滑7.52%；實現銷售毛利率27.69%，同比下降3.75個百分點；實現經營性現金流凈額-4.01億元，較去年同期的-10.41億元顯著收窄。單季度看，2025Q3，公司實現營業(yè)收入26.31億元，同比增長9.13%；實現歸母凈利潤1.36億元，同比下滑21.97%；實現扣非后歸母凈利潤1.06億元，同比下滑5.69%；實現銷售毛利率26.19%，同比下降3.61個百分點；實現經營性現金流凈額4.04億元，同比由負轉正。 　首次開展中期分紅，公司持續(xù)強化投資者回報。公司2025年中期利潤分配預案為：以公司現有總股本為基數，向全體股東每10股派發(fā)現金紅利1.70元(含稅)，共計派發(fā)現金紅利4.22億元，占2025年前三季度歸母凈利潤的比重為70.10%。這是公司上市以來首次開展中期分紅，彰顯公司對自身及行業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展的信心，和持續(xù)強化投資者回報的決心。 　公司持續(xù)發(fā)力機器人、跨境支付等重要領域。在垂直機器人領域，公司持續(xù)推進移動超柜機器人、巡檢機器人及智能警用機器人的研發(fā)與落地應用。目前，公司與多家國有大行合作推進金融機器人試點；巡檢機器人已在廣州人工智能算力中心、公司數據中心投入使用，通過智能聯動系統，實現對機房的全面、高效、智能的巡檢。另外，公司研發(fā)的智能警用機器人集成人臉識別、行為分析等十余項技術，支持安防巡邏、移動宣傳與路線引導，數據實時回傳助力警務決策。在跨境支付領域，近期，公司全資公司廣電匯通(香港)有限公司取得香港海關頒發(fā)的金錢服務經營者牌照(MSO牌照)，標志著公司正式具備合規(guī)的跨境資金結算與外匯兌換資質。未來，公司將發(fā)揮與控股子公司中金支付在牌照、客戶資源的協同效應，構建“境內+境外”一體化資金通道，為企業(yè)客戶提供安全、高效、透明的跨境金融科技服務。 　投資建議：預計公司2025—2026年EPS分別為0.36和0.44元，對應PE分別為34和29倍。 　風險提示：市場需求不及預期；公司產品推進不及預期；行業(yè)競爭加��；海外市場拓展不及預期等。 

　　巨星科技 

　　經營性利潤率環(huán)比提升，期待美國降息后地產需求修復 

　　事件描述 　公司發(fā)布三季報，25年前三季度實現營業(yè)收入111.56億元，同比+0.65%；實現歸母凈利潤21.55億元，同比+11.35%；實現扣非凈利潤20.35億元，同比+5.31%；25年Q3實現營收41.29億元，同比-5.80%；實現歸母凈利潤8.82億元，同比+18.96%；實現扣非歸母凈利潤7.81億元，同比+7.59%。 　事件評論 　Q3收入端同比小幅下滑或主要受歐美需求相對較弱影響：1)8月美國工具消費數量下降6.5%，預計受高利率環(huán)境影響成屋銷售的同時，工具通脹抑制消費需求所致，類似于2023年底狀態(tài)；2)歐洲同樣需求較弱，且由于中美有關稅影響，部分中國產能轉而選擇加強其余市場的競爭，對公司產品或有部分影響，但2025年公司部分新品發(fā)布，預計對整體營收有一定支撐。 　Q3毛利率35%，環(huán)比繼續(xù)提升，預計主要系海外產能規(guī)模效應帶動利潤率增長。利潤影響方面：1)Q3匯兌預計虧損2000萬左右(僅看財務費用部分)，但去年Q3虧1億+；2)主要利潤增長項來自投資收益，主要系杭叉、中策投資收益及國自的處置損益；3)扣掉財務費用/投資收益/資產減值損失后的經營性利潤率達到15.4%，環(huán)比進一步提升(Q2為13.8%)，盈利能力較強，后續(xù)展望盈利能力樂觀。 　行業(yè)來看，美國新屋銷售已有改善，但現房銷售(400萬套規(guī)模)未明顯上行，主要系30年期房貸利率仍超過6%所致。根據歷史經驗，若后續(xù)利率跌至6%以下并向5%靠近，預計將顯著刺激房地產及工具需求�？春媒迪⒓懊缆搩φ�式結束量化緊縮(QT)對地產的正向帶動。同時，美國降低中國對美出口的10%芬太尼關稅，利好公司ODM業(yè)務和北美本土業(yè)務盈利能力；海運費和關稅下降利好美國通脹緩解，利好后續(xù)降息和終端地產消費。同時中國產能性價比回升，閑置產能利用率有望改善。 　電動工具進展順利，為未來成長奠定基礎。2025H1電動工具收入為7.42億元，相較上年同期增長56%，占收入比例達到10.56%。隨著規(guī)模效應釋放，電動工具盈利能力也有同比提升。2025H1公司電動工具業(yè)務毛利率達到28.99%，同比提升2.18pct。今年來公司電動工具頻獲新訂單，電動工具業(yè)務目前已經逐步成為公司重要增長點。 　預計公司2025-2027年實現業(yè)績26.11、32.67、39.19億元，對應PE分別為15、12、10倍，維持“買入”評級。 　風險提示 　1、匯率、運費、原材料波動風險； 　2、貿易摩擦，關稅上行風險； 　3、子公司業(yè)務開展不及預期風險。 

　　索菲亞 

　　Q3盈利能力穩(wěn)步改善 

　　公司發(fā)布2025年三季報 　公司25Q3營收25億同減10%，歸母凈利3.6億同增1%，扣非后歸母凈利3億同減15%。 　公司25Q1-3營收70億同減8%，歸母凈利7億同減26%，扣非后歸母凈利7.2億同減18%。 　25Q3公司毛利率36.83%，同比+0.97pct，凈利率15.3%，同比+1.54pct，盈利能力逆勢提升我們預計系提質增效成果顯現。 　分品牌看，(1)索菲亞（002572）經銷商1793位，專賣店2561家；2025年1-9月營收63.5億，工廠端平均客單價22,511元。(2)米蘭納經銷商528位，專賣店556家；2025年1-9月營收3億，工廠端平均客單價17,662元。(3)司米品經銷商132位，專賣店134家。(4)華鶴經銷商222位，專賣店270家，2025年1-9月營收0.81億。 　分渠道看，(1)整裝渠道：2025年1-9月，公司整裝營收13.9億。其中，集成整裝事業(yè)部已合作裝企數量283個，覆蓋全國221個城市及區(qū)域，已上樣門店數量728家；零售整裝業(yè)務已合作裝企數量2473個，覆蓋全國1482個市場及區(qū)域，已上樣門店數量2,375家。 　(2)海外渠道：通過高端零售、工程項目和經銷商等形式進行布局，目前已擁有29家海外經銷商，覆蓋了加拿大，澳大利亞，阿聯酋，越南，泰國等23個國家/地區(qū)；同時，公司與優(yōu)質海外開發(fā)商和承包商合作，為全世界32個國家/地區(qū)，約132個工程項目，提供一站式全屋定制解決方案。 　國內市場受地產調整影響，客戶需求規(guī)模變化，目前市場已從新房市場轉 　向存量房市場，未來三五年行業(yè)需深耕存量房領域 　同時客戶結構也從新房剛需群體，逐步轉向改善性住房及二次裝修客戶，需求呈現更加分散的特征，因此行業(yè)需梳理適配的營銷策略。公司正通過調整產品、設計及服務能力，以承接不同的客戶需求。 　當前消費者消費理念亦在發(fā)生變化，即減少傳統剛需類支出，轉向可提供情緒價值的消費領域，這種消費分配調整或成為市場常態(tài)。家居行業(yè)需通過產品研發(fā)(提升產品顏值與功能性)、精準響應情緒價值需求等方式獲取更多市場份額。參考發(fā)達國家經驗，經濟增長放緩階段仍有企業(yè)實現逆周期成長，公司仍然保持積極的信心。 　調整盈利預測，維持“買入”評級 　基于25Q1-3業(yè)績表現，考慮當前家居經營環(huán)境，我們預計公司25-27年歸母凈利潤分別為10.5/11.6/13.1億元，對應PE分別為13X/11X/10X。 　風險提示：內需消費不及預期，整裝渠道拓展不及預期，客戶需求結構變化等。 

　　中國廣核 

　　完成惠州核電注入，廣東電價政策邊際向好有望提振盈利 

　　事件：公司發(fā)布2025年三季度報告。2025年前三季度，公司實現營業(yè)收入597.23億元，同比-4.09%；歸母凈利潤85.76億元，同比-14.14%；扣非歸母凈利潤81.80億元，同比-16.05%�；�本每股收益0.1698元/股，同比-14.16%；加權平均ROE為7.01%，同比下降1.5pct。 　從單季度來看，2025年Q3公司實現營收205.56億元，同比-10.21%；實現歸母凈利潤26.24億元，同比-8.81%，環(huán)比-10.32%；實現扣非歸母凈利潤25.70億元，同比-7.59%，環(huán)比-4.14%。 　發(fā)電量穩(wěn)健增長，市場化電價下行拖累業(yè)績。2025年前三季度，公司業(yè)績同比下滑，主要原因是市場化交易增加、市場電價下降。量方面，得益于大修天數同比減少及防城港4號機組的增量貢獻，公司發(fā)電量保持穩(wěn)健增長。前三季度，公司運營管理的核電機組上網電量達1721.79億千瓦時，同比+3.17%；子公司上網電量達1357.46億千瓦時，同比+4.15%。電價方面，受電力市場整體形勢影響，公司子公司參與市場化交易的電量增加(其中：廣東省核電機組前三季度市場化比例約為31.8%，同比提升；廣西、福建的核電機組已全部進入市場化交易；遼寧市場化交易比例總體保持穩(wěn)定)，市場電價總體呈現下降態(tài)勢，對業(yè)績形成拖累。分省區(qū)看，廣東市場化電價降幅總體收窄，廣西受現貨比例擴大影響，市場化電價環(huán)比略有降低，遼寧、福建市場化電價環(huán)比基本持平。 　廣東電價政策邊際向好，有望提振2026年盈利。10月21日廣東省發(fā)布《關于廣東電力市場2026年交易關鍵機制和參數的通知》，明確核電不再執(zhí)行變動成本補償機制。此前，在該機制下，當市場價低于核電標桿電價時，核電企業(yè)雖能獲得補償，但其市場化交易電價需先扣除“核電機組按照核定上網電價、年月中長期市場交易均價中的較大值與市場參考價之差乘以系數k(0.85)”的補償金額。取消該機制后，核電市場化交易電價無需再扣減此補償額，對公司在廣東地區(qū)的電價水平形成實質性利好，成為改善公司盈利能力的關鍵積極催化劑。 　完成惠州核電注入，在建項目有序推進。公司持續(xù)推進控股股東的資產注入承諾，公司已完成關于“收購惠州核電等四家公司股權暨關聯交易”的交易款項支付，于2025年10月31日，中廣核惠州核電有限公司、中廣核惠州第二核電有限公司、中廣核惠州第三核電有限公司、中廣核湛江核電有限公司成為本公司的子公司。系列資產注入不僅將大幅增厚公司在建及儲備項目規(guī)模，也為未來發(fā)電量和業(yè)績的持續(xù)增長提供了堅實保障。項目建設方面，公司在建及儲備項目穩(wěn)步推進，截至2025年9月底，公司共管理20臺在建核電機組(包括本公司控股股東委托本公司管理的8臺機組)，4臺處于調試階段，2臺處于設備安裝階段，3臺處于土建施工階段，11臺處于FCD準備階段。其中惠州1號機組預計于2025年H2投產，惠州2號、蒼南1號預計于2026年投產。此外，蒼南2號機組已完成冷試，進入調試階段。穩(wěn)健推進的項目建設為長期發(fā)展蓄力。 　投資建議：公司作為國內核電行業(yè)領先企業(yè)，擁有行業(yè)領先的機組規(guī)模和卓越的運營能力。盡管短期業(yè)績受廣東、廣西等核心區(qū)域市場化電價下行影響而階段性承壓，但我們認為電價進一步下行空間有限，且2026年廣東電價政策已呈邊際向好趨勢。加之從行業(yè)來看，核電行業(yè)增長預期明確，受高利用小時數、合理電價、折舊及財務費用長期下降的趨勢等利好因素影響，行業(yè)規(guī)模及利潤都將持續(xù)增長。公司在建項目和資產注入有序推進，整體長期成長路徑清晰，我們預計公司2025-2027年實現營業(yè)收入856.57、904.01、964.24億元，同比-1.3%、+5.5%、+6.7%，實現歸母凈利潤99.08、105.42、115.09億元，同比-8.4%、+6.4%、+9.2%，對應EPS分別為0.20、0.21、0.23元，當前股價對應的PE倍數為21.0X、19.7X、18.1X，維持“增持”評級。 　風險提示：核電機組建設進度不及預期。新增核電機組核準不及預期。核電廠安全性風險。上游原材料價格波動風險。 

　　先導智能 

　　Q3業(yè)績維持高增，有望充分受益于固態(tài)電池產業(yè)化浪潮 

　　公司發(fā)布2025年三季報：25Q1-Q3營收104.4億元，同比+14.6%；歸母凈利潤11.9億元，同比+95.0%；扣非后歸母凈利潤11.8億元，同比+101.3%。25Q3營收38.3億元，同比+14.0%，環(huán)比+9.0%；歸母凈利潤4.5億元，同比+198.9%，環(huán)比+19.0%；扣非后歸母凈利潤4.5億元，同比+222.1%，環(huán)比+21.4%。受益于國內頭部電池企業(yè)開工率顯著提升、擴產節(jié)奏逐漸恢復，公司訂單總量實現同比強勢反彈，同時公司國際化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，經營態(tài)勢整體筑底回升。 　盈利能力提升明顯，信用減值改善釋放利潤。25Q1-Q3毛利率32.7%，同比-3.7pct，主要系公司設備驗收周期較長，2025年確收的訂單主要為前期鋰電行業(yè)下行周期時簽訂的低毛利訂單，隨著行業(yè)復蘇后續(xù)毛利率有望持續(xù)改善。25Q1-Q3期間費率22.3%，同比-3.3pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務費率分別變化-0.6/-1.0/-2.1/+0.4pct；25Q1-Q3凈利率11.1%，同比+4.7pct。2025Q1-Q3，公司信用減值沖回2.2億元，2024Q1-Q3計提信用減值損失5.3億元，影響凈利率同比+8.0pct。2025Q3毛利率30.9%，同比-5.7pct；2025Q3期間費率19.4%，同比-6.3pct；凈利率11.7%，同比+7.0pct。 　經營性現金流持續(xù)大幅改善，前瞻指標向好保障公司后續(xù)增長潛力。25Q1-Q3經營性現金流38.5億元，同比+64.4億元。25Q1-Q3收現比126.8%，同比+25.6pct。25Q1-Q3凈現比331.3%，同比+772.5pct。截至250930，存貨148.6億元，同比+11.7%，環(huán)比+0.2%；合同負債132.9億元，同比+16.6%，環(huán)比+1.8%，前瞻指標好轉，保障公司后續(xù)增長潛力。 　全固態(tài)電池整線方案提供商，有望充分受益于固態(tài)電池產業(yè)加速趨勢。公司已率先打通全固態(tài)電池量產的全線工藝設備環(huán)節(jié)，構建起擁有100%完整自主知識產權的技術矩陣。2025年以來，公司已陸續(xù)實現了固態(tài)電池干法電極涂布設備、復合轉印設備、極片框印設備、高速疊片設備、百噸級冷/熱壓化成分容設備與相關解決方案的成功交付，并與多家材料頭部企業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協議，共同推動固態(tài)電解質研發(fā)和設備端材料驗證，推動產業(yè)化進程。目前，公司固態(tài)電池設備已進入歐、美、日、韓及國內頭部電池企業(yè)、知名車企和新興電池客戶的供應鏈，與多家行業(yè)領軍企業(yè)達成深度合作，并已向其交付了各工段的固態(tài)電池生產設備，相關產品得到客戶的高度認可，并陸續(xù)獲得重復訂單。隨著應用場景不斷拓寬，國內外主流電池廠商加速披露固態(tài)電池技術研發(fā)與產業(yè)化進展，其商業(yè)化進程的推進將驅動固態(tài)電池生產設備迎來全面升級與革新，行業(yè)技術迭代速度有望持續(xù)加快，公司有望充分受益。 　股權激勵傾斜固態(tài)電池研發(fā)人員保證產業(yè)領先地位，彰顯公司長期成長信心。2025年9月公司公告2025年限制性股票激勵計劃(草案)，擬以32.77元/股的價格向1134名激勵對象授予限制性股票數量不超過954萬股，激勵計劃將將重點向新技術領域如固態(tài)電池研發(fā)等相關崗位員工傾斜，確保公司在固態(tài)電池等新技術領域的研發(fā)與產業(yè)化進程中保持領先地位�？己酥笜藶闋I業(yè)收入，以2024/2025年營收為基數，2025/2026年營收增速至少滿足兩個條件之一：1)營收增速A滿足相關條件(A=10%為觸發(fā)值，A=20%為目標值)；2)增長率不低于11家同行業(yè)可比公司75分位值水平。 　公司是全球鋰電設備龍頭，短期內有望受益于下游鋰電行業(yè)資本開支回暖，中長期來看，作為稀缺的全固態(tài)電池整線設備提供商，公司有望率先受益于產業(yè)新技術的迭代，具備穿越周期的長期議價權和盈利能力，預計公司2025-2027年實現歸母凈利潤16.0/21.8/26.5億元，對應PE為48.5/35.7/29.3倍(2025.11.12)。首次覆蓋，給予“增持”評級。 　風險提示：下游資本開支不及預期；固態(tài)電池產業(yè)進展不及預期；鋰電行業(yè)競爭加劇。 

　　科銳國際 

　　2025年三季報點評：海外市場恢復，利潤增長提速 

　　事件描述 　單三季度，營業(yè)收入36.80億元，同比+23.70%，歸母凈利潤9322.72萬元，同比+89.62%，扣非后歸母凈利潤6059.50萬元，同比+26.90%。前三季度，營業(yè)收入107.55億元，同比+26.29%，歸母凈利潤2.20億元，同比+62.46%，扣非后歸母凈利潤1.57億元，同比+40.20%。 　事件評論 　收入端，海外市場需求修復，國內招聘市場穩(wěn)步復蘇，疊加公司戰(zhàn)略崗位與商圈布局成效釋放，公司收入端實現穩(wěn)健增長。其中，靈活用工業(yè)務，在大客戶訂單驅動下，增長向好，截止三季度末，公司旗下靈活用工人頭數約50,900人，環(huán)比二季度期末凈增1400人(2025年Q1/Q2分別凈增1900/2100人)，三季度期末人頭數同比+20%。 　盈利能力方面，單三季度，盡管綜合毛利率同比略下滑，但環(huán)比二季度有所改善，疊加銷售和管理費用率同比下滑，以及資產處置等帶來的投資收益，公司利潤實現高速增長。單三季度，毛利率6.32%，同比略下滑0.55個pct，預計與大客戶占比提升帶來的結構性因素有關；毛利率環(huán)比二季度的5.53%提升0.79個pct，預計主要因獵頭、招聘流程外包、技術服務等業(yè)務毛利率環(huán)比改善；銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別同比-0.29/-0.62/-0.03/-0.05pct，銷售費用率下降主要因收入端規(guī)模效應攤薄費用率，管理費用率下滑與公司運用AI技術等降本提效有關。此外，投資收益6349萬，主要來自出售子公司天津智銳股權，顯著增厚公司利潤。 　AI產品升級，提效創(chuàng)收成果漸顯。今年7月，禾蛙平臺成功舉辦2.0AI產品發(fā)布會，三季度，禾蛙運營與交付規(guī)模實現突破。禾蛙2.0版本AI技術助力運營提效，平臺崗位匹配準確率提升5倍，接單轉化率提升至原來的3倍，推薦反饋速度縮短至30秒，共同推動平臺運營崗位數量創(chuàng)新高，達4.67萬個。交付側活躍人選數持續(xù)增長，三季度達13.5萬個。同期，平臺offer產出量及金額持續(xù)增長且均創(chuàng)新高，第三季度，offer數3,600余個，同比增長73%，offer金額同比增長81%，其中，中高端崗位貢獻突出。 　看好公司業(yè)績改善、AI應用布局引領行業(yè)。公司海外業(yè)務已逐步爬出業(yè)績低谷，恢復增長；國內業(yè)務，大客戶驅動，有望加速增長；此外，公司積極擁抱AI，以提升人才匹配效率，創(chuàng)收降本增效。公司持續(xù)打造基于AI重塑的人力資源產業(yè)互聯平臺禾蛙，構建開放、協作、共享、共贏的產業(yè)生態(tài)創(chuàng)新模式。預計2025-2027年歸母凈利潤分別為2.90/3.42/4.13億元，對應PE分別為19/16/13X，維持“買入”評級。 　風險提示 　1、規(guī)模擴大為組織帶來一定的管理風險； 　2、行業(yè)流動率較高帶來的人才流失風險; 　3、市場需求改善不及預期，導致公司業(yè)務增長不及預期； 　4、行業(yè)競爭加劇，導致定價能力回落，盈利水平下降。